2025年6月19日，由上海市律师协会并购与重组专业委员会联合举办的“应对股权回购：破解老股东阻滞的秘籍”主题分享交流会在德禾翰通上海办公室成功举行。上海璟和律师事务所合伙人、上海律协并购与重组专业委员会干事陈宥攸律师，结合其丰富的投融资实务经验，围绕“公司新轮融资中，对老投资人阻滞融资行为的多重解法”这一主题，为与会者带来了一场兼具理论深度与实战智慧的精彩分享。 

一、困局：识别阻滞融资的老股东类型及其核心诉求

讲座伊始，陈宥攸律师指出，老股东在新一轮融资中表现出的阻滞行为，并非单纯的非理性对抗，其背后往往蕴含着复杂而具体的利益诉求。将这些诉求进行归纳与识别，是寻求解决方案的第一步。通常，阻滞融资的老股东可被归为三类不同的困局，分别对应着不同的动机和关注点。

第一类困局，源于新轮融资对老股东既有权益的直接影响。此类老股东的核心诉求是“维持原有权益”，他们担心新一轮融资，特别是以降价融资形式进行时，会稀释其股权比例、拉低其投资成本对应的估值、甚至侵蚀其在先前融资协议中获得的一系列优先权利，如优先清算权、回购顺位等。他们的阻滞行为，本质上是一种防御性的自保，旨在确保自身在新旧利益格局的转换中不受到实质性损害。

第二类困局，则更具博弈色彩。在这种情形下，公司的经营状况尚未触发投资协议中明确约定的回购或违约条款，但老股东可能预见到未来潜在的风险，或单纯希望获得优于其他股东的退出机会。他们会“滥用”其在公司治理结构中享有的股东权利，如一票否决权、董事委派权等，以阻滞融资为筹码，向公司和创始人施压，其核心诉求是“取得提前退出的话语权或获取更多权益保障”。这是一种典型的利用规则，以时间换空间，谋求超额利益的策略。

第三类困局，则发生在更为严峻的境况下。此时，公司可能已经明确触发了回购或违约条款，老股东已依法享有要求创始人或公司回购其股权的权利。在这种背景下，老股东阻滞新融资的目的，往往是为自己的退出方案争取更有利的条件。他们的核心诉求是“确保自身能够顺利退出，并获取更多权益保障”。新一轮融资的进入，对他们而言，既可能是其实现退出的资金来源，也可能是对其既有权利造成冲击的变量。因此，他们的阻滞行为兼具实现权利和风险防范的双重目的。

陈宥攸律师强调，认识到这些困局并非铁板一块，而是充满机遇的“转机”，是破局的关键思维。新一轮融资不仅是公司的“救命稻草”，更可以成为一个“重启谈判”的契机。通过引入新投资方带来的信心提振，公司可以主动引导各方回归理性沟通；可以借此机会一并解决前轮融资中遗留的历史问题，如对过往违约行为的豁免、对现有股东特殊权利的优化调整；甚至在最极端的情况下，新轮融资也可以成为一个将“不配合的老股东”通过合法、合规的交易结构请出局的战略工具。 

二、解法：多重路径的评估与实施

在清晰地剖析了“困局”之后，陈宥攸律师系统地介绍了多种应对策略和“解法”，为与会者构建了一个从评估、谈判到设计非常规方案的完整操作框架。

（一）权利评估：以司法实践为镜，明确博弈边界

在与老股东进行任何实质性谈判之前，对双方权利义务进行一次精准的“权利评估”至关重要。这其中，对“对赌协议”中核心条款——股权回购权的性质及其行权期限的认定，是评估的重中之重。陈宥攸律师引用了载于《人民法院报》的《法答网精选答问（第九批）》中的权威答疑意见，对这一核心问题进行了深度解读。

根据该答疑意见，法院在认定股权回购权的行权期限时，充分尊重当事人的意思自治。如果投资协议中明确约定了投资方请求回购的期间，法院会认可该约定。投资人一旦超过该期间未主张权利，则可能被视为放弃回购权，其后续请求将不获支持。这为公司方提供了一个重要的抗辩思路，即对老股东行权的时效性进行审查。

更重要的是，如果双方并未约定明确的行权期间，法院倾向于适用一个“合理期间”的标准来平衡各方利益，以稳定商业预期。该答疑意见明确指出，“审判工作中对合理期间的认定以不超过6个月为宜”，且诉讼时效从投资方提出回购请求之次日起算。这意味着，老股东不能无限期地“坐拥”回购权，必须在回购条件触发后的一个相对较短的合理期限内行使。这一司法观点，为公司方在谈判中主张老股东权利已过行权期或即将过期，提供了有力的法律武器，从而改变了谈判桌上的力量对比。但也需注意不同地区法院对在判决中引用该答疑思路的差异。

（二）锚定底线与谈判施压：从被动应对到主动出击

在评估完法律权利的边界后，公司和创始人在谈判中必须锚定并坚守自身的底线。陈宥攸律师强调，核心的底线思维是“完成融资 ≠ 无底线地妥协”。尤其是在创始人需要承担个人回购责任时，必须对责任范围进行严格限定。她提出了三个层次的责任承担模式建议：“以股权处置所得为限”、“以股权为限”和“以股权价值为限”，其中，“以股权处置所得为限”是最为理想的模式，它将创始人的责任锁定在其通过出售公司股权所能获得的实际收益范围内，有效排除了其个人其他财产被追索的风险。

在坚守底线的同时，公司方也应学会主动进行“谈判施压”，将“让步”行为转化为有价值的交易筹码。这需要对谈判的格局进行评估，明确“是你需要他更多，还是他需要你更多”，并在此基础上构建我方的最佳备案方案和对方的最佳备选方案。谈判的艺术在于将己方的让步“贴上标签”，通过“明码标价”的方式，让对方明确认识到每一个让步都是有代价的，从而引导谈判回归到对等的商业交换，而非单方面的情感施压。

此外，谈判的对象不应仅限于不配合的老股东。陈宥攸律师分享了“1V1”与“XV1”的谈判矩阵。公司和创始人可以联合其他立场一致的股东、甚至引入新轮投资方，形成“多对一”的谈判格局。同时，应积极争取委派至公司董事会的老股东代表的支持，因为董事对公司负有忠实和勤勉的信义义务，其决策必须以公司整体利益最大化为原则，而非完全代表委派方的利益。在一些具有产业背景的投资案例中，甚至可以尝试与老股东背后的LP（有限合伙人）进行沟通，特别是当LP是政府引导基金或产业资本时，他们往往更关注整个产业生态的健康发展，而非单一项目的短期得失，通过“向上沟通”有时能起到意想不到的破局效果。

（三）单边协议：是蜜糖，还是砒霜？

在多方谈判陷入僵局时，与不配合的老股东单独签署一份“单边协议”或“抽屉协议”，往往成为推动融资的最后手段。陈宥攸律师深刻剖析了这一工具的利弊。单边协议的内容通常极具诱惑力，可能包括前移回购触发时间、增加回购触发情形、突破创始人的回购责任上限、赋予老股东一票否决权或提前退出权等。

然而，签署单边协议潜藏着巨大的法律风险。首先是效力风险。如果单边协议的内容被认定为与其他股东“恶意串通，损害他人合法权益”，则可能依据《民法典》的规定被认定为无效。其次是违约风险。公司和创始人在前几轮融资中，往往已向其他所有投资人作出“陈述与保证”，承诺已披露所有重大交易文件，不存在隐藏协议。单边协议的存在，本身就可能构成对在先承诺的违反。最后是连锁反应风险。投资协议中普遍存在“最惠国条款”或“交叉回购条款”。一份给予某老股东的优惠安排，很可能触发其他所有老股东的同等权利主张，导致公司面临系统性的回购压力，出现“按下葫芦浮起瓢”的连锁反应。因此，在动用单边协议这一“核武器”时，必须以“不突破原已向其他股东作出的承诺”为底线，进行极其审慎的法律风险评估。

（四）绕道而行：柳暗花明又一村

当所有直接沟通和协议安排均告失败，而公司又面临生死存亡的融资关口时，则需要启动非常规的“绕道”方案。

一是增资决议流程的博弈。如果公司章程和股东协议约定经代表2/3以上表决权的股东或多数投资方同意即可通过增资决议，则在新轮投资方也认可的情况下，可以绕过不配合的老股东直接进行新轮增资。此时，公司需要注意的是合法合规地走完股东会的召集、召开及表决流程，并给予老股东充分履行优先认购权的时间。而在不少案例里，股东协议会约定投资方对公司增资享有一票否决权利。如公司章程也做了映射约定，则在股权融资中绕开老股东几乎不存在空间。但也有不少公司的章程仍保留市场监督管理部门的通用版本，即增资须经代表2/3以上表决权的股东同意通过。此时，公司按照公司章程规定绕开特定老股东，取得2/3以上表决权股东同意完成增资手续存在空间，但需要在“违反股东协议导致的后果”和“无法完成新轮融资”之间进行利弊权衡和取舍。

二是变股权融资为债权融资。此外，如公司亟需资金，那么将交易结构从股权融资变为可转债或债权融资也是一种绕开个别老股东的方案。埃隆·马斯克的自传《硅谷钢铁侠》就提及，特斯拉在进行一次面对老股东的新轮融资中，也遭遇了老股东之一的创投机构VantagePoint Capital不配合在融资文件中最重要的一页签字。与VantagePoint Capital僵持不下后，特斯拉快速决策将这轮融资从股东权益融资变为债务融资，因为VantagePoint无法干涉债务融资。

（五）另辟蹊径，促成老股转让

除了为公司引入“活水”，联合支持公司的新老投资人，共同为不配合的老股东设计一个有吸引力的退出方案，通过促成其持有的老股转让，将其“请出局”，也不失为一种破局之道。但需合理分配新轮投资方的资金，不致使新轮融资完全用于受让老股，而使公司颗粒无收。

（六）金蝉脱壳：构建新融资主体绕行

当老股东基于自身利益最大化之考量，通过投资协议等系列交易文件对公司的融资行为进行约束时，公司方可以考虑脱离固有融资主体与交易文件的束缚，构建新主体以引入新投资人，以时间换空间的方式寻求生存与发展。就新主体的构建，通常有如下几种路径：

一是下沉方案。由公司新设一家全资子公司，并以该子公司为新融资主体开展新轮融资，引入新投资人。后续逐步将公司业务、资产、人员转移至子公司，并以该子公司作为后续的业务运营与融资主体。

二是上翻方案。由除异议老股东以外的其他股东（包括创始人、其他支持公司的投资人股东）按照其各自在公司的相对持股比例，共同设立一家持股公司，并以其各自持有的公司股权向持股公司出资（即换股方式），使持股公司变更为公司的控股母公司，并以该持股公司为新融资主体开展新轮融资，引入新投资人。

三是平移方案。由公司创始人的代持人、支持股东按照其各自在公司的相对持股比例，共同设立一家新公司，并将公司业务、资产、人员全部或部分转移至新公司后，以该新公司为独立的新融资主体开展新轮融资，引入新投资人。

陈宥攸律师最后强调，无论是何种“金蝉脱壳”方案，都必须在专业律师的指导下，严格遵守法律程序，确保资产剥离和交易定价的公允性，尽最大努力保护公司及其他股东的合法权益，避免因程序瑕疵或侵权行为而引发新的法律纠纷。

（七）以点带面： 聚焦与投资人董事的争议，寻回重新谈判的契机

公司核心投资人基于对公司重大决策的知情权、否决权等相关股东权利行使的需求，以保护其利益免受公司不当损害之考虑，会要求向公司委派董事，并由该投资人董事在董事会层面对公司重大决策事项行使表决权。在公司面临新轮融资的机遇而异议股东坚决不同意推进时，投资人董事本身将处于投资机构与公司双重高压之下故，在公司危机时，可以考虑适当以点带面、活跃全局，以投资人董事可能存在的问题作为突破口，主动聚焦争议转移矛盾，推动投资人董事为规避个人责任来协助公司重新掌握谈判节奏。 

 

供稿：上海律协并购与重组专业委员会

执笔：陈宥攸 上海璟和律师事务所