投资领域保底条款的现状分析及审判实践中对保底条款效力的认定和司法价值判断

2017年第12期    作者:文│马建荣    阅读 15,978 次

随着社会经济的发展，投资活动越来越深入到社会各个阶层，各种投资类的公司、组织引导着大量新兴中产阶层进入到投资领域。一方面投资方缺乏必要的投资者教育但又在追求高收益的同时厌恶风险，另一方面投资公司为吸引资金，在募集时大量承诺了保底保收益的条款，而投资行业本身具备的高风险、高收益和不确定性又极易引发纠纷。本文试图从审判实践的角度分析投资活动中投资保底条款适用的现状，司法实践对保底条款效力的认定并结合《募投资基金暂行管理条例》中的保底规定讨论对保底条款效力认定的价值取向及法律依据。

 

一、保底条款适用的现状

1.适用协议的主体

保底条款多见于委托理财协议、投资协议、合伙协议等，在分析保底协议的同时，需要预先考量上述协议本身的法律效力问题。

★持牌金融机构。根据《证券法》、《商业银行法》的规定，金融机构均需持牌持证经营，故超越特许经营范围签订委托理财协议的，应视为违反国家限制经营、特许经营的强制性规定，该委托理财协议一般被认定无效。同时，针对符合经营范围内的保底条款，《证券法》第144条规定：“证券公司不得以任何方式对客户证券买卖的收益或者赔偿证券买卖的损失作出承诺。” 《证券公司客户资产管理业务试行办法》第41条亦明确规定：“证券公司从事客户资产管理业务，不得有下列行为：……(二)向客户作出保证其资产本金不受损失或者取得最低收益的承诺。”《证券投资基金法》第二十条规定：“基金管理人不得有下列行为：……（四）向基金份额持有人违规承诺收益或者承担损失。”《信托投资公司管理办法第32条规定：“信托投资公司经营信托业务，不得有下列行为：……(三)承诺信托财产不受损失或者保证最低收益。”故作为金融机构而言，既要关注本身经营范围问题，又要关注如在协议中明确约定保底条款的，即使符合经营范围一般仍作为无效处理。

★非金融企事业单位和个人。《人民司法》2006年第6期刊载的最高人民法院民二庭以“高民尚”署名撰写的《审理证券、期货、国债市场中委托理财案件的若干法律问题》一文（以下简称“高民尚”文）认为，一般企事业单位的受托理财行为处于市场监管真空的灰色地带，民商审判部门对此应加大调研力度，对审判中发现的问题向有关部门发出司法建议，当前法院不宜轻易否定该类情形下委托理财合同的效力。对于受托人为自然人的，因数量较少且过于分散，尚不至对金融市场产生不良影响，所签订的委托理财合同一般亦应认定为有效；但自然人接受社会上不特定多数人委托理财，特别是进行集合性受托投资管理业务的应属无效。对于上述合同中涉及保底条款规定的，在下文中再进一步展开讨论。

★私募基金中GP、LP及第三方之间。私募基金采取合伙制或契约制适用合伙企业法、合同法、信托法的规定订立协议本身合法有效。实践中多发生GP为募集资金向LP承诺保底条款，又分为GP向LP的内部保底及GP通过第三方向LP的外部保底。内部保底中，根据《合伙企业法》第33条第二款规定。“合伙协议不得约定将全部利润分配给部分合伙人或者由部分合伙人承担全部亏损。”故内部保底多由此被认定为无效。外部保底通常约定如合伙企业的收益不足以支付有限合伙人的出资或最低收益，不足部分由外部第三方补足，该等外部保底实质上属于非典型的保证担保。从合同法和担保法来看，外部保底并不违反法律、行政法规的强制性规定。但需要提示的是，《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》以及中基协关于私募基金管理人和私募基金的自律规则，私募证券基金管理人不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排，包括劣后级或第三方机构差额补足优先级收益等。因此，从私募基金监管的角度，对于有限合伙型私募证券基金，监管部门的监管口径比《合伙企业法》及相关司法实践更为严格；不仅普通合伙人、劣后级有限合伙人不得为优先级有限合伙人提供内部保底，外部第三方亦不得对有限合伙人提供外部保底。违反上述规定的外部保底，不被认为无效但因违反规定将导致受到行政及行业监管处罚。

2.保底的内容

★保证承担部分本金损失

双方约定，如果发生亏损，一方承担一定比例的投资本金损失，投资收益双方按约定比例分成。示例：一方投资1000万元，期限一年，期满若亏损，另一方需返还剩余投资本金。如返还本金不足原投资额的80%的，则由提供保底方补足至80%；期满若盈利，按约定比例分配。

★保证本金不受损失

双方约定，无论盈亏，一方保证到期返还另一方的投资本金；对投资收益，双方按约定比例分成。

★保证本息最低回报

双方约定，无论盈亏，一方保证到期向另一方返还投资本金和最低比例的投资收益；超出约定的最低回报部分的投资收益，双方按约定比例分成。

3.保底的另类形式

★固定收益

此处讨论的固定收益特指保证在投资到期后返还本金及固定比例的收益，而无论投资项目是否亏损或盈利均收取固定报酬。典型的如联营合同或合伙协议中约定一方出资或提供土地但不承担投资风险，享受固定回报的条款。仔细分析上述约定的本质已经与投资项的下“保底”有了质的区别，故严格来说固定收益并不属于投资项下的保底条款了，而是不追求超额收益，不承担风险损失，本质上属于借贷法律关系。持上述观点的司法判例有，北京市第三中级人民法院审理的北京同鑫汇投资基金管理有限公司与周丽琴等民间借贷纠纷上诉案（（2015）三中民（商）终字第15594号）。经审理认为：“根据上述合伙协议，周丽琴、田旭、瞿红霞、聂云享受固定收益，不承担企业风险，即该四人名为金丰中心的合伙人，实际与金丰中心之间是借贷关系。除却上述固定收益约定外的其他保证本、息一定比例回报的条款，因均包含投资属性，在下文中再进一步展开讨论。

★明股实债

固定收益多发生在合伙企业内部的约定，而明股实债多发生在外部投资端。字面意义上理解的明股实债即名为股权投资，实为借贷债权债务关系，多发生在对资金投向有限制的房地产投资领域。审判实践中既有认定为实债的大量案例，如重庆市高级人民法院(2014)渝高法民初字第00010号新华信托股份有限公司与诸城市江峰房地产开发有限公司合同纠纷案中认定，新华信托与江峰公司签订的《合作协议》和《收益权转让合同》的实质均为借款合同。因为：1、双方在签订《合作协议》之前，江峰公司向新华信托发出了借款申请、还款计划，并通过了股东会决议，表达了向新华信托借款1亿元的意愿。2、《合作协议》约定新华信托“以1元资金受让江峰公司原股东持有的90%股权”，显然与该股权的实际市场价值不符，也不符合常理。3、因《合作协议》中江峰公司对新华信托不负有支付义务，该合同项下办理的在建商铺抵押和股权质押没有设定担保的主债权存在。江峰房公司庭审中主张《合作协议》的性质应为股权转让合同，这与当事人签订《合作协议》并办理相关担保财产的抵押、质押手续的意思表示不符（笔者注：确认借贷关系方可合理解释担保物权的存在）。4、只有在合同解释成立的情况下，才能合理地解释江峰公司以新债还旧债的行为。也有最近备受关注的新华信托与港城置业及其股东间的股权转让纠纷案，法院从保护外部清算债权人的整体利益出发，认定适用公司外观主义原则判定构成股权转让关系。本文无意就明股实债的认定展开讨论，仅在被认定为实债的情况下，该种认定亦构成投资保底的另类形式，在司法实践中做有效认定。需要特别提示的是，在私募基金领域，根据《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号—私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》规定，私募基金以明股实债方式向房地产开发企业提供融资，用于支付土地出让价款或补充流动资金，基金业协会将不予备案。

★对赌回购

PE股权投资中大量运用了对赌回购条款，即以目标公司财务指标、市场表现或是否上市作为对赌条件，如无法完成的则目标公司创始股东有义务以固定回报率（一般在年化8%-12%之间）回购投资方的出资。司法实践中对于对赌条款除回购主体为目标公司将损害债权人利益被判令无效外，以股东作为回购主体的对赌条款均认可其法律效力，对赌回购作为保底条款的另类形式在实践中做有效认定。类似的还有上市公司定增过程中大股东或实际控制人做出的保底承诺，本质上该约定属于外部第三方的保证，目前主流的审批实践中做有效认定。

二、审判实践统计及分析

笔者团队在无讼网站案例选项下输入关键词：“基金”、“投资”、“委托理财”，选择案件类型为民事类，地域为上海市，裁判年份自2015年至2017年，搜索得到102篇案例。具体分类统计如下：

以法院层级划分，基层人民法院审理78件，中级人民法院审理24件；以审判程序划分为：一审77 件，二审22件，再审3件；按照裁判文书性质划分为判决82件，裁定20件。

在对这102个案例逐个研读后发现，其中40例属于民间委托理财合同纠纷及其他类型纠纷，9例属于撤诉或按撤诉处理及驳回起诉情形，而此外的53例均涉及基金投资及相关“保底条款”纠纷，除去主要涉及程序问题而作出的裁定，其中有42例出具了判决书。经统计，其中有25例判决支持含有基金投资“保底条款”合同的履行，1例判决合同无效，1例判决认定名为投资实为借贷，余下否定保底条款判决驳回起诉及驳回上诉。在这25例涉及“保底条款”的案件中，21例支持还本付息，给予投资者7%~12%不等的年化收益率，4例支持保本不保息。

根据上述统计，上海地区基层法院对于投资协议中的保底条款的效力认定有效与无效的比例在6:4之间，在判决有效的案例中基本都支持保本同时保收益的约定，可见对于保底条款的效力本身在司法实践中存在较大的争议。

三、一般保底条款效力的认定、法律依据及后果

1.保底条款不分主体、内容均应认定无效

此处讨论的一般保底条款特指在委托方与受托方之间或投资人与资产管理人之间的委托协议、投资合作协议中的保底条款约定。对于保底条款的效力问题，持有效观点的认为，作为民事主体之间的自主约定，在没有法律、法规做出明确的效力强制性规定的前提下，应当尊重意思自治，认定为有效。持无效观点的认为，保底条款规避和转嫁了风险，违背了基本经济规律和公平交易的原则，违背了合同法基本的等价有偿和公平的原则，权利义务明显失衡；违背了合伙中“共负盈亏、共担风险”的原则；违反《证券法》、《证券投资基金法》、《信托投资公司管理办法》中有关不得保底的规定，故认定无效。

笔者认为，一般保底条款应当认定为无效。金融、投资市场是一个高风险的市场，诚然个体之间可以自由的内部约定，但这种约定一旦被认定为有效很容易被无限放大，将一些本身无法承担金融风险的资金主体引入市场，历次大的金融市场动荡中的经验都印证了这点，在群体非理性下只会引发市场的投机和泡沫，而泡沫终将破裂，不规范的“投资咨询公司”人去楼空，持牌经营的金融机构如没有政府的救助也将面临巨大损失甚至有破产风险，此时司法判决即使介入认定按约履行，亦是无源之水无法执行。当然，我们不是说因为判决无法执行故倒推认定条款无效，而是在特定的金融市场中，个体理性无法对抗群体非理性，金融监管的重点亦是防范系统性风险，故在最终解决争议的司法价值判断中，应当予以预先的防范，认定保底条款的无效性。当然，司法审判的规则是有法可依，我们不能直接用价值判断来替代法律依据，认定有效说认为的目前没有明确的法律、法规的效力强制性规定也是一个现实问题，在无效说中《合伙企业法》、《证券法》、《证券投资基金法》的规定既有特定适用对象的问题，也有上述规定本身是否确定属于效力强制性规定的争议。对此，笔者赞同上海市第二中级人民法院徐子良法官在《委托理财案件法律适用难点辨析——以保底条款负外部性及其无效后果处理为重点》一文中的观点，确认保底条款无效的法律依据便是《合同法》第52条的第(四)项“损害社会公共利益”。该项规定具有“口袋”条款的特征，但保底条款对金融、经济秩序的巨大负面影响所导致的群体非理性，可以论证大量存在的保底条款确实损害社会公共利益。况且，“口袋”条款的存在本身也有其必要性，是弥补立法的滞后性、赋予司法根据情势变化以必要的司法能动性的需要。在不违背文义解释的情况下，将保底条款约定适用于《合同法》的“社会公共利益条款”，也不再显得牵强。

2.保底条款无效是否导致合同整体无效

“高民尚”文认为保底条款属于合同的核心条款，保底条款无效的则合同整体无效，最高人民法院：(2009)民二终字第1号，亚洲证券有限责任公司与湖南省青少年发展基金会、长沙同舟资产管理有限公司委托理财合同纠纷案亦支持上述观点。笔者认为，对于保底条款的无效是否导致合同整体无效的问题，还是需要在主流的对于合同无效审慎认定的框架下来考虑，而非一概认定无效。如发生以下情况，委托投资协议中双方约定了保底条款及盈利分配条款，最终投资发生了超额盈利，如一方起诉主张因保底条款导致合同整体无效要求分配全部利润部分，法院以合同无效为由判令该部分属于委托方资金孳息，归委托方所有，显然抹杀了受托方的管理贡献。如判令该部分属于受托方管理所得，归受托方所有，显然无视了资金来源，也不公平。如判令该部分收缴国有，显然属于公权力干预过度。所以在民事案件中，最大程度地尊重意思自治维持公权力的最低干预，不应当轻易认定合同整体无效，否则将司法审判陷入尴尬的境地。

3.保底条款无效的法律后果

在保底条款被认定无效的情况下，大多数是已发生了本金的损失，在这种情况下法院如何分配责任？在审判实践中是各方主体更为关注的一个问题。一种意见认为，基于委托关系，在保底条款无效的情况下，基于委托产生的不利后果应当由委托方承担，除非受托方存在故意或重大过失。另一种意见认为，受托方作为专业的投资机构具有不对称优势或作为资金募集方本身有“借鸡生蛋”的冲动，应当就损失承担全部责任。笔者认为，按照一般无效条款的理解，如该条款被认定无效的留存资金应当予以返还，对于已经发生的损失，应当根据双方的过错程度就损失部分进行分摊。如采用委托方自行承担损失的认定，可以想象受托方或提供保底承担的一方可以毫无顾忌地继续大胆“承诺”，因为盈利了有机会分配收益，亏损了也不用在司法审判中承担最终责任，何乐而不为？这显然不符合司法的正确导向。就目前投资行业的现状来看，如果说投资方对于市场的风险没有丝毫的判断，这显然也不是事实，只是在资金端占据优势的前提下，对于投资风险和回报有了不符合市场规律的要求，而基于前述对于群体非理性的分析，如一味要求提供保底承担的一方承担全部责任的，一方面有违公平原则，一方面也不利于引导市场回归理性，司法指导市场经济实践的价值得不到充分发挥。故在该种前提下，应当在双方之间公平分配损害承担义务，至于个案之中如何把握，就得根据过程的程度，在具体承诺有否虚构事实、资金运用过程中有否挪用资金、是否根据约定的风控标准进行运作等具体进行个案判断。

 

马建荣

上海市朝华律师事务所律师，上海律协基金业务研究委员会委员。

业务方向：私募基金、投融资、并购。