裁判观点：投资者实际参与公司经营，回购条款与公司业绩挂钩，且前期虽收取固定费用但已冲抵部分回购款的，非明股实债。

司法裁判动向

01 裁判观点：投资者实际参与目标公司经营，约定的股权回购情形亦与公司销售业绩相关，前期虽收取固定费用但已冲抵部分股权回购款的，其退出方式符合股权投资的特征，应认定为“股权投资”，而非“明股实债”。

在“(2024)沪74民初1332号”案中，原告A企业系某私募基金，于2021年5月与甲公司、乙公司签署《投资协议》《投资协议之补充协议》，约定A企业出资1.4亿元受让甲公司持有的乙公司49%股权，并就公司治理、投资退出机制进行了详细约定。各方约定A企业可以向甲公司收取“权利维持费”，该等“权利维持费”为甲公司享有并维持将来优先向A企业收购目标股权并分笔支付股权收购价款的权利，甲公司已支付的该等“权利维持费”款项可以冲减股权收购溢价款。关于投资退出，各方根据投后可能发生的三种不同情形约定了“业绩对赌及投资退出”“保护性退出”“模拟清算退出”三种退出方式。对于业绩核算日未达到考核目标的，投资方可以依据“业绩对赌及投资退出”之约定退出，根据该种方式，各方应当于目标项目已销售面积总和达到目标项目可售建筑面积的90%之日或自投资起始日起满17个月之日（以孰早之日为准）对目标项目进行模拟清算。自该业绩核算日起，各方共同对F公司某项目进行模拟清算，考核目标为目标项目住宅已销售均价应高于20,000元/㎡，若未达到考核目标的，由甲公司收购A企业届时持有的目标股权，并在预计投资退出日向A企业支付模拟清算目标股权收购价款，亦明确了具体计算方式。对于本次交易，甲公司就约定的股权回购、权利维持费等债权为A企业提供乙公司51%股权的质押担保。

此后，A企业支付股权转让款1.35亿元，并完成工商变更登记，成为乙公司股东，同时按约参与该公司及底层项目公司的经营管理。

 2022年11月，A企业向甲公司出具《关于乙公司项目回购之通知函》，载明因目标项目模拟清算未达标，A企业要求行使回购权，回购价款共计1.19亿余元。2023年4月，各方签署《投资协议之补充协议（三）》，确认目标项目模拟清算未达标，甲公司同意回购目标股权，并明确了收购价款、分笔支付安排及违约责任。此后，乙公司、丙公司、丁公司分别与A企业签署了《保证合同》，为A企业在本次投资退出过程中涉及的各项债权提供连带责任保证担保。但后续甲公司未按约定足额履行回购的支付义务。

原告A企业遂向上海金融法院提起诉讼，请求法院判令甲公司向原告支付目标股权收购价款、资金占用费、违约金等费用，并就甲公司质押的乙公司51%股权折价或者拍卖、变卖所得价款优先受偿；并请求判令乙公司、丙公司、丁公司承担连带保证责任。

各被告抗辩均认为，案涉《投资协议》及三份《投资协议补充协议》名为“股权投资”，实为“债权投资”，具体表现为：（1）关于案涉《合作协议》约定原告A企业需要支付1.4亿对价款，但其实际只支付了1.35亿；（2）“权利维持费”应视为变相收取“固定投资收益”；（3）“业绩核算日”指目标项目已销售面积总和达到目标项目可售建筑面积的90%之日或自投资起始日起满17个月之日（以孰早之日为准）。“预计投资退出日”指自业绩核算日起满1个月之日，实质上是A企业为保障其投资退出而设置了固定期限；（4）双方约定的投资资金对应的股权收购溢价款与公司的实际盈亏、资产价值等要素实质上毫无关系。因此，相应的交易文件及担保均应无效。

上海金融法院认为，本案的争议焦点在于案涉《投资协议》及三份《投资协议补充协议》是否名为“股权合作”实为“债权投资”。

首先，原告A企业与被告乙公司、被告甲公司签订《投资协议》，约定三方之间为股权投资关系。即原告以1.4亿元对价受让甲公司对乙公司49%的股权。从实际履行来看，原告支付了绝大部分款项，且进行了工商变更登记。此外，三方另行约定了原告A企业参与被告乙公司的经营管理方式。例如A企业有权委派及更换董事；A企业与被投资方共同监管乙公司的全部证照；A企业与被投资方共同监管乙公司的全部印鉴等约定。所以原告实际上参与了被告乙公司的公司治理。

关于投资退出方式。本案中，三方的《投资协议》约定了“模拟清算退出”“保护性退出”以及《补充协议》约定的“业绩对赌及投资退出”共三种股权收购退出形式，即在满足约定情形下，原告有权要求被告甲公司按约定价格进行回购。本案中，原告主张“业绩对赌及投资退出”，即被告乙公司间接通过F公司开发建设的项目地块住宅销售均价是否高于20,000元/㎡价格为对赌条件。被告虽主张对赌的触发条件设置的不合理，但并未提供证据进行证明。

 针对被告的抗辩意见，法院认为，（1）关于案涉《合作协议》约定原告A企业需要支付1.4亿对价款，但其实际只支付了1.35亿。应视为双方对此进行了变更，不能据此认为不符合股权投资的特征，各被告的这一抗辩意见法院不予支持；（2）关于权利维持费应视为变相收取“固定投资收益”，原告已经将该权利维持费用于冲减被告甲公司应该支付的股权回购费用，故各被告的主张并无依据。（3）关于“预计投资退出日”实质上是A企业为保障其投资退出而设置了固定期限。根据查明的事实，原告股权退出的触发条件是对赌的销售单价是否达到20,000元/㎡，各被告的这一抗辩意见法院不予支持。（4）关于投资资金对应的股权收购溢价款与公司的实际盈亏、资产价值等要素毫无关系。根据查明的事实，被告甲公司应支付的股权回购款与投资目标公司乙公司的实际销售业绩有直接关系。故前述抗辩意见法院均不支持。

 因此，原告实际参与了被告乙公司的经营管理，退出方式也符合股权投资的特征，原告与被告乙公司、被告甲公司之间构成股权投资关系。各方已书面确认业绩对赌不达标，原告主张被告甲公司回购股权，符合双方的约定，甲公司应按照约定支付回购款。

综上所述，法院对于原告的部分诉请予以支持。

 

02 裁判观点：上市公司定期报告中多计净利润，但金额及占比均相对较小，披露时已及时作出提示，且未导致股票交易量价发生明显变化的，证券虚假陈述内容不具有重大性。

 在“(2025)沪74民初121号”案中，A公司系A股上市公司，沙某系二级市场的普通投资者，投资了A公司股票。2024年8月5日，A公司收到了上海证监局出具的《关于对A公司、谢某、樊某采取出具警示函措施的决定》，载明A公司于2024年6月26日披露《关于前期会计差错调整及相关定期报告更正的公告》，因未在相关定期报告中确认持有B公司21.24%的股份产生的投资损益，导致A公司2023年半年报、2023年三季报以及2024年一季报多计净利润分别为332.30万元、1,661.26万元、831.59万元，更正后的净利润分别为2,998.56万元、4,179.36万元、2,359.98万元。同时，A公司前期披露的2023年半年报、2023年三季报以及2024年一季报涉及相关财务信息披露不准确，谢某作为A公司董事长兼总经理，樊某作为A公司财务总监，对A公司上述行为负有主要责任。

沙某向上海金融法院提起诉讼，请求A公司赔偿原告投资差额损失以及佣金和印花税损失。沙某认为，根据该《警示函》，A公司构成虚假陈述。在虚假陈述的实施日至更正日期间内，原告沙某基于对被告A公司虚假陈述的信任投资其股票，其间遭受的损失依法应由被告A公司赔偿。

在本案审理过程中另查明，自A公司2023年8月30日发布《2023年半年度报告》之日起的三个交易日内，A公司股价涨幅分别为4.41%、1.36%、0.22%，股票换手率分别为8.43%、5.91%、4.89%。A公司2024年6月26日发布《关于前期会计差错调整及相关定期报告更正的公告》之日，当日A公司股价涨幅为2.62%，同日该板块股价涨幅1.8%，贸易行业股价涨幅2.59%；此后三个交易日A公司股票价格累计涨幅1.59%，换手率分别为12.93%、13.30%、11.99%。此外，A公司发布公告披露《2023年第三季度报告》、《2024年第一季度报告》时，在“财务数据说明”部分均载明，A公司持有香港及新加坡两地上市公司B公司21.24%的股份，由于B公司尚未披露其半年度经营数据，因此B公司的经营数据对A公司业绩影响暂未在A公司当期报告中体现。2023年11月30日，B公司发布《2024年中期业绩公告》（2023年4月1日至2023年9月30日），披露了截至2023年9月30日六个月的业绩公告，A公司随即于2023年12月1日发布《关于参股公司经营情况的提示性公告》对该相关情况进行了披露。

 上海金融法院认为，本案争议焦点在于A公司在《2023年半年度报告》《2023年第三季度报告》《2024年第一季度报告》中的相关财务信息披露不准确的行为是否具有重大性、是否构成证券虚假陈述侵权。

 首先，被告A公司2023年4月27日受让B公司21.24%的股份，《2023年半年度报告》中仅涉及投资B公司股份后两个月的投资损益情况，时间较短，该报告多计净利润332.30万元，更正后的净利润为2,998.56万元，多计净利润占当期报告披露净利润的9.98%，金额及占比均相对较小，难言对投资者的交易决策造成重大影响。

 其次，虽然被告A公司在《2023年第三季度报告》《2024年第一季度报告》中相关财务信息披露不准确，但其已及时作出提示，并未对投资者产生误导。

 此外，根据2023年11月30日B公司发布《2024年中期业绩公告》（2023年4月1日至2023年9月30日），以及被告A公司随即于2023年12月1日发布《关于参股公司经营情况的提示性公告》，被告A公司在B公司发布有关业绩亏损公告的次日，即对其股权投资亏损情况进行了披露，并对B公司属境外上市公司、由于境内外上市公司信息披露规则及会计准则的差异可能导致的A公司财务报表差异风险，向投资者进行了提示。故投资者对于B公司业绩亏损可能导致A公司利润下滑，以及A公司相关财务报告可能存在偏差的情况应有所预期，故对于被告A公司就其虚假陈述的内容尚不足以影响理性投资者投资决策的抗辩意见，法院予以采信。

再次，从股票交易量价变化看，根据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第十条规定，从A公司股价和交易量变化上看，原告主张的更正日即A公司发布《关于前期会计差错调整及相关定期报告更正的公告》之日，该公司股价不跌反涨，公告发布当日即2024年6月26日上涨2.62%，同日改板块股价涨幅1.8%，贸易行业股价涨幅2.59%，公告发布后三个交易日该公司股价累计上涨1.59%，公告发布前后该公司股票换手率亦无明显变化。因此，被告A公司抗辩认为其虚假陈述内容并未导致股票交易量价发生明显变化，故其虚假陈述的内容不具有重大性，该抗辩意见具有事实和法律依据，本院予以采信。

根据上述分析，被告A公司案涉信息披露违法违规行为未对证券市场产生实质影响，A公司关于重大性的抗辩成立，本案无需再行审查因果关系以及赔偿责任范围问题。综上，上海金融法院驳回原告沙某的诉讼请求。

本案暂未检索到上诉信息。

 

监管处罚动向

01 2025年8月20日，福建证监局发布对某上市公司信息披露违法违规行为的处罚决定

 根据福建证监局公开披露的行政处罚信息，某上市公司在其2022年年度报告、2023年半年度报告、年度报告均存在虚假记载的行为。福建证监局认为，该上市公司的上述行为违反了《证券法》第七十八条第二款的规定，构成《证券法》第一百九十七条第二款所述的信息披露违法违规行为。依据《证券法》第一百九十七条第二款的规定，福建证监局决定对该公司责令改正，予以警告，并处以850万元罚款的行政处罚。

 

02 2025年8月20日，广东证监局发布对某上市公司信息披露违法违规行为的处罚决定

根据广东证监局公开披露的行政处罚信息，某上市公司2024年度业绩预告中，仅披露了本报告期内净利润为负值，未披露公司2024年年度扣除后的营业收入不足1亿元，存在误导性陈述。广东证监局认为，上述行为违反了《证券法》第七十八条第二款的规定，构成《证券法》第一百九十七条第二款所述违法行为。

 依据《证券法》第一百九十七条第二款的规定，广东证监局决定责令该公司改正，予以警告，并对其处以200万元罚款的行政处罚；对该公司时任董事长、总经理分别予以警告，并处以150万元罚款的行政处罚；对该公司时任财务总监予以警告，并处以150万元罚款的行政处罚。

 

03 2025年8月15日，江苏证监局发布对江苏某公司、谈某及蒋某内幕交易违法行为的处罚决定

根据江苏证监局公开披露的行政处罚信息，江苏某投资有限公司存在借用谈某、蒋某证券账户从事证券交易的行为。江苏证监局认为，江苏某投资有限公司的上述行为违反了《中华人民共和国证券法》第五十八条的规定，构成《证券法》第一百九十五条所规定的借用他人证券账户违法情形；谈某、蒋某的上述行为违反了《证券法》第五十八条的规定，构成《证券法》第一百九十五条所规定的出借证券账户违法情形。

依据《证券法》第一百九十五条的规定，江苏证监局决定责令该江苏某投资有限公司改正，对其给予警告，并处以50万元罚款的行政处罚；对谈某责令改正，给予警告，并处以10万元罚款的行政处罚；对蒋某责令改正，给予警告，并处以3万元罚款的行政处罚。

 

法规政策动向

 01 2025年8月29日，国家金融监督管理总局修订发布《保险公司资本保证金管理办法》

为改进保险公司资本保证金监管，推动保险公司提高资本保证金管理水平，金融监管总局修订发布了《保险公司资本保证金管理办法》（以下简称《办法》）。

《办法》主要修订内容如下：一是取消资本保证金存放银行类型限制，各类型商业银行均可作为存放银行。二是优化存放银行条件，包括提高了存放银行净资产规模要求，补充完善了存放银行审慎监管指标要求等。三是完善资本保证金存放形式，增加“大额存单”存放形式，将“大额协议存款”调整为“协议存款”。四是完善资本保证金管理要求，增加了资本保证金到期后的续存或转存要求，提高单笔资本保证金存款金额要求。五是将资本保证金处置行为事后备案制调整为事后报告制。

02 2025年8月22日，中国证监会发布《关于修改〈证券公司分类监管规定〉的决定》

根据中国证监会发布的《关于修改〈证券公司分类监管规定〉的决定》，《证券公司分类监管规定》被调整为《证券公司分类评价规定》（以下简称《分类评价规定》），与以分类评价为主的规定内容相适应，并于发布之日起实施。

在内容上，此次修改的总体思路如下：一是坚持目标导向。对照防风险强监管促高质量发展要求，针对性突出监管目标，校正行业机构定位、提升治理水平，发挥好监管“指挥棒”作用。二是保持总体稳定。现行证券公司分类评价制度框架总体成熟，此次修改立足局部完善、适度优化，不对既有评价体系进行重大调整。三是加强统筹协调。会同中国证券业协会梳理整合专项评价指标，避免重复报送、减轻行业负担。

 

03 2025年8月22日，中国证监会发布《期货公司互联网营销管理暂行规定》

为落实《中华人民共和国期货和衍生品法》《国务院办公厅转发中国证监会等部门<关于加强监管防范风险促进期货市场高质量发展的意见>的通知》（国办发〔2024〕47号）要求，加强期货公司互联网营销活动监管，指导期货公司合规有序展业，保护期货交易者合法权益，证监会针对期货公司互联网营销活动出现的问题和风险隐患，制定了《期货公司互联网营销管理暂行规定》（以下简称《暂行规定》），自2025年10月9日起实施。

 《暂行规定》共十八条，加强对期货公司互联网营销活动的全过程监管。包括界定互联网营销活动范围、强化营销内容审核、明确营销制度与部门、加强营销人员与账号管理、加强对第三方机构的管理、加大客户保护力度、明确开展互联网营销活动过程中的禁止性行为等。

04 2025年8月20日，国家金融监督管理总局发布《关于银行业保险业支持福建建设两岸融合发展示范区的若干措施》

为贯彻落实《中共中央国务院关于支持福建探索海峡两岸融合发展新路建设两岸融合发展示范区的意见》有关精神，加大银行业保险业支持海峡两岸融合发展力度，金融监管总局印发了《关于银行业保险业支持福建建设两岸融合发展示范区的若干措施》（以下简称《措施》）。

《措施》从银行业保险业支持福建发挥对台前沿区域优势的角度，在推进两岸银行业保险业融合发展、深化闽台金融业务合作，提升对台金融服务质效、促进闽台经贸人员往来，优化台胞金融服务体验、便利台胞在闽生活，全面加强金融监管、有效防范化解金融风险等四方面共提出16条政策措施，对支持两岸融合发展示范区建设、促进两岸经贸融合具有积极作用。

上市公司并购重组动向

01通裕重工（300185.SZ）：《关于实际控制人股权转让完成暨公司控制权变更的公告》（2025.8.30））

根据公告，通裕重工股份有限公司（以下简称“公司”或“通裕重工”）于2025年5月6日接到控股股东珠海港控股集团有限公司（以下简称“珠海港集团”）的通知，珠海港集团、其控股股东珠海交通控股集团有限公司与山东国惠资本有限公司（以下简称“国惠资本”）签署了《股份转让协议》及《表决权委托协议》。根据协议，珠海港集团拟将其持有的本公司无限售流通股604,032,700股（占公司总股本的15.50%）转让给国惠资本，同时，在股份转让完成后，将其剩余持有的全部股份（占公司总股本的4.83%）的表决权独家、不可撤销地委托给国惠资本行使，委托期限36个月。本次交易完成后，公司控股股东将变更为国惠资本，实际控制人将变更为山东省人民政府国有资产监督管理委员会（以下简称“山东省国资委”）。

 山东省国资委于2025年7月完成了对本次交易的审核批复，原则同意国惠资本通过协议受让及表决权委托的方式，取得通裕重工的实际控制权。

 公告称，公司于2025年8月29日收到国惠资本提供的《中国证券登记结算有限责任公司证券过户登记确认书》。根据该确认书，珠海港集团与国惠资本协议转让的604,032,700股公司股份已于2025年8月28日完成过户登记手续。同时，表决权委托已于股份过户完成之日正式生效。

 

02易明医药（002826.SZ）：《关于股份协议转让完成过户登记暨公司控制权发生变更的提示性公告》（2025.8.21）

根据公告，西藏易明西雅医药科技股份有限公司（以下简称“公司”或“易明医药”）于近日收到原控股股东、实际控制人高帆先生的通知，获悉其与北京福好企业管理合伙企业（有限合伙）（以下简称“北京福好”）签署的《股份转让协议》所涉及的公司股份转让已完成过户登记。

根据高帆先生与北京福好签署的《股份转让协议》及《补充协议》，北京福好协议收购高帆先生持有的易明医药43,855,883股股份，占公司总股本的23.00%（交易对价未披露）。本次交易完成后，北京福好将直接持有易明医药23.00%的股份，成为公司第一大股东，公司控股股东将由高帆变更为北京福好，实际控制人将由高帆变更为姚劲波。

据披露，本次股份协议转让事项已取得中国证券登记结算有限责任公司出具的《证券过户登记确认书》，过户手续已于2025年8月19日办理完毕。公司控股股东及实际控制人据此发生变更。