不动产类资产证券化产品的法律审视

2019年第03期    作者:文│王彬 郭正音 黄孝塬    阅读 8,601 次

案情简介

“**公司*年第*期资产支持票据”(以下简称“本项目”)于*年*月*日获得中国银行间市场交易商协会发出的《接受注册通知书》。该资产支持票据为采取双SPV结构的CMBN产品，资产支持票据端的SPV为特殊目的信托（以下简称“财产权信托”），基础资产（信托受益权）对应的SPV为发起机构作为委托人/初始信托受益人的单一资金信托（以下简称“资金信托”）。本项目的基础资产为发起机构享有的资金信托的信托受益权，资金信托向借款人发放贷款，借款人以标的物业未来特定期间产生的租金应收账款设立质押担保、以标的物业设定了抵押担保。

本项目发行规模*亿元，优先级资产支持票据可通过银行间债券市场进行流通，并采用了优先级/次级分层、物业租金收入超额覆盖、抵质押担保、差额支付承诺、回款监管等增信措施来降低投资风险。

 

争议焦点

标的物业的权属是否清晰明确；标的物业的抵押安排是否合法有效；应收账款债权质押安排是否合法有效；担保措施的启动顺序是否明确。

 

律师代理思路

一、标的物业的所有权归属

根据资金信托交易文件之《**抵押合同一》《**抵押合同二》的约定，抵押人为F公司与G公司，抵押物（即标的物业）以《**抵押合同一》《**抵押合同二》附件《抵押物清单》列明为准。经办律师经过实地勘查、走访并核查了标的物业对应的不动产登记部门出具的有关标的物业的《***不动产登记簿》（以下简称“产调文件”），标的物业的房屋所有权和国有土地使用权均属于抵押人。

二、标的物业的抵押安排是否合法有效

根据对标的物业产调文件的核查，经办律师发现标的物业已经存在以第三方为第一顺位抵押权人的抵押登记。

经进一步核查了解，本项目抵押人F公司与G公司为担保先前在《**固定资产借款合同》（以下简称“原借款合同”）项下债务，分别与在先抵押权人签署了《**抵押合同》（以下简称“原抵押合同”），原抵押合同项下的抵押物包含前述标的物业，且已办理完毕相应的抵押登记手续。

就前述在先抵押权登记的解除，本项目交易安排如下：

1.与在先抵押权人进行沟通、获得在先抵押权人出具的《**函》。《**函》同意原借款合同项下债务人提前偿还贷款，并承诺在原借款合同债务清偿完毕后配合办理有关标的物业的抵押权注销登记手续。

2.根据本项目资金信托《抵押合同》的约定，在《抵押合同》签订后，抵押人须办理完成资金信托受托人（代表资金信托）为标的物业第二顺位抵押权人的抵押登记手续。前述抵押登记的办理将作为资金信托贷款发放的前置条件。

3.根据资金信托《信托合同》《抵押合同》等文件的约定，在资金信托贷款发放日起的30个工作日内，抵押人应办理完毕解除全部在先顺位抵押权的抵押登记注销手续，确保资金信托成为标的物业的第一顺位抵押权人。如未在前述时限内完成将资金信托登记为第一顺位抵押权人登记手续的，则触发本项目信托贷款加速清偿事件，资金信托受托人可宣布资金信托提前到期，借款人须提前偿还信托贷款。

三、应收账款债权质押安排是否合法有效

根据《非金融企业资产支持票据指引》，“…基础资产为信托受益权等财产权利的，其底层资产需要满足本指引对基础资产的相关规定。”在本项目中，资金信托通过以标的物业未来特定期间产生的租金应收账款作为贷款偿还的质押担保物锁定还款现金流，底层资产为标的物业未来特定期间产生的租金应收账款。

根据资金信托交易文件之《**质押合同一》《**质押合同二》的约定，出质人为F公司与G公司，质押应收账款（即底层资产）以《**质押合同一》《**质押合同二》附件《质押权利清单》列明为准。

经办律师核查了底层资产涉及的租赁合同并对出质人进行了访谈确认，底层资产对应的租赁合同均已签署，且内容不属于《合同法》第五十二条规定的无效情形，具有合法性。

四、担保措施的启动顺序是否明确

    在本项目交易结构中，资金信托项下的回收款以标的物业未来特定期间的租金应收账款设立质押担保、以标的物业设立抵押担保。根据《物权法》第一百七十条规定：“担保物权人在债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现担保物权的情形，依法享有就担保财产优先受偿的权利，但法律另有规定的除外。”就担保物权人实现担保物权而言，在资金信托项下交易文件之《**质押合同》《**抵押合同》中均进行约定，无论资金信托在主合同项下的主债权是否拥有其他担保（包括但不限于抵押、质押、保证等），无论上述其他担保何时成立、是否有效、资金信托是否向其他担保人提出权利主张，也不论是否有第三方同意承担主合同项下的全部或部分债务，也不论其他担保是否由债务人自己所提供，也无论资金信托是否放弃其他担保权利或变更担保物权的登记顺序，抵押人/出质人在本合同项下的担保责任均不因此减免，资金信托无须先行执行其他担保，而有权直接要求抵押人/出质人依照本合同约定承担担保责任，抵押人/出质人将不提出任何异议。

 

案件结果概述

经经办律师核查认定，本项目基础资产符合法律法规规定，基础资产权属明确，权利完整；基础资产不存在抵押、质押等担保权利负担或其他权利负担。

注册发行文件已就基础资产的转让程序进行了明确约定，资产支持票据一经生效，发起机构对基础资产的转让即在发起机构和财产权信托之间发生法律效力。

根据注册发行文件的约定，发行载体管理机构、资产服务机构和监管银行已通过设立监管账户、单独记账、独立核算、分账管理、健全风控制度、完善信息披露等措施，使基础资产与发起机构、发行载体管理机构、监管银行及其他业务参与人的风险得到有效隔离。

本项目已获得《接受注册通知书》。

 

案例评析

2018年，在金融市场愈发严格监管的大环境下，我国证券化市场依然呈现快速发展、创新迭出的繁荣态势。根据数据统计，我国资产证券化市场新增发行925单，发行总规模19,926.64亿元，较2017年发行量大幅度增长。

自2016年来，随着房地产调控政策不断加强，房地产公司的融资环境不断缩紧，CMBS/CMBN作为较为成熟的不动产类资产证券化产品一直在资产证券化市场中保持较高热度。经数据显示，仅去年全年共发行CMBS/CMBN产品51单，发行规模为1053.97亿元。

CMBS/CMBN给予了房地产公司更多的融资可能，首先它区别于传统银行贷款，通过底层物业抵押、未来租金应收账款质押、超额现金流覆盖、集团担保等一系列增信措施，优质的CMBS/CMBN产品可以获得比发起机构自身更高的信用等级，也因此，CMBS/CMBN通常具有更低的融资成本。其次，在目前的地产升值阶段，CMBS/CMBN项目的交易结构可使企业仍持有物业的所有权，从而对于物业增值而产生的收益也仍由企业享有。

 

结语

随着资产证券化市场的不断扩容，未来这个市场也将更加丰富，出现越来越多的首单和创新类产品，CMBS/CMBN作为相关操作和业务指引规定都较为成熟的产品，是房地产企业十分有效的金融工具之一，市场上仍有较多有价值的商业物业有待进一步积极挖掘。同时，在已发生商业地产证券化产品违约的情况下，各参与机构需对项目严格进行风险把控，完善交易结构设计、全力降低违约率，促进市场健康发展。

 

王彬

上海融孚律师事务所律师。

业务方向：金融证券、资产管理、信托。

 

郭正音

上海融孚律师事务所律师。

业务方向：金融证券、资产管理、银行。

 

黄孝塬

上海融孚律师事务所实习人员。