房地产行业迎来私募新力量

论不动产私募投资基金差异化监管及相关行业影响

2023年第03期    作者:文│李楠    阅读 784 次

2022年11月28日，中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）在答记者问中率先提出五项资本市场支持房地产企业股权融资的优化措施，其中包括不动产私募投资基金试点计划。2023年2月20日，证监会公告载明，启动不动产私募投资基金试点。同日，中国证券投资基金业协会（以下简称“中基协”）发布《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》（中基协发〔2023〕4号，以下简称《试点指引》），自2023年3月1日起施行。

《试点指引》体现了监管部门拟对试点的不动产私募投资基金进行差异化监管的管理逻辑，同时，该项试点安排也对房地产行业、REITs板块以及其他资产管理机构开展不动产领域的私募资产管理业务造成了一定的影响。本文将对此进行初步探析，供业内交流。

 

一、不动产私募投资基金差异化监管规则要点

本节将按照《试点指引》的条款顺序，对于体现本次不动产私募投资基金差异化监管规则的重要条款予以梳理总结。

（一）投资范围

《试点指引》第三条规定，不动产私募投资基金的投资范围包括特定居住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房）、商业经营用房、基础设施项目等。该规定突破了对存量商品住宅（指已取得国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证、预售许可证，已经实现销售或者主体建设工程已开工的存量商品住宅项目，包括普通住宅、公寓等）和市场化租赁用房（指已取得国有土地使用证、建设用地规划许可证，不以分拆产权销售为目的、长期对外进行市场化租赁运营，但未纳入保障性租赁住房体系的租赁住房）的投资限制，同时，不受《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》项下16个热点城市普通住宅地产项目的备案限制。即不动产私募投资基金可以参与任何地区的存量商品住宅和市场化租赁房屋的投资，对于此前规定中对私募股权投资基金的备案及投资限制予以了较大程度的松绑。

（二）首轮及后续募集

《试点指引》第六条规定，不动产私募投资基金首轮实缴募集资金规模不得低于3000万元人民币。第七条规定，不动产私募投资基金投资者应当为首轮实缴出资不低于1000万元的投资者。其中，有自然人投资者的不动产私募投资基金，自然人投资者合计出资金额不得超过基金实缴金额的20%。同时，根据第十条、第十一条等规定，不动产私募投资基金在基金合同约定的投资期限内经全体投资者一致同意或通过基金合同约定的决策机制，即可以实现扩募。

按照此前的规定，私募股权投资基金首轮实缴募集资金规模不得低于2000万元人民币，投资者首期实缴募集最低金额较低且未针对自然人投资者作出特别要求；同时，股权类私募投资基金开展后续募集的规模不得超过首次募集规模的三倍。与此相比，《试点指引》将不动产私募投资基金首轮实缴募集资金规模提高，且提高了投资者门槛，明确了投资者首轮实缴出资最低金额和自然人投资者出资金额比例的上限；同时，对于后续募集的限制大幅放松，不再设置认缴倍数和比例限制，也不再限制基金的组织形式。

（三）投资方式

《试点指引》第八条规定，不动产私募投资基金为被投企业提供借款或者担保的，应当符合下列条件：（1）基金合同有明确约定，并履行基金合同约定的决策程序；（2）借款或者担保到期日不得晚于基金清算完成日；（3）有自然人投资者的，不动产私募投资基金应当持有被投企业75%以上股权；（4）全部为机构投资者的，不动产私募投资基金应当持有被投企业75%以上股权，或者持有被投企业51%以上股权且被投企业提供担保，可实现资产控制。不动产私募投资基金向被投企业的股权出资金额，属于前款第（3）项的，不得低于对该被投企业总出资金额的三分之一；属于前款第（4）项的，可由基金合同约定。

此条规定去除了《关于加强私募投资基金监管的若干规定》第八条项下只能为被投企业提供1年期限以内借款、担保的限制，同时，调整了该条项下“借款或者担保余额不得超过该私募基金实缴金额的20%”的股债比要求，整体提高了不动产私募投资基金的灵活性。

（四）强制托管

《试点指引》第九条规定，不动产私募投资基金应当由依法取得基金托管资格的机构托管。而此前只有契约型基金有强制托管要求。

需要特别指出的是，《试点指引》虽然明确了不动产私募投资基金需强制托管，但项目实操层面较为关注的SPV是否强制纳入托管的问题仍待监管机关进一步明确。

（五）杠杆要求

《试点指引》第十三条规定，管理人可以结合实际业务情况，对不动产私募投资基金设置合理杠杆比例，但不得利用分级安排变相保本保收益。该规定放宽了私募基金结构设计中对优先级投资者和劣后级投资者出资比例的限制。此前，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）规定，权益类资产管理产品的杠杆比例不得超过1:1。

此外，《试点指引》第十三条还规定，不动产私募投资基金总资产不得超过净资产的200%。该规定突破了资管新规对于分级产品的财务杠杆比率不得超过140%的要求。

资管新规规定“私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见”，而《试点指引》第十三条可以视作中基协对于不动产私募投资基金财务杠杆比例的明确。

（六）信息披露主体及风险揭示

根据《试点指引》第十二条，关联交易主体的范围新增了基金管理人的高管人员。此外，《试点指引》第十五条明确规定了需要特别风险揭示的事项，要求对不动产私募投资基金的特殊风险予以特别揭示。根据该条规定，不动产私募投资基金若涉及关联交易、单一投资标的、分级安排、抵质押、股东借款、贷款、通过特殊目的载体投向标的、契约型私募基金管理人股权代持等其他特殊风险或业务安排，应当在风险揭示书的“特殊风险揭示”部分一并披露。可以看出，《试点指引》对试点不动产私募投资基金的风险揭示提出了更高的要求。

二、《试点指引》出台对相关行业的影响

此前业内有关不动产私募投资基金的多篇文章已经针对《试点指引》中规定的差异化监管要求进行细致的梳理和分析，本文不再赘述。以下主要针对本次不动产私募投资基金试点对相关行业的影响进行思考。

（一）房地产行业

从当前的形势来看，房地产行业政策的收紧及行业风险的持续释放导致去化率下降，加上新融资的操作难度升高，近年来持续出现了房企暴雷的风险事件，如恒大、佳兆业、宝能、融创等。2022年11月，中国人民银行、银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（银发〔2022〕254号），出台十六项措施支持房地产行业平稳健康发展。同年，北京、上海、重庆、四川、河北等地政府陆续出台房地产市场调控措施，力求通过一系列信贷政策的变化刺激房地产市场。2023年3月2日，广东省人民政府办公厅发布《关于印发2023年广东金融支持经济高质量发展行动方案的通知》，针对盘活出险房企的存量房地产资产等市场需求明确提出“推动不动产私募投资基金试点”。

如上所述，《试点指引》确立了不动产私募投资基金的诸多差异化监管规则，其中不乏放宽监管的相关规定，如取消借款、担保的期限限制，调整股债比限制，允许自行商定杠杆比例，允许基金合同约定扩募等。这些规定从一定程度上解决了此前市场上以房地产行业不良资产为投资标的的AMC等相关机构在开展房地产不良资产盘活业务时的种种痛点，可以为烂尾楼项目补充建设资金，相关机构也可以作为重整投资人参与市场化重组或破产重整等，有助于促进房地产行业信用修复及稳定市场预期。

另外，从《试点指引》的市场作用来看，不动产私募投资基金可以引导权益资金投资经营性不动产，缓解房地产企业的负债压力。而且，不动产私募投资基金由于规模较大、期限较长，能够通过长期稳定的期间收益或者项目增值退出等方式获取回报，可以在现有金融产品的基础上成为新的可投资品种。

（二）REITs板块

2020年4月30日，证监会、国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》；同日，证监会就《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》公开征求意见。自此，我国基础设施公募REITs的试点工作正式开启。2023年2月24日，中国人民银行、银保监会发布《关于金融支持住房租赁市场发展的意见（征求意见稿）》，其中提及稳步推进REITs试点工作，在把控风险的前提下，募集资金用于住房租赁企业持有并经营长期租赁住房。此外，证监会副主席李超在中国REITs论坛2022年会上指出，加快打造REITs市场的保障性租赁住房板块，研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域。

从《试点指引》对不动产私募投资基金多方面的差异化监管规则来看，其在原有私募股权投资基金监管规定的基础上作出了较大突破。同时，由于不动产私募投资基金的投资范围包括基础设施、保障性住房和商业地产，不动产私募投资基金的灵活设计和加速发展也有助于通过架设Pre-REITs产品对接现有的公募REITs产品。此前，由于不允许私募股权投资基金以小股大债的方式向房地产企业进行股权投资，而如果大部分投资基金用于股权转让或增资，则可能导致项目公司承担较高的税费成本，客观上阻碍了房企接受私募股权投资的动力，同时也对投资者投资该类私募基金造成了一定的阻碍。对此，《试点指引》明确调整了投资方面的股债比例限制，直接疏通了上述操作难点，打通了投资渠道，这对于房地产领域Pre-REITs产品的推行具有积极的推动作用。

另外，不动产私募投资基金试点工作的启动能够为现有基础设施REITs业态培育更多成熟资产，也能够为基础设施REITs试点向商业地产领域扩展培育资产，股债比、杠杆比例、扩募要求等条款的适当放松为Pre-REITs基金的发行及运作提供了更有利的政策环境。同时，《试点指引》规定股债比和借款期限的放开，更有利于公募REITs等机构投资者的退出，其间运营现金流的回收分配具有可操作性。对于扩募、组合投资、集中度限制的取消，后续可通过不动产私募投资基金项下基金份额转让或分期出资对应匹配底层不同批次的不动产股权项目和设立组合投资基金等方式灵活操作，在全链条层面与REITs产品的对接将更为顺畅。

（三）资管行业

1. 不动产私募投资基金的资金端

（1）资管新规的相关规定

资产管理产品包括但不限于人民币或外币形式的银行非保本理财产品，资金信托，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司、保险资产管理机构、金融资产投资公司发行的资产管理产品等。

私募投资基金除专门规定外适用资管新规，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。

资管新规允许两层嵌套：资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。

（2）各类资管产品投资范围的相关规定

根据《证券投资基金法》的相关规定，公募基金管理公司开展的公募基金业务只能投资上市交易的股票、债券以及国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种。按照这一规定，公募基金管理公司设立的公募基金产品目前不能投资私募股权投资基金。

《信托公司集合资金信托计划管理办法》中明确“信托公司可以运用债权、股权、物权及其他可行方式运用信托资金”；《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》第十二条中也明确“资金信托可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资除公募证券投资基金以外的资产管理产品”，该规定与资管新规项下可嵌套一层的规定一致。按照上述规定，信托产品可以投资一层私募投资基金；实践中，信托产品投资私募股权投资基金和私募证券投资基金的操作也较为常见。因此，《试点指引》出台后，信托公司也将加入不动产私募投资基金的机构投资者行列。

证券期货经营机构开展私募资产管理业务的相关规定中未禁止证券期货经营机构的资产管理计划投资私募基金。最新出台的《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》第三十七条第（六）项也明确资产管理计划可以投资“其他受国务院金融监督管理机构监管的机构发行的资产管理产品”，但实践中该类资产管理产品较少投资股权类私募基金。

按照《债权投资计划实施细则》等规定，保险资产管理机构发行的债权投资计划应以债权方式投资基础设施、非基础设施类不动产等符合国家政策的项目，而不动产私募投资基金的属性是私募股权投资基金，因此，债权投资计划理论上不能直接投资不动产私募投资基金。

按照《股权投资计划实施细则》等规定，保险资产管理机构发行的股权投资计划可以投资私募股权投资基金，同时要求：“股权投资计划投资基金的，基金的分级比例（优先级份额／劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）不得超过1:1；股权投资计划所投金额不得超过该基金当前实际募集金额的80%。”“股权投资计划不得投资劣后级基金份额。分级股权投资计划不得投资分级的基金。”此外，还需要符合资管新规项下仅可嵌套一层的规定。

而对于保险资金，银保监会在2021年11月10日的官网答复中明确：“保险资金投资的底层资产为不动产的私募股权基金属于不动产金融产品，应当具备不动产投资管理能力，并符合《保险资金投资不动产暂行办法》（保监发〔2010〕80号）的相关规定。”可见，保险资金投资底层资产为不动产的私募股权基金属于保险资金投资不动产金融产品的范畴，主要按照《保险资金投资不动产暂行办法》和《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》的规定操作。

（3）《试点指引》的对应规定

《试点指引》第七条规定，以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于不动产私募投资基金的，应当穿透核查，但基本养老金、社会保障基金、年金基金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，保险资金，金融机构发行的资产管理产品，在境内设立的面向境外投资者募资的QFLP试点私募基金除外。

根据上述规定，保险资金和金融机构发行的资产管理产品可以投资不动产私募投资基金。

随着《试点指引》的推行，不动产私募投资基金在募集资金的过程中，保险机构、信托机构等金融机构将成为机构投资者，推动不动产私募投资基金的顺利发行设立。但同时需要注意的是，金融机构发行的资产管理产品在投资不动产私募投资基金时，是否需要穿透确定其底层资产符合相关监管要求，还需要在实践中进一步论证并得到监管部门的进一步确认。

2. 不动产资产端

公募基金管理公司设立的公募基金产品不能直接投资房地产领域的非上市公司股权及债权类非标准化资产。

信托公司设立的信托产品可以投资房地产领域的非上市公司股权及债权类非标准化资产，但投资房地产项目股权的方式和比例等受到监管部门的严格限制，投资债权类非标准化资产也要严格遵守“四三二”准入条件等一系列监管要求。同时，信托公司也因“两压一降”及信托分类新规等政策法规的陆续出台而面临转型压力，非标业务的空间逐步压缩。但针对目前房企持续暴雷的市场现状，监管部门和各级政府也出台了相应政策，对出险房企进行救济并盘活烂尾住宅项目。上文提到的广东省人民政府办公厅发布的《关于印发2023年广东金融支持经济高质量发展行动方案的通知》中，也明确提出“支持信托公司、金融资产管理公司依法合规参与房地产项目并购重组”。

根据《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》第三十七条的规定，证券期货经营机构的资产管理计划如直接投资于非标准化债权类资产和股权类资产，也要适用专门的监管规定。因此，在目前的实践中，证券期货经营机构的该类投资也不是很多。此外，中基协对于证券期货经营机构有明确的监管体系，《试点指引》中并未明确是否允许证券期货经营机构参与试点。

保险资产管理机构可以按照《保险资产管理产品管理暂行办法》《债权投资计划实施细则》的相关规定，通过发行不动产债权投资计划募集资金，以债权方式投资基础设施、非基础设施类不动产等符合国家政策的项目。同时，《债权投资计划实施细则》中明确规定：“投资项目为非基础设施类不动产的，还应当符合保险资金投资不动产的相关监管规定。”

保险资金投资不动产和股权类资产需要符合《保险资金投资不动产暂行办法》《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》的相关规定。其中，前者规定：“保险资金投资的不动产，应当产权清晰，无权属争议，相应权证齐全合法有效；地处直辖市、省会城市或者计划单列市等具有明显区位优势的城市；管理权属相对集中，能够满足保险资产配置和风险控制要求。”同时，“保险资金采用债权、股权或者物权方式投资的不动产，仅限于商业不动产，办公不动产，与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务等不动产及自用性不动产。”此外，保险资金投资不动产时，不得提供无担保债权融资、以所投资的不动产提供抵押担保、投资开发或者销售商业住宅，以及直接从事房地产开发建设（包括一级土地开发）。

与上述资管机构的相关资管业务相比，《试点指引》之下的不动产私募投资基金的投资范围更广，且在借款和担保的时限、债权投资比例、内外部杠杆比例等方面都有较为宽松的操作空间。因此，不动产私募投资基金政策的出台，为上述资管机构房地产资管业务的开展带来了一定的竞争压力。

结语

《试点指引》是对不动产私募投资基金监管的创新和尝试，既满足了不动产私募投资基金的差异化监管要求，也回应了市场实践中对不动产私募投资基金的实际需要，同时还有利于撬动增量社会资本进入房地产行业，支持房地产行业的健康发展。另外，《试点指引》的出台也将对房地产行业产生有利刺激，对相关的REITs行业构成联动激发，同时也将对其他资管机构的相关资管业务构成一定的影响。日后，房地产行业的前中后端、全流程全生命周期中包含私募投资基金业务的各类资管机构既存在一定的合作空间，也将形成竞争的格局。

李楠

上海市海华永泰律师事务所合伙人，上海律协基金业务研究委员会委员

业务方向：金融、房地产、不良资产处置