债转优先股的破产重整新模式探索

2019年第12期    作者:文│黄中梓 杨鹿君    阅读 10,122 次

为深化供给侧结构性改革，降低企业杠杆率，减轻企业债务负担，2016年9月国务院发布了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（下称《降杠杆意见》）及《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（下称《债转股意见》），着眼于以债转股的形式降低企业杠杆，落实供给侧结构性改革。相较于政策性债转股，现阶段的市场化债转股更加突出市场各主体的作用，鼓励以市场的方式清理僵尸企业，救治危困企业。

破产重整制度作为国家公权力透过司法程序对经济活动进行适度干预的挽救性法律制度，系我国破产立法的创新之举。重整程序中，通过多方主体之间的利益博弈，帮助债务人企业实现经营重组与债务清理重获新生。作为一种兼具债务清偿和债权出资双重法律属性的债务处理方式，债转股在破产重整程序中推行，债务人企业能够减少现金流出、增加企业资本；债权人亦能获得因为债务人企业股价上升而全额收回资金的机会。基于债转股本身的制度优越性，越来越多的破产管理人开始在破产重整实践中探索使用债转股。但是反观债权人，却对市场化债转股反映不积极，由此引出本研究的问题，破产重整中的债转股制度本身有何弊端？如何优化债转股方案？能否适用债转优先股的新模式来解决实践中问题？

一、债转股的制度沿革

（一）起源阶段：政策性债转股

政策性债转股指的是：以政府为主导有计划地将债权人对企业的债权转化成股权的方式，减轻企业债务负担，从而盘活各家银行的不良资产，帮助国有企业扭亏为盈。政策性债转股开始于上个世纪九十年代，转股企业、转股债权以及实施机构，均以政府为主确定，国家将国有四大行及国开行的总约1.4亿元不良资产剥离至四家资产管理公司，以资产管理公司为实施机构展开对特定国有企业的债转股。本次债转股有效地降低了国有银行经营风险，成功助力四大行上市。但是政策性债转股的过程中同样暴露出了一系列问题，如一些不符合债转股条件的企业被纳入名单；资产管理公司受制于规定，被动持有股权却不能够参与管理，低效地被占用资金；大量的国有企业并不满足上市条件，股权转让困难等。

（二）发展阶段：商业性债转股

商业性债转股指的是：以市场为主导经由债权人与债务人的平等协商，将债权人持有的债权转化为公司的股权。2003年1月最高院发布的《最高人民法院关于审理与企业改制相关的民事纠纷案件若干问题的规定》正视了实践中出现的商业性债转股现象，打开了债权人、债务人之间以合意的形式自由进行债转股的大门。国务院在2016年9月下发的《降杠杆意见》和《债转股意见》从国家层面对市场化债转股的方式提出了倡导，明确商业性债转股的宗旨：降低企业杠杆，减少债权人的损失，强调市场自主调解，原则上政府不会介入。

（三）优化阶段：重整程序中的债转股

重整程序中的债转股行为，并无政府参与，亦无行政权力的强迫，显然并非政策性债转股；但是相较于标准的、基于当事人合意的商业性债转股，重整程序中又存在对象为非正常企业系重整企业，参与关系方有破产管理人以及其他不参与债转股但是同债转股事项存在利益关系主体。重整程序中的债转股又有着独特的法律属性和价值特征：即从公司法而言，债转股是一种债权出资行为，在债权人将债权以出资的形式交付给公司后即取得相应的股权，债务人公司则因为接受了债权出资而使得债务因为主体身份混同而消灭，因此需要符合公司法中关于股东出资的规定。从破产法的视角，债转股系以债务人公司之股权清偿债务，因此必须符合破产法及相关立法中关于债务清偿的行为准则。破产程序具有概括清偿程序属性，代物清偿在逻辑上未必需要得到每个债权人完全同意，此时就可能出现部分债权人反对债转股，但是因为多数决规则，其所在的表决组通过而不得不服从多数接受债转股的情形。由此可见，破产重整中的债转股亦非完全意义上的商业性债转股。

二、重整程序适用债转股的实践情况

（一）整体概述

笔者以裁判文书网、全国企业破产重整案件信息网等公开信息平台为工具，对重整程序中的债转股适用情况进行了信息检索，选取了自2015年起29家企业涉及债转股的破产重整裁判文书作为实证分析样本，在公司类型、债转股范围、债权人自由选择程度等方面均与理论研究之预期存在差异，以下具体分析。

（二）公司类型分析

在选取的样本中，仅有三家公司为股份有限公司，剩下的26家企业均为有限责任公司。此前学者们的研究大多基于公众公司展开，认为具有公开性能够便于债转股的操作，公众公司的债转股股东有着更顺畅的退出机制。但是事实上，非公众公司才是主流公司类型，大量的破产重整案件集中于此。

（三）债转股范围分析

一般观念认为，债转股仅限于普通债权组，有担保债权不会接受债转股，但是实践中亦出现了有违此判断的案例：在武汉翼达建设服务股份有限公司破产重整案中，管理人使用了以债转股的方式全额清偿29,240.04万元有财产担保的债权，以15.16%的债转股比例清偿普通债权，该重整计划经债权人会议分组表决，普通债权组、优先债权组、职工债权组、税款债权组、出资人组均通过了管理人制定的重整计划草案，法院亦批准该重整计划。

（四）债权人自由选择程度分析

在对实践案例的整理研究中，发现重整方案中对于债转股的设计一样反映出两种趋势，其一，允许债权人自由选择：由破产管理人根据模拟清偿情况设置各个债权组债转股清偿比例，再交由各个债权人选择接受债转股或是接受清偿；其二，分组通过：即根据模拟清偿情况设置债转股比例后，分组进行表决，该表决组通过之后，全组债权人都债转股。当然，设计第一种债转股选择模式的居于多数，主要原因包括：尊重债权人的选择权，已与大债权人反复沟通确认保证转股债权数量，防止法院不批准重整方案等。

三、重整程序适用债转股的现实制约

（一）股权与债权的权利属性差异

股权代表着对企业的所有权，一般而言股权投资收益高、风险大，能够参与到企业的经营管理，但是亦需要承担因股东身份而带来的负担；而债权投资则是外部性关系，债权投资收益略低，但是胜在稳健、风险低，债权人无须对公司的经营情况担责。债权投资人，特别是金融机构债权投资人之所以选择债权投资就是为了低风险，保证经营的稳定，而转化为股权之后，显然大大提升了投资者的风险，债转股方式本身是与投资者的风险偏好相违背的。同时《商业银行法》也对银行投资企业股权作出了特殊限制。

（二）债转股后失去权利担保

姑且不论债转股究竟是以债权出资 还是以公司股权清偿债权，亦或是直接的权利属性转化，有一点是肯定的，债转股之后债权消灭，投资人成为公司股东，而伴随债权一并消灭的，还有各项担保。一般观念认为，享有债务人企业提供之物保的债权人不会接受债转股，原因是债权人享有别除权，能够就抵押物拍卖、变卖、折价所得的价款优先受偿，似乎有抵押权之债权人不接受债转股已经成为了一项思维定式；而有保证人的保证责任亦会因为债转股而得以免除。仅无担保的债权人才会接受债转股，债转股成为债权人的无奈之选？显然适用范围过于狭窄，与制度设计的初衷相背离，亦是急需解决的问题。

（三）股东义务附加承担

《公司法》第20条对于股东的诚信义务作出了原则性的规定，要求股东在行使股东权利时，遵循审慎义务和忠实义务的要求，在滥用权利侵害公司和债权人利益时承担责任。无论投资人是何种身份，股东义务的承担都会给投资人带来额外的负担，甚至是投资风险。而此也成为了债权人不愿意成为公司股东的制约因素。

（四）债转股股东退出机制不畅

债转股股东投资的初衷是获取稳定收益而非参与公司经营管理，即便成为了公司股东之后，仍然有相当数量的新股东想要在适当的时间退出公司，拿回本金。此时需要区分公司类型来展开探讨，在上市公司中，公司股票能够通过公开平台进行流转交易，债转股股东能够在等待公司复牌股票重新开始流转时，以出让的形式实现退出公司。而非公开性公司，虽能通过上市挂牌、正常转让、非破产清算退出、破产清算退出、公司回购等五种形式实现股东退出，但是都存在操作困难。债转股投资人退出难并非是一个新问题，早在上一阶段的政策性债转股中就已经暴露出来。

四、重整程序引入债转优先股分析

（一）优先股概念及制度发展

优先股是指依照《公司法》在一般规定的普通种类股份之外另行规定的其他种类股份，其股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产，但参与公司决策管理等权利受到限制。

国务院2013年11月30日下发了《国务院关于开展优先股试点的指导意见》（下称《优先股指导意见》），其中对优先股的概念和基本特征作出原则性的规定，正式拉开了我国优先股试点发行的大门。 《优先股试点管理办法》《中国银监会、中国证监会关于商业银行发行优先股补充一级资本的指导意见》从实操层面为企业发行债转股扫清了障碍。

（二）重整程序下适用债转优先股的比较优势

1.优先股的法律属性更符合债权人的投资需求

重整程序中的债权投资人偏好低风险、平稳收益的投资工具，而股权的高风险使得投资人心存顾虑。债转股介于股权与债权之间的法律属性恰恰可以解决投资人的顾虑，优先股股东能够按照约定的票面股息率，优先于普通股股东分配公司利润，在公司出现清算事由时还能够优先分配剩余财产，虽然清偿顺序仍然介于债权之后，但是一定程序上降低了转股投资人的风险。

2.优先股能够设定权利担保

从域外立法例的视角出发，美国存在着“双重证券”之概念，即公司发行优先股时，附带由其他公司提供担保，在发行优先股的公司不能按时支付约定股息时，由提供担保的公司支付相应股息，这项制度又称为“担保优先股”。

而回到我国的法治视野，云南云叶化肥股份有限公司就曾经发行过担保优先股，通过担保优先股的形式，能够将债权担保转化为股权担保，为债转股股东增加权利保障，亦有实践操作可供参考。

3.优先股股东无须参与公司经营管理

优先股股东原则上不出席股东大会，所持股份没有表决权，无须花费时间与精力参与公司的经营管理。

而关于诚信义务承担问题，亦需要进一步展开论证。回归到基础立法—《公司法》第20条，可见法条规定的行为模式均包含股东滥用股东权利。而优先股股东的权利，是以财产权为核心的，表决权仅限于法定的、事关自身利益的情形，既然无法对公司一般性的事项行使表决权，自然难谈滥用股东权利之问题。因而由《公司法》第20条出发，以财产权为权利核心的优先股股东并无因为滥用股东权利而被要求承担责任之可能。

4.优先股能够对退出机制作出制度安排

根据《优先股指导意见》的规定，可以通过修改公司章程的形式，赋予优先股股东以股权回购选择权，以更好地保障优先股股东之财产性权利，打通优先股股东退出公司的道路。而具体在重整程序之视角下，设计债转股方案时可以加入债务人公司和优先股股东之股权回购双向选择权，以保证优先股投资人获取不差于债转股之前的清偿顺序。通过优先股回转的方式，实现股东退出。

五、重整视角下债转优先股制度建构探索

（一）涉及债转优先股的重整计划规制

多数人学者认为，重整程序下的股东权益是否存在取决于债务人净资产是否为负值，如果债务人已经资不抵债，那么股东权益自然也将不复存在。司法实践中，也出现判例，法院以“股东在公司破产时已无所有者权益”为由，将股东权益强制清零。如果将此问题与债转优先股结合，又会出现公司原股东权益已被强制清零，债转股股东均为对一般事项不享有表决权的优先股股东，直接后果是公司法人虽有权力机构，但是无法对经营管理形成任何决议。

由此提出涉及债转优先股之重整计划的规制思路，其一，区分保留原股东权益。在重整后的企业中保留原股东的必要股权份额，以保持经营的持续性与连贯性。其二，在原有管理人监督的机制上，适度引入新股东或其委托职业经纪人进行专业化监督。其三，以多数债权人同意转优先股为行为导向。重新考虑一个问题，债转优先股是否一定需要债权人全体同意才能实现目的？依笔者之观点，强迫要求不愿意接受债转股的股东接受债转股是违背商业性债转股之概念的，亦在一定程度上侵害了债权人的合法权益，至少是侵害了选择权。其四，引入利益相关者理论。在破产重整中的利益相关者，包含债权人、债务人及其股东、员工、债务人等主体，管理人需要充分发挥自身作用促使各方利益相关者达成合意。

（二）区分公司类型的债转优先股发行

基于《优先股指导意见》的明确规定，在处理公众公司破产案件中，管理人直接向债权人非公开发行优先股。对于我国非公众公司的债转优先股方案，可以以债权人、债务人及出资人、股东达成债权转优先股近似方案，通过修改章程的方式作出特殊的制度安排并不违反强制性规定。

（三）完善优先股法律制度

1.完善统一的优先股立法

鉴于我国《公司法》并未对优先股作出规定，现有最高效力层级的规范仅为《优先股指导意见》。优先股特殊的法律性质，难免会出现与现行公司法相违背之处，因此需进一步完善立法。其一，优先股回购合法及便捷问题。《公司法》基于公司法定资本维持原则仅规定公司在特定情形下可以收购本公司股份，但是未涉及优先股，需要进行法律完善。其二，收益分配优先权保障问题。分红的提案权属于董事会，决策权属于股东会，优先股股东被动地接受分红而缺乏制度保障。《优先股指导意见》显然保护力度不够，容易给公司恶意损害优先股股东利益留下可乘之机，因此还需进一步完善规定。

2.明确债转优先股股东退出机制

优先股股东之退出，无非公司回购、转让股权、优先股回转成债权三种方式。公司回购已经在《优先股指导意见》作出了具体的制度安排，需要在公司章程中规定优先股转换为普通股、发行人回购优先股的条件、价格和比例，仅能在重整程序中提前预设好情形；而目前公开发行的优先股和非公开发行的优先股均能够通过全国股转系统进行转让，但是限制为合格投资者才能够购买，而依目前优先股逐渐扩张适用的趋势，似乎还需进一步扩大优先股受让者之范畴；优先股回转债权只会在两种情形下出现，其一公司经营不善再次进入破产程序，为了保障债转股股东拥有不劣于前次破产程序的权益，需要在前次重整程序中设计好优先股回转债权的机制。其二为公司经营情况良好，达到了预设的回转优先股杠杆，将优先股转回债权后加以清偿，显然都存在难度。

3.构建重整程序债转优先股适用对象标准

《债转股意见》以正面清单加负面清单的方式，对能够适用债转股的债务人对象进行了梳理。但是何种债权能够适用债转股，又有何种债权禁止适用？一样需要加以明确。

首先从有无担保的角度展开分析，无担保债权由双方自由协商自然无可厚非；对于有担保的债权，特别是有物权担保的债权，还需区分对待，对于担保物与企业恢复持续经营密切相关的，应该从社会利益角度出发，尽量排除拍卖、变卖担保物之可能；对于抵押物不会对企业重整事宜产生影响，可径行拍卖、变卖。其次，从债权种类而言，依据《公司法》规定，股东出资财产限定为能够以货币股价且能够转让的财产，而职工债权和国家税款显然不符合，所以不能将此类债权债转股。最后，若重整企业系债务人之保证人，则该债权能否转为优先股？此种情形下的债转优先股，系保证人承担保证责任，消灭原债权。基于股权本身风险较大，因此，保证人保证的债权也应当排除在债转优先股范畴之外。

优先股作为一种股债之间的融资工具，自引进之初就备受关注。而在破产重整视角下，债转优先股有着极强的适用价值与发展空间，针对前一轮政策性债转股暴露出的问题，及重整程序债转股过程中债权人存在的顾虑及实践，债转优先股都能够很好地应对。

但是优先股制度本身仍处于试点阶段，无论是规范体系还是具体操作都不够完善。因此，既然明确了债转优先股在重整程序中适用的现实价值，就需要进一步完善涉及债权转化为优先股的重整计划规制、优化债权转化为优先股的确认或发行机制，为重整程序下的债转优先股实践扫清障碍。在债转优先股过程中严格以意思自治为原则，从优化营商环境的角度构建体系，充分发挥重整的制度功能。

 黄中梓 安徽天贵律师事务所主任、安徽律协破产与重组法律委员会主任委员、安徽律师协会维权委员会副主任委员、国际破产协会会员、中国政法大学破产法与企业重组中心研究人员。业务方向：破产法、金融法、公司法。

 

杨鹿君

安徽天贵（合肥）律师事务所律师。  

业务方向：破产法、公司法、金融法。