一、红筹企业港股IPO收紧趋势下投资人的生死时速

近年来，港股IPO市场持续活跃。然而，一股不容忽视的暗流正在深刻改变着IPO规则的底层逻辑——中国证监会（CSRC）在推进跨境上市备案审查时，对红筹架构企业的审视日趋严格。大量申请赴港上市的境内企业在CSRC备案环节，被要求详细说明搭建红筹架构的合理性与合规性，部分企业甚至被明确要求拆除红筹架构后方可推进上市。近期通过备案的企业，几乎清一色以H股形式上市，红筹路径已实际上全面收窄。

这一政策转向可能带来沉重的代价：红筹架构的拆除绝非一夕之功，而是一场耗时数月、消耗大量法律与财务资源的系统性重组，拖慢上市节奏的同时，也大幅放大了项目本身的不确定性。而与此同时，投资人正面临另一重压力：实务操作中，公司倾向于要求投资人在递交A-1申请表之前便放弃全部特殊权利，且不附带任何权利恢复安排已成市场趋势。这意味着：一旦A-1递交，投资人的赎回权、清算优先权、反稀释保护等核心权利即告终止，而此后漫长的审批以及重组（如需）周期以及IPO失败的可能性，将令投资人完全暴露于权利真空的风险敞口之中。

投资人的特殊权利如何在上市过程中妥善终止，是每个IPO项目中各方必须面对的核心议题之一。终止时间节点的选择直接影响投资人的权利保护与公司的上市合规，实务中也常常成为各方谈判的焦点。本文结合联交所相关指引及近期港股IPO案例，对这一问题进行梳理，并尝试为夹缝中的投资人寻找突破路径。

二、联交所对特殊权利的分类规定

联交所于2025年8月刊发的《新上市申请人指南》（“指南”）第4.2章“首次公开招股前的投资”对“首次公开招股前投资者的特别权利”明确了以下终止时点：

•  未涵盖所有其他股东或不符合《首次公开招股前投资指引》的特别权利必须于上市前修订或终止。该等权利可于上市前存在并行使，直至申请人成功上市为止。

•   一名股东授予另一名股东的权利或股东之间的协议属于私人安排，一般不受《首次公开招股前投资指引》的规限。

•    对常见的股东特殊权利分类处理如下：

分类	典型权利	终止节点	备注
第一类（最严格）	撤资权（申请人或控股股东授予的认沽期权、赎回权、认购期权）	递交A-1前必须终止	若权利仅在上市未果（发生任何事件导致申请人无法遵守上市要求或上市申请被撤回╱拒绝╱退回╱失效）时行使，且将至上市时终止，可在呈交A-1后存续
第二类（最普遍）	反稀释权、优先清算权、董事提名/任命权、重大事项否决权、财务补偿权、最惠国条款以及其他不适用于所有股东的特别权利	上市时终止	可在上市审批期间持续存在
第三类（最宽松）	控股股东授予的优先购买权、由股东支付且与股份市价或市值无挂钩的财务补偿等股东间权利以及不构成内幕信息的知情权	可延续至上市后	股东间权利属私人安排，不受指引限制；获取的信息必须是已公开的或者同时向公众披露的

 三、近期港股IPO案例的终止安排解析

结合近期港股IPO案例，我们对不同公司的特殊权利终止安排进行了梳理（相关信息来源于各公司招股书中的“历史、重组及公司架构”章节），具体如下：

上市时间	公司	赎回权终止时间	其他特殊权利终止时间	恢复条款及触发条件
2026.03.31	铜师傅（00664.HK）	在报告期前已终止（铜师傅曾启动创业板上市辅导，并于2021年9月与投资人终止特殊权利条款）			无
2026.03.30	华沿机器人（01021.HK）	首次向联交所提交上市申请之日终止			由控股股东授予的知情权、最惠国条款、随售权及赎回权等特殊权利须于发生下列情况后恢复可行使：(i)上市未获相关监管机构批准；(ii)上市申请遭拒绝、退回或撤回；或(iii)上市申请提交后18个月。 赎回权的赎回义务人为控股股东。
2026.03.24	凯乐士科技（02729.HK）	首次向联交所提交上市申请前一天终止	紧接上市日期前一天终止		赎回权在以下情况可重新行使：(i)本公司自愿撤回上市申请；(ii)监管机构拒绝或不批准上市申请；或(iii)截至2026年12月31日或首次提交上市申请后18个月届满的较早者时尚未完成上市。
2026.03.23	飞速创新（03355.HK）	首次向联交所提交上市申请之日终止			因撤回上市申请、联交所拒绝或退回上市申请，以及上市申请失效且未于规定时限内重新提交上市申请等情况导致上市未能完成，先前授予首次公开发售前投资者的赎回权将恢复至可予行使并由本公司（在终止前系由控股股东承担）承担。
2026.01.28	鸣鸣很忙 （01768.HK）	赎回权及清算优先权于向联交所提交第一份上市申请前一日终止	上市前即时终止		控股股东的赎回权，于以下事件最早发生时自动恢复：(i)上市申请遭联交所、证监会或中国证监会驳回；(ii)公司单方面终止或撤回上市申请；(iii)未在提交第一份上市申请24个月内进行首次公开发售。
2025.12.30	卧安机器人（06600.HK）	首次向联交所提交上市申请前，公司赎回权已终止且自始无效，并被视为从未具有任何法律效力（即不可撤销地不可执行）；控股股东赎回权于首次向联交所提交上市申请前已暂停，并将于紧接上市日期前终止。	所有其他特别权利（包括优先购买权及共同出售权、反摊薄权、领售权、清算优先权、股息权及知情权）均应于上市日期前终止。		无
2025.06.10	元光科技 （02605.HK）	首次向联交所提交上市申请前终止	全球发售完成时终止		赎回权于(i)本公司撤回上市申请；(ii)联交所拒绝上市申请；或(iii)本公司首次向联交所提交上市申请后24个月内未能完成全球发售（以最早发生者为准）后将自动恢复并可予行使，且完全有效。

 其中，以飞速创新为例，如赎回权恢复后的赎回义务人为公司，该等赎回恢复安排在财务上将被确认为公司的赎回负债，按公允价值(倘投资者行使该等权利，则为偿付相关债务的现金流量的现值)进行初始计量，并扣除相应金额以冲销权益项下的其他储备。

从上述案例可以归纳出港股IPO实务中，对投资人特殊权利终止安排采取的三种主要处理模式：

•  模式一：分步终止+恢复条款。赎回权在递交A-1前率先终止，其他特殊权利在上市前或全球发售完成时终止，同时配套赎回权在上市受到实质阻碍时的恢复条款。鸣鸣很忙、凯乐士科技、元光科技均采用此模式。

•  模式二：统一终止+恢复条款。不区分权利类型，所有特殊权利统一在递交A-1前终止，但对特殊权利保留恢复机制。华沿机器人和飞速创新属于此模式。

•  模式三：提前一次性终止，不设恢复条款。所有特殊权利在上市前或更早时间即通过协议全部处理完毕，投资人彻底让渡权利，不设置恢复安排。卧安机器人属于此模式。此外，铜师傅因此前创业板辅导安排，也已在报告期前一次性与投资人终止全部特殊权利。

四、投资人的现实困境：配合上市vs权利落空

表面上看，特殊权利的终止安排只是一个时间节点的技术问题，但深入分析，这背后是投资人在上市博弈中不得不面对的两难困境。

困境一：IPO前保护机制的过早剥离与拆红筹架构下的风险敞口

如果赎回权、清算优先权等核心权利在A-1递交时即告终止，投资人便进入了一段漫长的“裸奔期”——上市尚未完成，特殊权利已然失效。这一阶段通常长达6至18个月，期间任何导致IPO失败的事件（包括CSRC备案无限拖延、市场窗口关闭、主动撤回申请等），都将使投资人陷入两难：既无法依据原有特殊权利寻求救济，亦无法通过公开市场退出。

在红筹架构收紧的趋势下，这一风险被进一步放大。架构重组本身会拖延IPO时间线，而架构重组失败或监管态度变化随时可能导致项目终止。投资人越早放弃权利，其暴露于不确定性中的时间窗口就越长。

困境二：合规名义下的权利剥夺与IPO失败后的救济真空

在实务中，为便于财务处理，以及从责任权衡角度，公司通常倾向于以联交所合规要求或市场交易惯例为由，将“递交A-1前终止全部权利”作为标准条款提出。事实上，联交所规则对于非赎回类权利的终止时间并无如此严格的要求，权利可以延续至上市完成时才终止。然而，面对“要么配合、要么项目搁浅”的隐性威胁，许多投资人在信息不对称和谈判弱势的双重压力下，不得不接受对己不利的条款。

更值得警惕的是，部分交易中恢复条款完全缺失。一旦IPO失败，投资人不仅无法行使已终止的权利，甚至连主张权利恢复的合同依据都付诸阙如。

困境三：赎回权被一刀切，最后防线失守

赎回权是投资人在企业无法上市时的终极退出保障。联交所指南明确规定，赎回权必须在递交A-1前终止，但同时也明确指出，若该权利“仅可在上市未果时行使，且将于上市时终止”，则可在A-1递交日当日或之后继续存在。

这意味着“条件触发型”赎回权（即仅在IPO失败时恢复效力的赎回权）在规则层面具有合法的保留空间，且可以配套完整的恢复安排。实务中，飞速创新、鸣鸣很忙、元光科技、凯乐士科技、华沿机器人等已通过上市的案例均采用了这一安排，印证了其可行性。

然而，在部分项目的谈判中，这一规则被刻意模糊，投资人被要求放弃包括条件触发型赎回权在内的一切退出保障，且无任何恢复机制。这不仅超出了联交所的实际要求，也给投资人留下了难以估量的风险缺口。

五、破局之道：投资人如何守住最后一道防线

1.  争取“上市完成时”作为终止节点

对于反稀释权、优先清算权、重大事项否决权、最惠国条款等非撤资类权利，联交所规则允许其延续至上市完成时才终止。投资人应在谈判中明确区分不同权利的性质，对于非强制提前终止的权利，坚持将终止节点约定为“全球发售完成时”（upon completion of the global offering），而非“递交A-1时”。

2.  死守赎回权的恢复安排

针对赎回权，投资人配合公司在递交A-1前终止的同时应坚持在IPO未能完成等情况下的恢复安排，恢复情形建议包括：(i) 上市申请被撤回或驳回；(ii) 监管机构不予批准；(iii) 约定期限内未能完成上市（通常为18至24个月）。

3.   压缩“权利真空期”，将“拆红筹失败”纳入权利恢复条件

面对红筹赴港IPO收紧背景下CSRC备案的不确定性及架构重组风险，投资人应摒弃被动接受的姿态，转而采取主动防御策略。在签署任何权利终止协议之前，投资人应要求公司就红筹架构的存续合理性进行充分论证。若经评估确需拆除，应极力主张“先拆后报”的策略，即在架构重组完成后再行递交A-1申请并签署权利终止协议，旨在从源头上压缩“权利真空期”，避免投资人权利在漫长的重组过程中处于无保护状态。若因商业博弈或时间窗口原因，确需在架构拆除前申报A-1并提前终止权利，投资人必须构筑安全防线。建议在权利恢复条款中，明确将“架构拆除失败”、“重组受阻”或“监管否决”等情形列为触发条件。一旦架构调整未达预期，已终止的特殊权利应自动恢复效力，从而为投资人提供兜底保护。

4.  利用信息权与股东间权利穿越IPO“黑箱”

即便核心经济权利受到约束，投资人也应在谈判中坚持保留信息权和知情权，以识别IPO进程中是否存在异常情况，以便投资人及时采取行动。此外，对于控股股东授予的股东间权利，联交所规则明确表示这属于私人安排，不在规制范围之列，建议投资人坚持依法有效存续。

5.  抽屉协议：或成投资人最后抓手

在谈判实践中，当公司与投资人就特殊权利条款的终止时间久未达成一致时，公司方有时会主动提出签署“抽屉协议”作为变通方案，即将特殊权利的延续期限、效力中止及恢复触发机制等核心安排，以非公开方式另行约定于正式文件之外，不对外披露。

然而，这一安排的法律风险不容小觑，双方均应审慎对待。就公司而言，抽屉协议的存在天然与港股上市规则下的信息披露义务以及CSRC的备案要求相悖，刻意隐匿此类安排极可能构成信息披露违规，进而引发监管处罚、上市申请受阻乃至上市后合规危机等一系列连锁风险。

就投资人而言，抽屉协议虽可在形式上弥补正式协议的空缺，但其本身亦在协议效力、管辖以及未来执行层面面临多重法律不确定性，存在实际落地困难的现实隐患。投资人在决策前应就上述风险进行充分的法律论证，并在协议文本的效力保障、执行机制及违约救济等方面作出周全安排后，方可在风险可控的前提下审慎采用。

六、结语

特殊权利的终止安排，本质上是投资人保护与上市合规之间的利益平衡问题。没有固定的标准答案，但有清晰的规则边界——联交所的要求划定了合规底线，而底线之上的空间，则完全取决于各方的谈判能力与法律智慧。

在红筹企业赴港上市收紧浪潮下，企业IPO时间线因架构重组而大幅延长，投资人的权利保护窗口愈发珍贵。投资人不应在“配合上市”的压力下，放弃本可守住的权利底线。每一个恢复条款、每一个触发节点，都是在不确定的上市旅途中，为自己留下的一条退路。我们建议各方在IPO筹备阶段尽早就终止时间、恢复条款等关键条款进行充分沟通，通过前瞻性的规划与专业的法律设计，在合规框架内争取最优解。