对赌协议中股权回购义务

变更的效力及风险评析

2024年第05期    作者:张卫工 周红节    阅读 133 次

对赌协议，是一种重要的金融工具，在企业并购及股权投融资过程中应用广泛。《全国法院民商事审判工作会议纪要》规定，实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。

从订立对赌协议的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东及目标公司“对赌”等形式。法院审理涉及对赌协议的纠纷案件时，不但应适用《民法典》合同编的相关规定，还应适用《公司法》的相关规定；既要坚持鼓励对实体企业特别是科创企业投资原则，又要贯彻资本维持原则与保护债权人合法权益原则，依法平衡投资人、目标公司债权人、目标公司之间的利益。

对于投资方与目标公司订立的对赌协议是否有效以及能否实际履行，需要确定是否存在法定无效事由，并审查是否符合《公司法》关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定。对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的对赌协议，如无其他法定无效事由，法院一般认定有效并支持实际履行，实务中一般争议较少。然而，2023年12月，上海某法院受理了一起涉及股权回购义务变更的股权转让纠纷，原被告之间的争议很大，案件最终上诉到中级法院。本文拟结合该最新的司法案例，就实践中对赌协议中股权回购义务变更的法律效力与实务风险进行相关评析，以供投融资实务参考。

一、案情概况

杨某及其关联方A公司、陆某均为B软件股份有限公司（以下简称“目标公司”）的股东，其中杨某为目标公司原实控人。2022年5月5日，杨某与陆某签订《股东合作协议》，协议内容主要包括：（1）杨某将其关联方A公司持有的目标公司股票转让给陆某，陆某受让后持有目标公司37.7%股份，成为目标公司的新的实控人。（2）由于公司投资人在有关投资协议中约定公司控股股东对公司的业绩及上市时间作出承诺，且在承诺不能实现时进行股权回购，因此公司实控人变更后，新实控人陆某对投资人承担股权回购义务并履行投资协议项下实控人应履行的全部义务及责任，原实控人杨某不再承担上述义务。（3）早期小股东持股平台某富投资、某胜投资继续由杨某或其指定主体全权担任普通合伙人，承担普通合伙人的管理责权利和处理相关事务；2016年前早期投资的小股东有年化利息4%的退出权利；若该小股东选择退出，2023年5月31日前，新实控人陆某有负责出资收购的义务。（4）协议规定相关生效条款，投资人股权回购主体变更和公司实控人对投资人承担责任主体变更，由新旧实控人双方与投资人另外签署补充协议；案涉《股东合作协议》经杨某、陆某签署且杨某、陆某与投资人另外签署补充协议后生效。

《股东合作协议》签订后，杨某与陆某完成了案涉股权的变更，陆某已通过受让股权，持股比例达到约定份额37.7%，变更成为公司董事长，也即公司实控人。

2022年，原实控人杨某委托谈某回购早期小股东股权。对此事实，谈某出具书面《情况说明》，载明：某富投资系目标公司早期小股东的持股平台，自己（谈某）是某富投资的普通合伙人；为配合办理持股平台小股东周某、屠某、李某之股份回购事宜，自己（谈某）受杨某的委托，分别与周某、屠某、李某签署了《财产份额转让协议》，并代为支付了股权转让款合计1,536,953元，该款项已由杨某全部返还给自己（谈某）。杨某依据《股东合作协议》回购了三位小股东的股权并支付回购款之后，按照合同约定要求陆某支付其代为支付的回购款，但被陆某拒绝。

二、争议评析

2023年12月6日，法院受理了杨某作为原告、陆某作为被告的股权转让纠纷诉讼。经分析，案件争议焦点主要包括以下三个方面：

（一） 案涉对赌协议是否已生效

案涉《股东合作协议》的生效条款约定，协议经杨某、陆某签字且杨某、陆某与投资人另外签订补充协议后生效。因此，从形式上看，该协议生效除了要求合同双方签字，还约定新旧实控人与投资人需就股权回购主体变更和公司实控人对投资人承担责任主体变更另行签订补充协议。

作为被告的陆某主张，合同双方虽然已签字，但并未与投资人签订补充协议，且向法院提交证据证明其中一名投资人经书面催告后回函拒绝签订补充协议，因此认为案涉《股东合作协议》实际未生效，自己无需承担股权回购责任。从合同生效的形式要件上看，陆某的主张似乎很有道理。

关于合同生效问题，作为原告的杨某则主张，不同意被告主张案涉协议未生效的说法。一方面，之所以设置补充协议作为案涉协议生效的条件，是因为杨某担心陆某未与其引进的投资人谈妥股权回购事宜，因此要求明确回购主体变更得到投资人同意，杨某才将其实控人权益让渡给陆某。案涉协议的核心内容在于约定杨某将股份及经营管理权转让给陆某，而陆某须支付股权对价并承接杨某原先的股权回购义务。现杨某已履行完协议约定的全部义务，协议已实际生效。签署案涉协议后，投资人实际也清楚并参与股权转让及实控人变更事宜，并在历次股东会、董事会上支持陆某提案及成为公司董事长。另一方面，早期小股东在案涉协议签署之前并未与杨某签署任何股权回购相关协议，有关小股东的股权回购安排系杨某与陆某在案涉协议中新约定的。案涉协议实际约定了两类回购义务：一类是陆某引进的投资人，陆某在获得公司实控权后承担原创始人的股权回购责任，且承诺与此类投资人签订上述补充协议；另一类是2016年前的早期小股东，对此类小股东承担回购义务是案涉协议第4.2条明确约定的，无需再签订补充协议，系杨某转让目标公司实控权后为此类小股东新增加的权利。

（二）原告请求权基础的债权债务关系是否存在

被告陆某主张，案涉协议是针对杨某对投资人的股权回购义务主体进行变更，本质上是债务转让。既然是通过合同约定进行债务转让，应当以原债权债务存在为前提。案涉协议约定，2016年前早期投资的小股东有权要求实控人以年化利息4%的价格回购股权；但是在案件审理全过程中，杨某从未出示证据证明其对案涉协议约定的早期小股东负有股权回购义务。在债务转让情形下，基础债权债务关系并不存在，债务转让自然无从谈起。如果从基础债务转让的角度考虑，案件结果也对原告杨某不利。

（三）回购权人及回购标的如何界定

本案中，被告陆某认为，股权回购权利人应该是目标公司股东，股权回购范围应该是目标公司的股份。但是，杨某主张要求陆某回购的案外人不是目标公司的股东，回购标的也是某富投资的合伙份额而非目标公司的股份。因此，杨某主张的回购范围显然超出了案涉协议约定的范围，回购权人及回购标的不适格。原告杨某则认为，早期小股东通过持股平台某富投资、某胜投资对目标公司进行投资，即早期小股东通过持股平台间接持有目标公司股票，此案中涉及的早期小股东当然属于股权回购的权利主体。双方对此问题争论不休。

三、司法观点

关于合同是否生效的核心争议问题，一审法院认为，第一，案涉协议已实际履行，原告已经按合同约定履行其转让义务，被告也已经接受。从案涉协议的核心内容分析，合同目的在于完成目标公司股份调整并由新实控人承担股权回购相关义务，原告及其关联方A公司将所持有的股份转让给被告，使被告成为目标公司实控人，并由被告承担实控人的股权回购义务。依据企业信用信息公示报告，被告已通过受让股权持股达到约定份额37.7%。因此，原被告双方均已履行案涉协议，原告不再担任目标公司法定代表人，被告成为目标公司实际控制人。第二，案涉协议将补充协议的签订约定为案涉协议生效条件。合同实际履行中，原被告双方已签订相应股份转让协议，未签订补充协议。但案涉协议即股份转让协议已实际履行，应视为双方对案涉协议生效条件的变更，案涉协议已实际生效，不再受制于是否签署补充协议。因此，法院最终判决支持原告杨某的诉讼请求。

关于上文总结的三个争议焦点，二审法院认为，本案原告明确其主张权利依据的是《股东合作协议》第4.2条。该条约定，2016年前早期投资的小股东有退出的权利，2023年5月31日前，若该小股东选择退出，被告陆某有负责出资收购的义务。该条直接约定了陆某对早期投资小股东负有无条件回购的义务，以及年化利率4%的回购价格。该条约定属于双方新约定了陆某对2016年前早期小股东的股权回购义务，且该条款未约定生效要件，因此协议签署后该条款即生效。可见，二审法院认为，原告主张的早期小股东的退出权利系案涉协议新订立的，因此不存在债务转让的前提条件问题，该新订立条款也未约定生效条件，直接否认了前两个争议焦点对本案判决结果的影响。针对第三个争议焦点，二审法院直接指出，因某富投资是目标公司的持股平台，投资人持有某富投资的合伙份额即是间接持有目标公司的股权，因此收购某富投资合伙人的份额并不违背《股东合作协议》关于回购范围的约定。

四、风险与启示

在企业并购或投融资实务中，业界对于投资人与目标公司的股权回购协议的风险关注度更高，而对于投资人与目标公司股东或实控人之间的股权回购协议的风险则相对缺乏重视。本文讨论的案件中，被告提出若干有力的主张否认原告的诉讼请求，幸得一审、二审法院抓住了交易的核心目的及本质，在细节上严格区分债务转让与新设债务，原告的正当利益才得以维护。原告虽未败诉，但是我们仍应该从原被告的不同遭遇中总结有关对赌协议、股权回购新设定、股权回购主体变更等的风险与启示。

（一）对赌协议主体变更生效条件设定不宜直接涉及第三方

     在变更股权回购主体的实务中，除了涉及新旧主要股东或实控人的权利义务之外，也关系到股权回购权利人即相关投资人的切身利益，因此相关协议必然涉及多方同意认可的问题。在股权回购义务转让的情况下，可由股权转让方、受让方及相关投资人三方共同签订书面协议；如果因投资人人数众多不便签订多方协议，在转让方与受让方之间协议签订的同时，最好要求各投资人当场立即签订同意变更的书面文件。结合本文分析的案例，笔者建议，即使各投资人不能当场立即书面同意变更，变更股权回购义务主体的两方协议的生效条件亦不宜增加投资人同意的生效条款，以免两方协议是否生效受制于人或长期悬而未决。两方协议应自双方签字或盖章后生效，即使股权回购义务主体变更最终因投资人不同意而未生效，但守约方至少可以根据已生效的两方协议追究违约方的违约责任，以避免本文涉及的案例中原告所面临的合同未生效的风险。

（二）股权回购义务主体变更一般需征得投资人同意

从民法角度界定，股权回购义务本质上属于债务，股权回购义务的主体变更本质上属于债务转让的一种。《民法典》第五百五十一条规定，债务人将债务的全部或者部分转移给第三人的，应当经债权人同意。债务人或者第三人可以催告债权人在合理期限内予以同意，债权人未作表示的，视为不同意。本文讨论的案例中，被告就明确提出投资人书面拒绝股权回购主体的变更事宜，且由于案涉《股东合作协议》明确约定将与投资人签订书面补充协议作为其生效的条件之一，因合同生效条件未成就，被告当然提出不应承担股权回购责任。所幸该案中原告主张的股权回购责任系原被告之间的新约定，与原投资人无关，二审法院因此最终否认了取得投资人同意的必要性。但笔者建议，类似情形的股权回购义务主体变更，务必确定是否已经取得投资人书面同意或签订三方的书面协议，否则很可能导致股权回购义务主体变更无效。

（三）股权出让方与受让方可新设定股权回购义务

商务实践中，目标公司主要股东或实际控制人可能未与早期投资主体或合伙人就投资事宜签订对赌协议，在目标公司主要股东或实控人选择退出目标公司或出让公司控制权的情形下，有时会面临原先因信任原主要股东或实控人而投资目标公司的各类投资人的权益保障问题。在此情形下，即使原投资人未与目标公司主要股东或实控人签订对赌协议，在与新投资人或实控人签订股权转让协议时，原实控人或主要股东亦可选择对新进入目标公司的实控人或主要股东设定股权回购的义务。本文讨论的案例最终的判决结果即表明，根据意思自治原则，司法机关对此类新设定股权回购责任的做法持肯定态度。

（四）股权回购相关主体与范围务必明确详细

在创业企业中，为激励早期员工或吸引投资，股权结构设置常常相对复杂，存在员工股权激励平台或早期中小股东持股平台的安排。在签订对赌协议或者与新的实控人进行股权回购安排时，股权回购权人及回购范围务必要明确详细。根据实际需要，须明确以下要点：股权回购义务主体系新的主要股东还是原主要股东；股权回购权利主体除了直接持股股东外，是否包括间接持股股东；回购范围是否包括持股平台的合伙份额；等等。对赌协议中的股权回购条款对回购义务主体、回购权利主体、回购范围等不得笼统地进行约定，避免遗留争议与风险。

张卫工上海申浩律师事务所合伙人，上海律协金融工具与金融基础设施专业委员会副主任，华东师范大学中亚研究中心主任助理（哈萨克斯坦方向）业务方向：金融工具、公司股权、刑事诉讼

周红节上海申浩律师事务所律师，上海律协金融工具与金融基础设施专业委员会干事，上海市安徽商会法律与财税专业委员会委员业务方向：金融工具、供应链金融、民商事诉讼