交易各方如何打造合适的交易方案？ 浅析一起A股上市公司跨境并购重组案

2019年第05期    作者:文│钱大立    阅读 7,192 次

案情简介

中国某A股上市公司（下称“上市公司”）为一家国有独资企业（下称“国有股东”）控制的上市公司。2011年，该国有股东通过其境外子公司（下称“国有股东境外子公司”）收购了某境外公司（下称“境外目标公司”）60%的股权，从而成为境外目标公司的控股股东。国有独资公司收购境外目标公司的外方股东（下称 “外方股东”）持有的境外目标公司的40%的股份，并于2017年将境外目标公司100%转让至上市公司。

本并购重组案的交易步骤及过程主要分为如下几个阶段。

一、2015年：上市公司拟收购境外目标公司

2015年8月，上市公司发布公告称拟通过上市公司重大资产重组收购境外目标公司成为上市公司的全资子公司。重组的初步操作方式如下：上市公司拟向国有股东、外方股东定向增发以收购境外目标公司100%的股份；境外目标公司拟向国有股东转让其持有的上市公司10.6%的股份以解决交叉持股问题。

二、2016年：国有股东收购境外目标公司，上市公司发布交易预案

2016年7月，国有股东境外子公司与外方股东签署《股权转让协议》，购买外方股东持有的境外目标公司40%的股权。此后国有股东境外子公司持有境外目标公司100%的股权。

2016年7月，国有股东境外子公司与国有股东签署《股权转让协议》，向国有股东转让其持有的境外目标公司的100%的股权。

2016年9月，上市公司发布《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》，称其拟向国有股东发行股份并募集配套资金购买国有股东持有的境外目标公司的100%股权；此外，为避免本次交易后上市公司与下属子公司交叉持股情形，该次交易交割完成后上市公司拟向境外目标公司孙公司回购境外目标公司孙公司持有的全部上市公司股份(即10.6%的B股股份)并予以注销。

三、2017年：上市公司向国有股东发行股份购买资产并募集配套资金，最终收购境外目标公司

2017年7月，上市公司发布公告，称经中国证券监督管理委员会（下称“证监会”）上市公司并购重组审核委员会审核，该公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易的重大资产重组事项获得无条件通过。8月，上市公司进一步发布公告，称已经在境外目标公司所在地完成将国有股东持有的境外目标公司的100%股权过户至上市公司名下，至此，上市公司持有境外目标公司的 100%股权。

 

争议焦点

本并购重组案交易过程、交易金额巨大、步骤复杂、时间跨度长，涉及外国投资者并购、上市公司重大资产重组、境外投资等多个领域的法律问题，并受到商务部、证监会、发改委、国资委等多个政府部门监管。其中，如何根据交易各方的实际情况和诉求设计交易架构，以推进并购重组的进程，实现各方的商业诉求是本并购重组案的核心问题。

 

律师代理思路

根据相关法律规定，结合本并购重组案的情况和交易各方的要求，提出两种交易方案：

一、跨境换股方案

上市公司拟向国有股东境外子公司及外方股东非公开发行股份，以该等股份作为对价，取得国有股东境外子公司及外方股东持有的境外目标公司100%的股权。交易完成后，境外目标公司成为上市公司全资子公司，外方股东成为境内上市公司股东。

跨境换股方案会面临以下主要监管要求：

第一，国有股东境外子公司及外方股东认购上市公司股份的行为属于《关于外国投资者并购境内企业的规定》定义的外国投资者并购境内企业，应当取得商务部批准。外方股东如通过换股成为上市公司的股东，其将被《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》定义为对上市公司进行战略投资的外国投资者（下称“战略投资者”），从而将受限于该办法对于战略投资者退出的一系列限制性规定包括主体要求、首次投资持股比例和3年锁定期。

第二，由于上市公司在本次交易之前曾经发生过控制权变更，导致该交易方案亦因为修改前《上市公司重大资产重组管理办法》对上市公司控制权变更的规定，而导致被认定为借壳上市，从而将面临更加严格的审核要求。

此外，上市公司拟向国有股东境外子公司及外方股东非公开发行股份换取境外目标公司100%的股权实质为跨境换股，亦将面临一系列障碍，包括相关监管规定对跨境换股的规制以及对境外资产评估认定的实际操作困难。

二、境内换股交易方案

在境内换股交易方案下，首先，国有股东境外子公司以现金向外方股东购买其持有的境外目标公司40%的股权，总计持有境外目标公司100%的股权。其次，国有股东向国有股东境外子公司购买其持有的境外目标公司的100%的股权。最后，上市公司向国有股东发行股份并募集配套资金购买资产，完成收购境外目标公司。

相较于跨境换股交易方案，上市公司通过其关联方向外方股东进行现金支付，由此外方股东退出境外目标公司，完成交易。境内换股交易方案可以免去境内外国战略投资者的审批要求，使交易进程更加直接快速。

对于外方股东而言，境内换股交易方案避免了其将面临的外国战略投资者3年锁定期的强制规定，以及严格的A股上市公司减持限制要求。此外，外方股东如选择通过换股受让上市公司的股份，还需履行信息披露、业绩承诺补偿、非竞争承诺等其他义务。考虑到外方股东不能直接参与上市公司运营管理也不能在上市公司治理中享有非上市公司中的投资者保护权利，因此外方股东对业绩补偿承诺存在很大顾虑。而境内换股交易方案通过现金支付的买断行为，使得外方股东以固定价格实现退出，解决了未来业绩不确定性的顾虑。

对于中方而言，在较早阶段实现目标公司的100%控制，简化了后续的交易手续，极大的促进了后续交易的推进。此外，境外投资交易仅需完成境外投资备案，避免了境内的外国战略投资者对上市公司投资的审批手续。考虑到上市公司在本次交易前已经停牌较长时间，如果外方股东继续参与后续重组可能会进一步延长交易时间，导致交易因国内资本市场变化而面临一定的不确定性。

综上所述，境内换股交易方案对中外方股东而言都更贴合各自商业诉求并有利于交易的快速推进。

 

 

案件结果概述

 

历经三年，上市公司最终取得了境外目标公司的100%股权，成功实现了经营规模的快速增长。国有股东成功实现了境内外企业资源的重组和整合，外方股东则以转让其持有的股权的方式获得急需的现金回报，交易各方实现了共赢。

 

相关法律法规解读

一、外资并购审批制下的法律障碍

外国投资者投资境内上市公司，应根据商务部、证监会等多部委发布的《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》（下称《战投办法》），向相关政府部门申请办理相关审批手续。

根据《战投办法》，跨境换股交易方案将给此次交易及外方股东带来两个障碍。首先，由于跨境换股交易方案中国有股东境外子公司及外方股东拟通过换股成为上市公司的股东，其作为上市公司的战略投资者，将直接受限于《战投办法》对于战略投资者退出的一系列资质和持有期限的限制。第一，根据《战投办法》第六条，就实体而言，境外主体作为战略投资者取得上市公司股份的需要满足以下要求：境外实有资产总额不低于1亿美元或管理的境外实有资产总额不低于5亿美元；或其母公司境外实有资产总额不低于1亿美元或管理的境外实有资产总额不低于5亿美元。第二，根据《战投办法》第五条，战略投资者首次投资完成后取得的股份比例不低于该公司已发行股份的百分之十，但特殊行业有特别规定或经相关主管部门批准的除外。第三，根据《战投办法》第五条，战略投资者取得的上市公司A股股份三年内不得转让。前述规定不但对外方股东设置了主体要求、首次投资持股比例的高门槛，也禁止了外方股东在换股后3年内退出上市公司。该锁定要求将导致外方股东无法短期实现退出，将对其现金流造成很大压力。

二、《上市公司重大资产重组管理办法》修改对“借壳上市”的认定标准

2016年9月8日，证监会发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》（中国证券监督管理委员会令第127号），修改后的《上市公司重大资产重组管理办法》（下称“《重组管理办法》”）于发布之日实施。根据该决定，《重组管理办法》第十三条修改为：“上市公司自控制权发生变更之日起60个月内，向收购人及其关联人购买资产，导致上市公司发生以下根本变化情形之一的，构成重大资产重组，应当按照本办法的规定报经中国证监会核准……”根据修改后的《重组管理办法》，对不构成借壳上市、不涉及发行股份的上市公司重大资产购买、出售、置换行为，均不需要证监会核准。

修改前的《重组管理办法》对于借壳上市的认定标准未规定累计原则的期限，即自上市公司自控制权发生变更后无论多长期限，只要收购方取得上市公司的控制权，其后无论期限，当累计注入的收购人资产达到一定规模，都将构成借壳上市。而修改后的规定新增了60个月的期限，如收购方先取得上市公司控制权，60个月后再进行资产注入，则不构成借壳上市。前述修改反映了新的监管思路：60个月的期限足以使借壳方通过IPO等正常途径实现资产证券化，因此，提前60个月谋求规避借壳的主观动机不强、可能性不大。

就本并购重组案而言，上市公司曾于2005年发生过控制权变更。按照修改前的《重组管理办法》，本次交易下的并购重组会被认定构成“借壳上市”，导致本并购重组案一度难以推进。而在2016年9月后，随着《重组管理办法》的修改，本并购重组案有了实质性的进展：上市公司于2016年9月中旬发布交易预案，拟向国有股东发行股份购买其持有的境外目标公司的股权，最终，上市公司重大资产重组于2017年7月成功无条件过会。

 

案例评析

本并购重组案历时三年，虽然面临不同的交易障碍，但是通过及时调整交易方案最终完成并购重组。本并购重组项目调整交易方案以简化交易审批流程且充分考虑境外交易对手的商业诉求：在跨境并购重组中，境内上市公司可以让其股东或关联方先行收购目标股权，之后再向自己的股东（境内主体）发行股份购买目标股权，也可以根据境外交易对手的诉求决定以现金或发行股份购买目标股权。对于本并购重组案中的外方股东而言：鉴于《战投办法》对外国投资者的主体要求、投资上市公司持股比例、锁定期等均设置了较高门槛，外国投资者在参与A股上市公司跨境并购重组交易时，应根据其自身的诉求、条件等因素进行选择和判断，评估其在跨境并购重组中参与A股上市、成为上市公司的股东是否为最佳选择。

 

结语与建议

在参与中国A股上市公司并购重组交易时，外国投资者应依据自身基本条件及投资诉求等因素，评估交易的成本和复杂性，对交易架构进行设计。

此外，交易各方应当密切关注中国法律法规的改革动态，熟悉并购重组等适用法律法规的变化以制定更合适的交易方案。

 

钱大立

上海市通力律师事务所合伙人,上海律协文化传媒业务研究委员会委员。

业务方向：并购、私募股权投资、基金设立。