因股权架构不合理而错失上市良机 无锡某股份有限公司拟上市前法律解决方案的选择

2019年第01期    作者:文│于丽娜    阅读 15,189 次

案情简介

无锡某股份有限公司原名无锡某有限责任公司，系由W某等（“创始人团队”）成立。后合肥某公司通过增资扩股方式成为该公司的控股股东，又经多次股权转让，合肥某公司将持有的股权转让给香港某公司（系合肥某公司关联公司,实际控制人为H某）。

后无锡某有限责任公司业绩稳步增长，最近三年盈利情况良好，且公司属于高科技企业，遂谋求上市，2016年1月，改制为股份有限责任公司。2016年初，主办券商在内核会议上提出意见，鉴于实际控制人H某控制的合肥某公司主营业务与无锡某股份有限公司可能构成同业竞争。因此，主办券商建议无锡某股份有限公司解决该问题后报送申请上市材料。2016年6月，无锡某股份有限公司的股东遂委托律师就解决同业竞争问题、公司重组提供相关法律解决方案。

 

争议焦点

我们认为，本案的特殊性在于标的公司系拟上市公司，且实际控制人和创始人团队的持股势均力敌，本案的争议焦点主要是（1）采取何种方式解决无锡某股份有限公司和其实际控制人之间的同业竞争问题，既能顺利实现其上市目的，又能实现控股股东和创始人团队的双赢。（2）无锡某股份有限公司系一家股份公司，且股份仍处于限售期，采取何种方式进行交割较为适宜。

 

律师代理思路

一、采取何种方式解决无锡某股份有限公司和其实际控制人之间的同业竞争问题，既能顺利实现其上市目的，又能实现控股股东和创始人团队的双赢。

一般解决同业竞争的方式包括：注销竞争方即合肥某公司；实际控制人将竞争方的股权转让给第三方；合并竞争方或将竞争方的资产注入拟上市公司。

在本案中，考虑到竞争方系实际控制人的核心业务之一，显然直接注销竞争方或实际控制人将竞争方的股权转让给第三方两种方案都不适合。理论上来说，两家公司合并或资产注入并实现整体上市是较为理想的方案。但是，无论是进行合并换股或者增资扩股都涉及股权稀释和定价问题，需要考虑定价的公允性和公司的控制权，而创始人团队和控股股东由于持股比例势均力敌，势必涉及到定价权的争夺，采取该方案可能会导致旷日持久的谈判，影响上市进程,对拟上市公司的日常经营也不利。

最后，经过与委托方的多次沟通，采取的是引入第三方收购实际控制人H某的全部股份和创始人团队的部分股份。

考虑到创始人团队和控股股东对于定价的公允性存在疑虑，本案中实际控制人控制的另一家合肥公司与无锡某股份有限公司之间不具备整合的可能性，最终引入一家非竞争的上市公司的收购平台收购H某的全部股份和创始人团队的部分股份，虽然提前退出未能达到IPO的收益水平，但是IPO路途漫漫，变数甚多，H某提前实现了股份变现，创始人团队也相当于挖到了第一桶金并与拟上市公司利益继续绑定。对于作为新股东的上市公司来说，通过并购一家高盈利的公司整合产业链和实现利润增长。最后实现了多方共赢的结果。

二、无锡某股份有限公司为一家股份公司，且股份仍处于限售期，应当采取何种方式进行交割。

根据《中华人民共和国公司登记管理条例》第九条规定,有限责任公司的股东变更或股份有限公司的发起人变更为公司登记事项。一般情况下，发起人在股改完成之后保持不变，根据前述规定的文义解释，股份有限公司的股东变更并非工商登记事项。但是，公司申请上市对股权明晰有较高要求，要求律师调取全部工商档案。如何办理交割手续着实令人头疼，收购方和被收购方就此产生较大分歧。根据工商局的窗口指导意见，部分地区如上海市工商局受理股份有限公司的股东变更，绝大部分地区包括本案所在工商局并不受理股份有限公司的股东变更。后经本所律师与收购方律师的沟通，以及公司咨询本案所在地的金融主管部门获得确认，确定采用记载股东名册和发放股票的方式，并辅以对变更后的公司章程进行工商备案。

根据《公司法》第一百四十一条规定，无锡某股份有限公司的发起人持有的本公司股份和公司董事、监事、高级管理人员持有的本公司股份仍处于限售期。无锡某股份有限公司完成股改之日为2016年1月，2017年1月发起人股份解禁，但是创始人团队若兼任董事和高管的，仍需遵守董监高的限售期规定。因此，我们建议，分期转让股份，第一期股份（对于兼任董事和高管的，系其持股的25%；对于不兼任董事和高管的，系其持股的100%）于签署股权转让协议（在2017年1月后）后办理转让；原股东若兼任董事和高管的，辞去相关职务，仅担任非高管职务，并于离职后半年转让本次收购的剩余股份。同时，在前述半年内，原股东将其未交割股份质押给新股东，用于担保履行合同义务。

 

案件结果

本次交易于2017年9月完成全部交割手续。

 

 

相关法律规定解读

根据《首次公开发行股票并上市管理办法》第十九条和《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第十八条规定，发行人的业务应当独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有同业竞争或者显失公平的关联交易。而本案中，无锡某股份公司作为拟上市主体，与实际控制人H某控制的另一家合肥某公司主营业务为相同产品，属于同一行业，可能构成同业竞争。

一般主办券商在尽职调查后、股改前，对拟上市公司进行整改，包括解决同业竞争问题。为何主办券商报送材料的前一步，即内核会议才提出该同业竞争问题成为实质性障碍？根据《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号—招股说明书(2006年修订)》 “第五十一条 发行人应披露是否存在与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业从事相同、相似业务的情况。对存在相同、相似业务的，发行人应对是否存在同业竞争作出合理解释。”即，报告期内存在同业竞争也不一定就是有问题，公司应做出解释，可以从行业细分、技术细分等角度进行解释，但是这个度的把握是不容易的。

我们研究了无锡某股份公司和实际控制人从事的业务，虽然两家公司从事的业务存在不同的细分市场，产品、客户存在差异，但是未来有可能存在直接竞争、替代关系。除此之外，在目前鼓励整体上市的背景下，证监会不再接受太细分的解释。本案中，采取重组彻底解决同业竞争是必要的。

 

案例评析

通常来说，IPO前突击入股虽然会受到证监会的特别关注，不过并不鲜见，但是在完成股改后变更实际控制人是较为少见的。主要原因有两个，第一，由于中国A股市场存在较大溢价，IPO后市盈率远高于并购市盈率，IPO前退出并不合算；第二，由于IPO要求实际控制人三年内未发生变动，实际控制人变动将导致发行人只能在三年后申请上市。在本案中，无锡某股份有限公司已完成股改，公司亦基本符合上市的财务指标，等到三年后，彼时公司的财务指标是否还能持续保持增长以及IPO的政策窗口期确实是一个未知数。

但是，本案具有一定特殊性，无锡某股份有限公司的运营和技术主要由创始人团队负责和掌握，实际控制人并不参与公司实际运营，而且双方持股比例势均力敌，这在一般公司架构里属于比较少见的。可以预见的是，这种股权架构必然导致控制权和变现时定价权的斗争。因此，一般用于解决同业竞争的重组方案并不适合这家企业。本案中，引入的新股东为一家上市公司的收购平台，无锡某股份有限公司在三年后若符合相关上市条件，则实现上市目标；若不符合相关上市条件，则纳入上市公司体内实现间接上市。即使三年后无锡某股份有限公司不再满足上市条件，实现曲线上市，也不失为一桩美事。

不过，IPO万事俱备，只欠东风，为了解决同业竞争问题，导致这中间耽误的三年时间，也确实是令人遗憾的。

 

 

结语和建议

本案虽然是由于企业上市受阻引起的并购重组，但是起源是公司股权架构设计存在一定问题。

对于创业企业，融资是一柄双刃剑,应均衡考虑产业投资者、财务投资者对公司未来规划的影响,创始人作为经营团队应当拥有控股权或对公司具备控制力，失去控制权轻则陷入公司争斗，重则遗憾出局。

建议创业企业在涉及股权架构设计、引入战略投资者时慎重考虑，并咨询律师等专业机构的意见，以免出现以上尴尬的局面，错失良机。

 

于丽娜

上海市恒泰律师事务所合伙人，上海律协国资国企业务研究委员会委员。

业务方向：收购、私募基金、证券资本市场。