2026年8月1日，由上海律协律师学院联合并购与重组专业委员会举办的"上市公司并购重组专题实务培训班"在华东政法大学顺利举行。本次培训由上海律协并购与重组专业委员会副主任、上海市锦天城律师事务所合伙人虞正春主持，邀请上海再生律师事务所合伙人王慧、上海市通力律师事务所合伙人张辰姣、上海市锦天城律师事务所合伙人陆学忠与上海市锦天城律师事务所合伙人虞正春分别以并购重组相关的律师实务为题进行了演讲。

一、 王慧：产业并购实务分享——以新质生产力企业为例

上海再生律师事务所合伙人王慧律师围绕"律师如何突破传统服务模式、在碎片化场景中捕捉并购机会、实现从被动响应向主动创造的转变"这一主题，系统阐述了"磨碎并购"方法论及其六大核心方法。

王律师首先从存量经济时代的宏观背景切入，指出当前中国经济已从高速增长阶段进入存量经济格局，整合提效成为企业生存与发展的主旋律，产业结构性调整与政策导向的转变共同推动了并购交易的大规模涌现。在阐释并购业务的高价值属性时，她指出并购业务单案收入高、延伸累计收入可观，且资源整合机会多、职业升迁通道畅通，正向情绪价值显著。但律师获取并购业务面临三大关卡：客户缺乏并购概念和风险意识、律师自身缺乏系统并购知识体系、以及成交环节面临的残酷竞争。

针对当前律师行业普遍存在的"触发式响应"问题，王律师结合自身执业经历进行了深刻反思。客户不主动联系则律师不会主动露面、案件无进展时不向客户汇报、客户要求见面时因工作繁忙而消极应对，这种被动服务模式导致客户关系疏离，律师不仅拿不到并购单，连存量业务也难以维系。而并购知识的学习面临缺乏外部驱动、反馈周期过长、缺乏应用场景的根本困境，常规学习模式在实践中收效甚微。由此她提出核心论断——"边做边学"才是学习并购知识的有效路径。

基于上述分析，王律师提出了"磨碎并购"方法论——在碎片化的工作场景中学习并磨练并购知识和技能。她通过常法场景和诉讼场景中的真实案例，生动展示了如何将律师的整个执业场景变成并购学习的训练场。在新材料制造企业签署保密协议的案例中，她运用"并购思维五步法"，从沟通协议背景、修改争议解决条款、检索判断对方履约能力、提示后续增信要求到向实控人提示商业风险，将一份常规合同审查转化为完整的并购思维训练。在滤管制造企业欠款追讨的案例中，她运用并购尽调思维穿透股权结构、调查资产状况、申请财产保全，最终通过施压迫使对方以"部分现金偿还加后续采购订单抵扣"的方式达成和解。

王律师进而系统阐述了六大落地方法，即"三大磨"与"三大碎片化"。"磨客户"的核心是在客户内心形成认知占位，让客户建立"并购等于王律师"的认知关联；"磨自己"的本质是创造外部驱动下的学习，向客户和同行宣示自己在并购领域的专业定位，从而倒逼持续成长；"磨销售"是培养结构化沟通能力，将法律服务从抽象转化为可感知的价值，通过重构问题、价值可视化、方案具象化和有节奏跟进，推动客户决策。三大碎片化方面，"碎片化学习"是建立跨学科知识库，涵盖法律、产业、财务及其他相关知识；"碎片化演练"是将每一个执业场景打造成并购学习的训练场，循环往复形成飞轮效应；"碎片化营销"的核心逻辑是"用交付完成营销"，通过在常法、诉讼中持续提供增值服务，将服务价值前置交付给客户，形成一种"人情债"。

 

最后，王律师以"半导体精准温控企业"案例完整展示了从融资到常法、从常法到合规、从合规到并购的自然递进路径，验证了"磨碎并购"方法论在真实商业场景中的有效性。她鼓励每一位律师从日常工作中开始打磨并购能力，在不久的将来拿下属于自己的并购订单。

二、 张辰姣：新"国九条"与"并购六条"政策红利下的A股并购重组新趋势与实务机遇

上海市通力律师事务所合伙人张辰姣律师围绕新“国九条”、“并购六条”等政策背景，结合公开市场案例及自身项目经验，系统分析了A股并购重组市场的发展趋势、制度创新及律师业务机遇。

张律师首先从宏观背景切入，指出随着IPO审核与发行节奏放缓，资本市场面临较大压力，2023年上半年A股并购交易规模整体下滑。2024年4月，国务院颁布新"国九条"，明确鼓励上市公司综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量，同时加强并购重组监管力度，强化"主业相关性"审核。2024年9月，证监会发布"并购六条"，涵盖支持科技创新行业布局、引导头部企业产业链协同、支持多元评估定价方式、优化审核流程、发挥中介机构专业把关作用、坚持"放管结合"强化全流程监管六大核心举措，标志着并购重组已成为资本市场优化资源配置、推动产业升级的重要路径。

 

在重组新规的制度创新方面，张律师重点解读了四大创新性举措。关于简易审核程序，她以国泰君安吸收合并海通证券为例，指出这是中国资本市场最复杂的A加H并购重组案例，从启动至交割完成耗时不足两百天，反映出并购审核周期大幅缩短的趋势。关于股份对价分期支付，她分析了奥浦迈收购澎立生物这一全市场首单案例，其采用四十八个月内分三期发行股份的模式，实现核心团队与上市公司深度绑定，有效化解了生物医药领域企业重组后的风险转嫁难题。关于私募基金"反向挂钩"，她指出该政策的最大受益者是科技类企业，这类企业研发周期长、资金投入大但短期内无法实现盈利，反向挂钩政策能够让它们不被排除在并购交易的市场之外。关于收购未盈利资产，芯联集成收购芯联越州作为科创板首单注册生效的发股类"亏收亏"交易，成为标杆案例。

 

在市场发展趋势方面，张律师指出本轮并购市场的交易数量显著提升，标的集中在新质生产力领域，单笔交易规模持续扩大，呈现出由地方国资和上市公司两大核心主力引领产业并购的趋势。上海地区出台的"并购12条"已吸引二百八十三支并购基金聚集，实缴规模居全国首位，虹桥并购集聚区累计交易规模突破二百亿元。她通过安孚科技收购南孚电池、赛力斯收购龙盛新能源等案例，分析了上市公司产业并购的典型特征，并深入剖析了多轮融资股东利益协调、历史融资条款约束、估值倒挂定价分配、业绩对赌谈判等交易中的深层挑战，从卖方角度提出了系统性的业绩对赌协商考量框架。

 

张律师总结认为，在当前政策红利持续释放与产业升级需求共振的背景下，A股并购重组市场正迎来新一轮发展窗口期，成功的并购不仅依赖外部政策环境支持，更有赖于交易各方在设计方案时兼顾商业逻辑、法律合规与各方利益平衡。

三、 陆学忠：新生产力赛道跨境产业并购尽调难点与交易架构设计

上海市锦天城律师事务所合伙人陆学忠律师进行了题为"新生产力赛道跨境产业并购尽调难点与交易架构设计"的授课，围绕传统尽调失灵与新赛道三大特征、穿透式尽职调查的四大痛点以及交易架构与风险分配三个方面展开，系统阐述了新生产力赛道跨境并购的底层变革与应对方案。

陆律师首先指出，新生产力赛道并购标的分人工智能、高端制造、新能源三类，其资产结构、监管约束、估值逻辑与传统行业存在本质差异。人工智能赛道核心价值依附算法模型、训练数据、专利组合，资产高度无形化；高端制造赛道处于中美欧出口管制、外资安全审查重叠地带；新能源赛道价值高度绑定各国补贴政策、碳关税规则。三类赛道均被纳入多国外资安全审查清单，无形资产占比远超传统行业，盈利模式尚未完全成熟，交易风险具备强跨境传导、长期持续、不可一次性修复的特征。

传统尽调失灵的三大核心成因在于：资产无形化与多层权利嵌套使得权属漏洞无法依靠补办手续彻底根除；地缘监管全域叠加覆盖使得规避单一法域审查不存在操作空间；估值锚定未来不确定性变量导致风险预判难度指数级提升。陆律师特别提出了"瑕疵"与"变量"的关键概念分野——传统尽调中的瑕疵属于静态、可闭环解决的合规漏洞，而新生产力赛道衍生的是动态、持续影响未来经营的不确定性风险，变量不存在一次性消除路径，只能通过交易架构调整和合同条款约定完成风险量化、分摊与隔离。

 

在穿透式尽职调查方面，陆律师剖析了四大核心痛点。第一是底层无形资产权属溯源核验，需完整追溯资产开发源头、权利归属、跨境使用权限，涵盖数据确权与数据出境合规、开源许可连带风险防控、知识产权与职务发明闭环核查三大模块，同时需关注AIGC知识产权跨境保护分歧这一新增估值变量。第二是地缘连带风险穿透排查，需逐层穿透实控人与最终受益人、核查跨国工厂物料技术内部流转合规性、精准识别百分之五十附属规则触发节点、提前预判监管治理接管风险。第三是政策补贴双向辩证研判，尽调需同步完成标的补贴可持续性与买方财政资助历史双向盘点，将反补贴调查、补贴追缴风险纳入估值调整变量，他以欧盟《外国补贴条例》首例附条件批准交易和阿联酋阿布扎比国家石油公司收购德国科思创案为例，说明补贴风险已从标的延伸至买方主体。第四是核心人员依赖风险防控，尽调核心核查要素包括核心人员期权激励方案、跨境竞业限制法律效力、长期留任配套机制。

在交易架构设计方面，陆律师提出五大模块化方案。控制权分层设计方面，在人工智能、半导体等强审查赛道可通过被动财务投资架构或零股权技术授权模式适度降低持股比例换取审查宽松空间，他以宁德时代与美国福特电池工厂合作为例，解析了不持有项目公司股权、仅输出电池专利和产线建设运营服务的技术授权架构。交易骨架搭建方面，资产收购可剥离敏感业务、不良负债，多层特殊目的公司法域布局可合理选择税收洼地与监管宽松法域，治理弱化工具可配套表决权信托、独立安全董事、敏感数据物理隔离等机制。交割先决条件方面，实务形成合理商业努力、合理最大努力、不惜代价条款三级标准化努力条款，搭配重大负担例外规则划定退出边界，陆律师引用特拉华州法院相关判例说明了法院对故意拖延国家安全协议谈判的认定标准。估值与交割保障方面，里程碑式盈利支付机制对赌考核技术、产业指标，第三方托管与逆向分手费机制倒逼买方全力推进多国审批。专项合同条款方面，穿透尽调排查出的全部风险变量必须一对一转化为交易协议专项条款，形成闭环风控体系，同时需审慎运用陈述保证保险，不可作为唯一风险兜底手段。

 

陆律师最后总结，新生产力并购风控不存在一劳永逸的解决方案，需在投后建立年度合规复盘、资产权属动态核查、多国监管规则更新机制，构建"监管规则前置、穿透尽调识别变量、架构匹配风险、合同锁定分摊"的全流程一体化体系。

四、 虞正春：国有控股上市公司收购硬科技资产交易结构设计之风险控制要点

上海市锦天城律师事务所合伙人虞正春律师以珠海光库科技的"五年十倍"成长史为切入，系统梳理了国有控股上市公司在收购硬科技资产过程中，围绕估值与定价、交易结构设计、投后管理三大核心环节的风险控制要点。

虞律师首先以光库科技为案例主线展开分析。光库科技自二零一七年创业板上市后，通过五次精准并购完成从"光纤器件供应商"向"高端光芯片IDM"的跃迁，二零二一年珠海国资收购其控制权后，市值从约五十亿元扩张至超五百亿元。五次并购沿着"光器件到微连接到调制器芯片到IDM垂直整合"的技术升级主线层层递进。其中加华微捷收购案以百分之五百六十三的评估增值率全额现金收购，采用首期仅付百分之三十、剩余百分之七十与业绩完成进度挂钩的三层递延支付结构，各年补偿独立计算且已补偿金额不冲回，对收购方极为有利。Lumentum产线收购案则以"意大利子公司加香港子公司"双主体架构承接资产，以远低于自建产线的成本获得工艺诀窍和专利许可，奠定了薄膜铌酸锂领域的全球领先地位。

在政策环境方面，虞律师梳理了硬科技并购的监管底线及国资监管的松绑趋势。国务院国资委二零二四年一月发布的《关于优化中央企业资产评估管理有关事项的通知》允许原创性技术、前沿性技术、卡脖子技术、战略性新兴产业企业以估值替代评估，知识产权可通过协议方式定价，为技术溢价提供了合法路径。上海、深圳、广东等地相继出台配套政策，在国资基金主动定价与退出灵活性、未盈利硬科技资产并购估值、容错机制等方面各有侧重。

在估值与定价环节，虞律师指出硬科技企业的核心价值在于技术稀缺性、团队能力和市场准入，而非账面资产。光库科技收购加华微捷的高增值率本质是"买技术、买团队、买市场准入"，动态市盈率仅十一倍即说明高增长预期是高溢价的关键支撑。评估需综合运用收益法、市场法等多种方法交叉验证，尤其关注核心技术落地进展、商业化路径及盈利预测合理性。

在交易结构设计方面，虞律师系统梳理了上市公司重组的四种基本支付工具——现金收购、发行股份购买资产、现金加股份混合支付、定向可转债，以及上市公司控制权收购的五种核心工具。他重点分析了国资收购科技型企业的多个正反案例：武汉国资入主华工科技以四十二点九一亿元受让百分之十九股份，推动"国有控股、市场化运作"新机制，市值突破千亿；江阴国资联手核芯互联反向收购长龄液压，通过"协议转让百分之二十九点九九加部分要约百分之十二"两步走，构建"国资搭台、产业唱戏"的协同模式；而星湖科技收购伊品生物则因仅财务并表无实质整合、大股东同业竞争承诺未履行、标的大而不强缺乏研发投入、母公司核心业务空心化形成单核依赖，成为典型的反面案例。

 

在"去对赌化"替代交易结构方面，虞律师提出了三类创新方案。盈利支付机制从"事前支付、事后补偿"转向"事前约定、事后支付"，考核指标可多元化、收购方保有支付主动权、有效化解补偿执行难。分阶段收购加控制权安排以"时间换空间"缓冲估值差异，首阶段仅收购控制权、剩余股份在后续阶段逐步收购。差异化定价加定向可转债对早期财务投资人按较高估值以现金退出、业绩承诺责任集中于核心管理团队，定向可转债提供"下有债底、上有股性"的安全垫，三年累计盈利模式替代年度刚性对赌。虞律师还深入论证了"百分之三十五持股加一致行动加表决权安排加治理设计"即可实现并表控股的法理基础，依据在于控制的核心是实际支配权而非绝对持股比例。

 

在投后管理方面，虞律师指出投后管理的病根在于权利未切分，没有把哪些事该管死、哪些该放活、哪些共管事先界定清楚。他提出差异化分层管控"三步法"：按风险和效率将决策事项分为红、黄、绿三个篮子，通过治理结构落地清单分权，以负面清单加市场化考核对赌加动态调整退出实现配给制。在人才绑定方面，他强调科技企业核心价值在于技术与人才，并购高溢价本质是为团队付费，须用股权激励加核心团队跟投实现三至五年长效绑定。在人员处置方面，提出并购后协商解除或并购前平移至关联公司两条路径，并警示劳动仲裁、群体纠纷和国资监管问责三重风险。

 

虞律师最后展望，随着"并购六条"深化改革措施的落地和各地国资容错机制的完善，国有控股上市公司在硬科技领域的并购活动有望进一步活跃，交易结构设计的创新性与合规性之间的平衡将继续成为实务界的核心课题。

 

（注：以上嘉宾观点，根据录音整理，未经本人审阅）

 

供稿：上海律协并购与重组专业委员会

执笔：匡慧、朱泓睿、李嘉薇、郭英卓 上海申同律师事务所