浅谈不动产投资信托基金（REITs）股债结构设计

2024年第05期    作者:王彬 王丽琴    阅读 418 次

REITs是不动产投资信托基金（Real Estate Investment Trust）的简称，是将流动性较低、单笔交易规模较大的不动产资产通过证券化的手段形成小而分散的份额，为各类投资者，尤其为中小投资者提供低门槛参与不动产资产交易的机会，以获得由专业运营团队管理的稳定的经营收益与增值收益的产品。自2014年5月“中信启航专项资产管理计划”设立起，我国开启了以资产支持专项计划为载体间接持有物业资产，并以资产支持证券在证券交易所进行挂牌转让的中国版类REITs模式。2021年6月，首批9支公募REITs试点项目在沪深交易所正式上市交易，标志着我国公募REITs的正式启航。2024年7月6日，国家发展改革委发布了《国家发展改革委关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知》并自2024年8月1日起实施，标志着基础设施REITs已从试点阶段步入常态化发行的新阶段。

 

一、股债结构的作用

根据市场上已发行的REITs产品招募说明书的交易结构来看，其在具体项目中均设计了股债结构。那么，为什么要搭建股债结构？股债结构在REITs产品中起着什么样的作用？

（一）稳定现金流预测

作为不动产类资产证券化产品的代表，REITs产品的核心在于投资基础设施项目（以下简称“投资标的”），其产品现金流来源于投资标的产生的现金流收益及投资标的升值产生的价值。通过股权投资，持有投资标的对应项目公司的股权可以保证REITs产品对投资标的享有完整的所有权和/或运营权。

根据《公司法》，公司股东依法享有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利，同时，由股东会审议批准公司的利润分配方案和弥补亏损方案。由于标的物业的运营收益、运营成本、费用、是否产生利润及分配方案的制定均存在不确定性，因此股权投资形成的股权资产所获分配的时间、金额及退出安排也存在一定的不确定性。

在构建了股债结构后，项目公司应当根据相关债权债务合同的约定，在对应的时间偿还约定的金额，具有明确的还款计划，有助于REITs项目的现金流稳定预测。

同时，我们注意到，债的规模与投资标的具体现金流预测情况匹配，不同基础资产类型间的债股比具有一定的差异。比如，对于仓储物流园项目而言，评估机构对产品存续期间投资标的产生的收益预测主要来源于相应期间的租金收益，而股权评估价值与投资标的资产评估价值关联，因此债股偏小；对于高速公路项目而言，评估机构对产品存续期间投资标的产生的收益预测主要来源于相应期间的通行费收入，而股权评估价值与投资标的（即对应高速公路通行费收费权及附属资产）资产评估价值关联，因此债股偏大。

（二）税务筹划

目前，关于REITs试点相关税收政策，财政部及国税总局发布了《关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策的公告》。该政策未对项目公司分配对应的税收政策进行特别规定，明确对基础设施REITs运营、分配等环节涉及的税收，按现行税收法律法规的规定执行。

基于表1所列规定，在REITs项目中，如投资标的产生的收益通过分红的方式逐级向上拨付，投资标的产生的收益应当层层通过股利分配的方式支付至REITs产品层面，且该等股利分配金额在计算应纳税所得额时不得扣除；在构建了股债结构后，如对应债务属于《企业所得税法》规定的准予在计算应纳税所得额时扣除的款项，则该等偿债金额将在计算应纳税所得额时进行扣除。因此，合理搭建股债结构，对于REITs项目有一定的税务筹划作用。

但需要说明的是，每一单类REITs或REITs产品项目的股债结构应当根据项目具体情况进行设计。

二、债的搭建

（一）股东借款

从已发行的REITs产品的项目交易结构来看，向项目公司发放股东借款是最常见的构建对项目公司债权投资的方式。根据《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》的规定，股东借款可以理解为在具有股权关系（直接或间接）的自然人、法人和非法人组织之间进行资金融通的行为。REITs项目中，通常由资产支持计划管理人（代表资产支持计划）直接或间接（比如向原股东购买股东借款）形成对项目公司的股东借款，以构建资产支持计划对项目公司的债权投资。

但需要注意的是，以股东借款的形式构建对项目公司的债权，应当以项目公司具有合理的借款用途为前提。否则，如对应股东借款留存在项目公司层面，评估项目公司股权交易价格时，这部分金额还是会被计入或者在产品存续期内回流到REITs产品，从而失去商业合理性。采取股东借款构建股债结构的产品，项目公司通常在证券化前已经存在对外负债。REITs产品在购买项目公司股权时，支付的股权价款已将项目公司对外负债金额进行扣减，同时约定在REITs产品成为项目公司的股东（直接或间接）后，将向项目公司发放同等规模的股东借款用以偿还前述对外负债。

以“平安广州交投广河高速公路封闭式基础设施证券投资基金”为例，基金首次募集资金将认购“平安广州交投广河高速公路基础设施资产支持专项计划资产支持证券”（目标专项计划）的全部份额，并将通过持有目标专项计划的全部份额间接持有广州交投广河高速公路有限公司（项目公司）的全部股权，从而穿透取得由项目公司依法持有的广河高速（广州段）的特许经营权及基于特许经营权而投资建设和拥有的广河高速（广州段）资产。根据该项目的《基金招募说明书》，目标专项计划对项目公司的股权及债权投资如下：目标专项计划与项目公司原股东签署《股权转让协议》，收购项目公司100%的股权；目标专项计划取得项目公司的100%股权后，通过股东借款的形式完成对项目公司的债权投资，前述股东借款用于偿还项目公司的存量负债及项目公司日常经营。

（二）反向吸收合并

当项目公司在证券化前不存在对外负债，或负债规模小于REITs产品现金流预测后需求的，产品中可能会通过股东借款结合反向吸收合并的方式构建股债结构，以解决直接向项目公司发放借款而相应借款无相应合理用途的问题。

一般而言，在构建了反向吸收合并的项目中，REITs对应的资产支持专项计划将不会直接认购项目公司的股权，而是会搭建一个“被吸并SPV”（该SPV在REITs设立后将根据交易安排被项目公司反向吸收合并），通过认购被吸并SPV股权并发放贷款和/或增资的方式向被吸并SPV提供资金，由被吸并SPV以该等资金认购项目公司全部股权的方式间接持有项目公司的全部股权。该操作在被吸并SPV层面构建了相应股东贷款的合法用途，与并购贷款的商业逻辑类似。

同时，值得注意的是，根据《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（2023年修订）》第二十八条，REITs产品在基金总资产不超过基金净资产140%的情况下，可以有不存在他项权利设定的对外借款。如前文所述，反向吸收合并中搭建被吸并SPV的操作与并购贷款的商业逻辑类似，因REITs产品可以存在对外借款，所以在被吸并SPV层面除了存在股东借款（资产支持计划直接发放的贷款），还可能存在对外部金融机构的借款（但该等借款不应当存在他项权利设定）。在首批REITs产品中，“博时招商蛇口产业园封闭式基础设施证券投资基金”即采取了上述操作。

那么，为何要采取反向吸收合并呢？项目公司持有标的物业资产，且通常情况下，标的物业资产相关的运营合同由项目公司作为签署主体与承租方等主体进行签署。如采取正向吸收合并，被吸并SPV吸收项目公司，一方面，标的物业资产或对应的特许经营权利需进行权属的变更登记；另一方面，运营合同的相关主体需与被吸并SPV重新签署相关运营合同，在操作执行层面有较大的工作量且有可能对标的物业资产的运营造成影响。而反向吸收合并的模式无需进行对应权属的变更登记或运营合同的重新签署，具有操作上的便利性。但值得注意的是，在具体项目操作过程中，建议对前述吸并操作是否涉及相关土地出让合同、土地划拨合同、特许经营合同或税收项下的重大事项进行关注；如涉及，应当根据具体法律法规或合同约定取得有关部门的事先同意。目前，反向吸收合并的具体操作并未有明确的实施细则，在实践中存在一定的不确定性。

（三）减资

以“浙商证券沪杭甬杭徽高速封闭式基础设施证券投资基金”为例。根据该项目的《基金招募说明书》，该基金的初始主要资产投资于拟成立的“杭徽高速资产支持专项计划资产支持证券”（资产支持计划），资产支持计划投资于浙江杭徽高速公路有限公司（项目公司）100%的股权并受让项目公司原股东（原始权益人）对项目公司享有的减资款债权。

上述减资款债权的构建步骤如下：

步骤一：项目公司减资。根据项目公司股东会决议，原始权益人均同意根据持股比例对项目公司同比例减资，并在最迟不晚于资产支持计划设立日当日向相关市场监督管理局递交正式的减资申请相关文件，完成减资。由于项目公司没有足够资金支付减资款，因此形成应付减资款。

步骤二：资产支持计划继受原始权益人对项目公司享有的应付减资款债权。资产支持计划管理人与原始权益人签署《债权转让协议》，受让原始权益人因前述减资安排对项目公司享有的应付减资款债权。资产支持计划管理人与项目公司签订《债权债务确认协议》，对《债权转让协议》项下的债权转让事宜进行确认。

（四）重组阶段通过第三方主体构建债权

“中航首钢生物质封闭式基础设施证券投资基金”（首钢REIT）以重组阶段通过第三方主体构建债权的方式形成了债权。

根据该项目的《基金招募说明书》，本基金的初始主要资产投资于拟成立的“中航-华泰-首钢生物质资产支持专项计划资产支持证券”（资产支持计划），资产支持计划将通过经重组设计的SPV（被吸并SPV）安排间接持有北京首钢生物质能源科技有限公司（标的项目公司）的全部股权（后续将反向吸收合并），从而穿透取得由标的项目公司持有的位于门头沟区潭柘寺镇鲁家滩村的北京首钢生物质能源项目、北京首钢鲁家山残渣暂存场项目、北京首钢餐厨垃圾收运处一体化项目（一期）。

重组涉及的SPV流程及债权构建流程为：

首钢环境产业有限公司（首钢环境）系标的项目公司的全资股东。北京首钢基金有限公司（首钢基金，与首钢环境同为首钢集团有限公司的全资子公司）作为全资股东新设北京首锝管理咨询有限责任公司（被吸并SPV）。

被吸并SPV向首钢环境购买标的项目公司100%股权，约定应支付股权转让价款A亿元，但被吸并SPV仅实际支付B亿元，双方确认首钢环境对被吸并SPV享有A－B亿元的债权。

首钢基金向首钢环境购买其对被吸并SPV享有的A－B亿元的债权，自此，首钢基金持有对被吸并SPV 100%的股权及A－B亿元的债权。

首钢REIT设立后，资产支持计划向首钢基金购买其持有的被吸并SPV 100%的股权及A－B亿元的债权，并间接持有标的项目公司100%股权。首钢REIT存续期间，完成反向吸收合并后，资产支持计划将直接持有标的项目公司100%股权。

结语综上所述，股债结构的搭建在REITs产品中至关重要，目前市场上发行的项目中存在包括上述的一种或多种混合的股债架构，以更好达成项目的商业目的。对于律师而言，需要根据具体项目的情况开展法律尽职调查，全面了解基础资产和项目公司情况，针对不同项目的交易结构安排提出个性化建议、草拟对应交易文本等。因此，律师对于不同的股债结构、适用情况等应当熟悉并了解其原理，提出自身的专业意见。

 

王彬

上海融孚律师事务所合伙人，上海律协金融工具与金融基础设施专业委员会委员

业务方向：资产证券化、债券、企业法律顾问

王丽琴

上海融孚律师事务所合伙人

业务方向：资产证券化、金融工具、信托