反思中小企业 私募债的困局

2013年第12期    作者: 黄开军    阅读 7,392 次

        2012年6月，为缓解中小企业融资难的问题，深交所正式发布了《深圳证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》，这标志着中小企业私募债业务试点正式启动。中小企业私募债是我国中小微企业在境内市场以非公开方式发行的，约定在一定期限还本付息的企业债券，其发行人是非上市中小微企业，发行方式为面向特定对象的私募发行。在已备案发行的私募债中，利率最高达到14%，最低的亦有5.5%，发行总额从1000万元至3亿元不等，期限主要在1至3年之间。

　　2013年5月，中小企业私募债再现零发行则是私募债面世一周年现状最写实的体现。这辆被各界寄予厚望的“国产车”陷入了一出厂即抛锚的窘境之中。在现实操作中，背负国家和中小企业殷切希望的私募债不但未能成为撬动中小企业融资困局的杠杆，反而常常陷入了发行无力、认购无门的窘境。这样的实例并非个案，今年2月，上海浦东汉威阀门有限公司私募债备案通知正式失效。据汉威阀门内部人士透露，在承销过程中，汉威阀门公司应国泰君安要求三度上调票面利率，由9%提升至12.5%，但国泰君安仍未能解决私募债的销售问题，将其雪藏半年导致汉威阀门私募债最终发售失败。而发行失败后承销商国泰君安未按承销协议的规定履行发行失败后余额包销的义务从而引发双方激烈争议。这种情况正是目前中小企业私募债市场僵局的一个缩影。

        私募债市场现状：看起来很香，尝起来略苦

　　自2012年6月10日由东吴证券承销的“12苏镀膜”中小企业私募债券发行起，在短短的10个月内，私募债市场经历了从火爆异常到迅速冷却。原先将中小企业私募债视为新蓝海的券商、评级机构、律所、会计师事务所目前针对私募债的业务基本处于半停滞状态。在销售疲软的环境下，券商等中间机构为避免损失，将众多已经做好前期工作准备的私募债压在手中，观望市场行情和政策走向。私募债的最初设计目的在于为追逐高收益的风险偏好型投资者和愿意提供高利率的融资企业创造一个平台，通过市场选择进行风险收益搭配。而中小企业私募债券自出生伊始就受到中国特色的国情制约，由于国内债券市场长期未出现过实质违约，市场形成了极度厌恶风险的氛围，大部分券商甚至不了解一旦出现违约应当如何应对。无论是券商、交易所还是地方政府出于对自身利益的考虑，都不愿在维稳大背景下面对实质违约引发的恐慌性混乱。为了避免卷入可能出现的首单债券违约，交易所和券商都不断抬高隐性门槛以防范风险。在2013年召开的券商创新大会上，证监会强调风险控制的监管理念也使得交易所和券商方面显得慎之又慎。

　　经层层筛选之后，真正进入备案发行阶段的中小企业已和私募债设计的发行主体相差甚远。以2013年第一季度新备案企业为例，如中兴能源有限公司、绍兴协通实业发展有限公司、嵊州宾馆有限公司、瑞安水务集团有限公司、漳州发展水务有限公司和北京新发空港航空食品有限公司等国有企业全资子公司或国有控股公司开始成为私募债市场的新宠。尽管目前发行的绝大部分私募债都通过第三方担保公司增信等手段使评级达到AA-至AA等投资级的水平，但投资者和券商依旧偏爱具有国资背景和地方政府隐性担保的企业(见下表）。

        在实践中，券商对发债主体设置的门槛与中小企业私募债设计的发行主体早已大相径庭：国有企业或其子公司、大型民企优先；净资产在1亿元以上，过去两年年均净利润不少于1000万元的；净利润最好能覆盖利息2倍以上。发行债券后企业资产负债率原则上不超过70%；发行额度不超过净资产的90%；需要通过第三方担保、财产抵押等担保方式来增信，专业担保公司提供担保优先，如果是企业作为担保人，担保人的主题评级至少在AA级以上。经增信后，债项评级最好能达到AA-。

　　与国外类似债券相比，大部分中小企业私募债的发行方资质已相当优秀，部分企业甚至已初步具备在创业板上市的资格。这样资质的企业完全有银行贷款等其他融资渠道，即使银行贷款不顺利，通过上浮利率至10%左右基本上也能获得贷款。其发行私募债的主要目的并非为筹集资金，而是通过发行在资本市场进行宣传，为日后的IPO铺路。故这些融资需求并不急切的私募债发行企业的债券票面利率一直不高。

　　券商不断提高发行主体门槛，反映出承销商、交易所和投资者等各方在债券市场长期零违约的氛围下对私募债违约的高度警惕。寄希望于债券市场融资的大量中小民营企业重蹈贷款难的覆辙———即使企业愿意在债券市场付出更高的利率，仍会被挡在隐性门槛之外。

        造成私募债市场僵局的原因

　　首先，地方政府过度干预是造成私募债市场僵局的根本原因。地方政府对出现兑付危机的债券一再兜底严重扭曲了债券市场，导致债券利率和风险的分离。得到政府隐性担保的城投债和政信合作项目严重挤压私募债的生存空间，造成私募债“债券贷款化”，沉重打击了承销商的热情，最终导致市场化程度最高的私募债风险收益比失衡，遭受市场冷遇。去年山东海龙、江西赛维、新中基等短期融资相继出现兑付危机，最终地方政府都以不同形式出面兜底避免了债券实质违约，更是强化了市场对于政府兜底的预期。

　　目前我国债券市场存量位居世界第三，并保持着二十余年无实质违约的纪录。一旦某只债券实质违约，必将震撼整个债券市场，短期内将大幅提高当地企业的发债难度，这是急需通过债券市场融资的地方政府不愿看到的。地方政府出于维持当地经济社会稳定或政绩考虑进行兜底，而大多由国有企业担任的承销商或担保人出于声誉考虑或地方政府授意，有充分的动力和能力进行兜底。地方政府的兜底行为避免了债券违约的出现，也给市场定价带来了严重的问题。在债券发行中信用风险是定价的重要指标，直接影响着产品的发行利率。在不可能出现实质违约的情况下，没有市场选择，承销商的定价和对利率的把握困难也直接导致了债券市场产品利率相对混乱。目前中国债券市场利率定价的核心还是政府信用，缺乏真正的信用风险定价，投资者只能根据发行人与政府关系的远近判断风险大小。而新生的中小企业私募债正好处在“信用风险堰塞湖”的出口处，对于发行利率和风险的平衡显得尤为困难。

　　一般来说，中小企业由于本身规模和资信的问题，其违约风险要高于国有企业，其在理论上应比一般债券的利率更高。而私募债的原本设计的机构投资者目前最主要的投资产品是高收益信托。而信托产品的收益率基本超过12%，私募债的平均投资收益率在9%左右。高收益信托近年蓬勃发展的背后是“刚性兑付”这块金字招牌的强大吸引力。信托产品大多有高额抵押或者巨额担保，相当部分信托项目中融资方通过认购次级收益权部分将企业自身发展与信托绑定在一起，有效地降低投资者对于风险的担忧，而地方政府通过政信合作进行隐性担保亦非常普遍。相较之下，私募债产品很难得到习惯零风险的国内投资者追捧，其需求和流通性大幅下降，最终导致券商被迫承担起包销义务，向中小企业变相开展贷款业务。“债券贷款化”使券商在私募债发行中的利润和承担风险严重失衡，被迫承担起中小企业贷款融资这项被各大商业银行弃之敝履的业务。券商为避免损失，提高发行门槛转移风险，观望政策走向成为自然之选。这既导致了私募债市场供给动力不足，也把很多真正亟需资金的中小企业挡在私募债发行的大门之外。地方政府兜底行为引发债券市场的利率混乱，最终导致中小企业成为市场扭曲的牺牲品。

　　其次，私募债流动性差仅仅是市场僵局的表象，供需两端受到行政限制才是导致“腊肠形”市场的直接原因。就目前来说，虽然面临着各种困难，中小企业的融资需求依旧强烈。在中小企业成长的过程中，是否具有稳定资金支持直接关系到企业的命运。若向银行借款，短期贷款指导利率为6%（1年期），一般中小企业贷款会上浮20%至30%，实际利率为7.2%至7.8%。同时，由于中小企业资信状况不佳、抵押资产不足，银行借给企业的贷款多为“保证借款”，企业需要支付给第三方担保公司1%到3%的费用。即使不计入难以统计的灰色成本，企业贷款融资成本已近10%。而且在企业获得贷款后，银行可能还会要求企业的一半存款留在该银行作为定期存款，这样导致企业实际贷款利率更高。此外，银行对于贷款用途有着诸多限制，并可能根据国家政策和市场环境进行抽贷，给贷款融资的中小企业带来沉重的压力。然而即使面对严苛的贷款条件，就庞大基数的中小企业来说，能得到贷款融资的毕竟是少数。大量企业由于自身资信问题和金融机构风险控制因素被银行拒之门外。这些企业才是希望通过私募债进行融资的主要主体，对于资金的渴求强烈，但是由于无法满足券商和交易所的隐性条件而无法涉足私募债市场。

        “透明天花板”问题卡住了意图发行方，而国家对于市场风险的行政压制措施直接影响到了中小企业私募债的流动性，严重限制了投资方和券商的兴趣。根据沪深两所颁布的试点办法，每期私募债券的投资者合计不得超过200人。上交所私募债只对机构投资者和资产量在500万元以上的个人投资者开放，深交所则完全不对个人投资者开放。这样的规定导致私募债的销售对象只能是高净值客户或机构投资者。由于银监会和保监会的限制，银行和保险公司在短期内也难以涉足私募债。国家严格限制投资者的资质和规模是为了防止发生实质违约给投资者造成巨大损失而引发社会动荡，通过提前限定风险波及范围来进行控制。这种一刀切的规定实际上是私募债设计机关为逃避债券违约引发的政治风险，在债券违约应对制度建设领域的不作为。而债券违约应对制度的缺失对市场形成了一种倒逼态势，以券商为代表的中间机构则通过提高发行门槛来转移风险，导致大量中小企业最终受困于私募债的僵局。

       私募债市场的未来展望

　　2013年5月30日，深圳证券交易所向券商发布了《关于中小企业可交换私募债券试点业务事项的通知》（以下简称《通知》），意味着资产支持私募债回售业务首先落地。但是该规定对于交换对象的要求较为严格，用于交换的股票在可交换时应为非限售流通股。从规定上看，用于交换的上市公司股票在可交换时为非限售流通股，这意味着持有上市公司限售股的中小企业今后可先发行可交换私募债，约定解禁后换股即可。这种制度设计本意是通过将上市公司股票这样的高流动性资产与私募债通过一定条件相结合，以提高私募债的流动性，解决私募债市场对投资者吸引力不足的问题。因此，这项《通知》被一些媒体视为挽救私募债的一剂“强心针”。

　　在《通知》中，深交所还为可交换私募债设定了三个条件：1、预备用于交换的股票应当是在深交所上市的A股股票；2、预备用于交换的股票在此次债券发行前，除为发行设定质押担保外，应当不存在被司法冻结等其他权利受限情形；3、预备用于交换的股票在可交换时不存在限售条件，且转让该部分股票不违反发行人对上市公司的承诺。此外，深交所还规定可交换私募债在发行前，预备用于交换的股票及附属收益应当质押给受托管理人，用于对债券持有人交换股份和本期债券本息偿付提供担保；可交换私募债自发行结束之日起6个月后方可交换为预备用于交换的股票。通知还要求，可交换私募债券持有人在换股期限内可以选择交换股票或者不交换股票，投资者T日转入可交换私募债券，T日可申报换股，换股所得股票T+1日可用。

　　可是这项规定有着一个巨大的漏洞：中小微企业持有的未设权利负担的上市公司股票的概率非常低，在现实中极可能面临着有规定无实践的尴尬。上市公司的非限售流通股属于优质资产，具有流动性高、变现能力强的特点。在融资过程中，上市公司股票正是由于其随时可以变现的优势，在扣除一定损益之后甚至可以有着准现金的作用。而大多数中小企业私募债的发行主体大多是面临融资困难的企业，在发行私募债之前基本都已用尽一般的融资手段。若中小企业手中持有上市公司股份，一般早已直接通过质押手段获取银行贷款。因此，在实践操作中此项规定表面上是解决中小企业私募债之困境的创新手段，实质上更多的是为私募债设计机构给自己寻找的表明态度的一种宣誓而已。

　　当然，私募债面世不久，投资者对于这一新品种的风险和收益尚不了解，对于私募债未来走向更是把握不足，所以态度仍十分谨慎。新金融产品必然需要一段观察期，信托产品最初推向市场也遭遇过冷遇，直至近两年信托产品为大众了解接受后才红遍市场。因此，私募债仍然具有巨大潜力。为了应对市场僵局，将潜力转化成实际效益，私募债应加强自身创新，通过更丰富的品种促进市场发展以增强私募债的流动性和对投资者的吸引力。与此同时，债券市场制度建设的不断健全和完备，将会成为中小企业私募债发展中的重大影响因素。地方政府应在逐渐退出兜底担保的同时建立善后机制，引入信用违约掉期制度（CDS）等信用对冲工具、偿债基金，并通过这些信用衍生工具的设立改变债券市场的投资模式。引入卖空机制，形成完善风险应对制度，而后逐步将投资主体扩大到公募基金、银行和保险等机构投资者，共同建立一个成熟的债券市场。●