2026年1月8日，上海律协基金专业委员会在上海市协力律师事务所举办“并购六条施行后，并购基金法律服务的新动向”研讨会，组织基金委顾问及委员对《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（本文简称“并购六条”）对基金法律服务的影响。

 上海律协基金专业委员会主任、上海市协力律师事务所合伙人马晨光律师以回顾2025年私募基金市场为角度，指出并购六条明确支持私募基金以促进产业整合为目的收购上市公司，为市场注入了强心剂。马晨光律师从并购六条对资本市场的影响和对法律服务的机遇这两个角度率先进行了分享。

马律师认为并购基金在2026年有望成为重塑中国资本市场格局的重要力量，并购将从辅助退出渠道升级为核心退出策略之一。私募基金，特别是具备产业背景和整合能力的并购基金，将扮演关键的“市场组织者”角色。它们不仅通过收购上市公司控制权搭建产业整合平台（如“并购六条”鼓励的模式），更通过设立产业并购基金，与上市公司协同，前瞻性布局、孵化技术，再注入上市公司，实现技术革新与业务升级的闭环。但是这两种模式同样面临着挑战和困难：基金收购上市公司控制权的模式无法避免监管合规的模糊地带；其次该模式下整合难度巨大，在取得控制权后如何有效整合标的公司、提升经营效率、实现产业协同，是决定交易成败的关键；且后续的退出方式亦存在较大的不确定性。而"上市公司+PE"产业并购基金模式同样同样面临利益冲突与治理难题；且在实操中亦需要解决产业协同的落地难题；此外标的估值也存在着虚高泡沫，亦可能在后期出现资产减值。

马律师表示并购六条带来的市场范式与招商逻辑的变革，也同样给基金律师带来全新的机遇，将基金律师推向了更广阔也更具挑战性的舞台。并购基金的法律服务，是一项高度复杂、跨越多重法律领域和商业逻辑的系统工程。它远远超出了传统基金“募、投、管、退”单个环节的服务范畴，要求律师深度介入交易的全生命周期。具体而言：在交易前端，律师需要设计能够同时满足基金投资策略、产业方协同诉求、地方政府引导意图以及监管要求的复合交易结构；在交易执行中，需精准把握证券监管、国资监管、外资准入、反垄断审查、行业管制等多维度规则的交织与衔接；在交易后端，还需关注并购后的公司治理整合、资产剥离与注入、人员安置、对赌协议履行等系列问题，确保交易价值最终实现。这都要求着基金律师成长为能够与投资人、产业方、地方政府、监管机构进行高效对话，并能创造性提出法律解决方案的复合型人才。

最后，马律师指出并购基金的浪潮，既是市场倒逼的转型之路，也是行业进化的历史机遇。马律师鼓励各位律师共同研判趋势，探讨难点，为迎接并购基金时代，做好最充分的知识储备与能力准备。

 

一、“并购六条”施行后的并购基金市场及法律服务概览

上海律协基金专业委员会副主任、上海邦信阳律师事务所合伙人刘慧律师首先围绕2024年9月发布的《关于深化上市公司并购重组改革的意见》进行展开，指出其中明确支对私募投资基金投资期限与重组取得股份的锁定期限实施“反向挂钩”，促进“募投管退”良性循环，助力新质生产力的发展；支持私募投资基金以促进产业整合为目的依法收购上市公司，加大产业整合支持力度。同时，《上海市支持上市公司并购重组行动方案（2025-2027年）》提出力争到2027年落地一批重点行业代表性并购案例，集聚3-5家有较强行业影响力的专业并购基金管理人，提升中介机构并购服务能力。

目前，私募基金行业整体结构持续优化，质量不断提升。根据中基协数据，私募股权基金管理人约1.16万家，管理规模达14.72万亿元，其中管理规模1亿元以上的机构占比超52%，成为法律服务重点对象。在股权创投基金行业方面，募资、投资、退出各环节明显回暖。行业整体呈现“投早、投小、投产期、投硬科技”、服务实体经济的趋势。

在市场实践方面，当前并购基金主要包括以下几类热点模式：

一、先投后募，收购上市公司：始于启明创投收购天迈科技，收官于瑞丞基金收购鸿合科技，主要探讨了交易主体设设置、锁价机制、合同条款设计等关键环节。

二、招商4.0，国资基金收购上市公司：常见于地方政府联合产业方、基金管理人收购上市公司，旨在整合地方产业资源。国资在基金中持股比例高低影响其角色定位与控制权安排，也涉及与市场化运作之间的合规协调。

三、上市公司+PE联合设立并购基金：用于前期项目孵化与产业整合，体现了“募、投、管、退”全周期服务需求，对基金管理人的产业运营能力提出更高要求。

刘慧律师提出在并购基金浪潮下，律师的法律服务应从单一文本审核、合规审查向综合化、全周期服务升级，覆盖基金设立、投资架构、公司治理、投后整合、退出安排等多环节，并需具备跨领域协调能力，与券商、会计师、财务顾问等中介协同作业，真正以解决问题为导向，为客户提供“私募基金+”的综合解决方案。

刘慧律师表示律师应积极适应并购基金业务的专业复合性与交易复杂性，在业务拓展中提升行业理解力、交易架构设计与资源整合能力，从而在并购市场发展中发挥更关键作用，推动形成更多具有市场影响力的标杆案例。

 

二、“并购六条”下国资参与并购重组实务要点

上海市协力律师事务所张涵律师作为本次研讨会的发言嘉宾以《“并购六条”下国资参与并购重组实务要点》为主题进行了深度分享。张涵律师从并购六条发布后配套并购基金发布的各项政策制度出发，精要简述了各项制度的主要内容。由此可见，政策落地层面形成全国联动格局，上海、深圳、安徽、江苏等多地迅速出台配套政策，拓宽并购贷款的适用范围，并在审批流程等方面进行了相应的简化，也为并购交易提供了更多的资金量。

张涵律师整理了并购六条发布以来具有国资背景的并购基金的新设情况，毫无疑问，在并购六条发布后，国资背景并购基金不断新增，逐步成为并购市场核心力量。基金出资模式呈现多元化，包括地方国资单独出资，也包括地方国资与上市公司或/及金融机构共同出资的不同模式。

针对地方国资收购的交易模式，张涵律师还着重分析了其四大核心特征与趋势：模式创新、标的精准、产业聚焦、协同升级。具体而言，上市公司控制权变更案例中多采取“协议转让+表决权放弃”此类更加多元灵活的交易方式；聚焦于新质生产力行业，精准定位硬科技与产业协同性的企业；区域联动实现“省、市两级”国资联动的并购新模式。

张涵律师还总结了国资参与并购重组的核心架构与操作方式。在大额、同一控制下的资产注入场景，流程简单的直接收购系国资首选，但亦不可避免地面临审批严格、资金压力大的弊端。而当前主流模式则是通过参与并购基金，引入市场化合作方分散风险，兼具灵活性与资金杠杆优势，同时能够满足控制权收购、小比例参股等不同的需求。此种模式下的并购基金亦是根据基金本身的性质分为合伙企业型、公司型及契约型。不同架构的基金类型具备各自的优劣势，国资可以根据其自身需求与目的的侧重自行选择相对应的基金架构。而在国资基金涉及控制权收购的情形下，亦主要存在三大操作路径：（1）最流行的灵活方案：通过协议转让与表决权委托/放弃的组合方式，基本上占据近两年控制权案例的60%以上，多适用于原股东股权锁定期场景；（2）通过协议转让与要约收购的组合方式，实操中多是通过协议转让29.9%或以下的股权，并辅以部分的要约方式进行收购；（3）收购上市公司控股股东的股权实现间接控制，以避开上市主体。

从实务角度出发，张涵律师详细分析了国资通过基金参与并购的全流程要点。在方案确定阶段，核心关注点在于国资收购上市公司控制权的审批与定价合规。关于审批权限，我国目前处于三级管理的模式，省级国资的控制权收购由升级监管机构审批，地市级国资则部分下放权限，而原则上县级则不允许新设基金或收购控制权，除非通过提级审批的例外情形。定价合规一方面涉及定价公允性，归根到底则是需要符合交易所、监管机构对于交易定价的要求；另一方面则是差异化定价，虽然并未出台并购重组中的差异化定价策略的相关规定或指引，但根据上交所发布的《上市公司并购重组规则、政策与案例一本通》中以思瑞浦收购案提及了差异化定价策略，本质还是应当关注定价过程的公允性、信息披露的充分性以及上市公司及其中小股东的利益保护。张涵律师认为并购六条发布后，差异化定价策略处在一个窗口期，对此进行了详细而深入的分享。本质上，差异化定价的需求是综合对价安排，通过在单价、支付工具组合或分期条件中的特殊安排，进而平衡投资成本、风险承担、特殊权利条款等差异。张涵律师列举了并购六条发布后的相关案例，详细展示了差异化定价的各类方式，如股东类型差异产生估值差异、现金与股份支付组合匹配偏好、业绩承诺获得溢价等。从募集端来看，国资收购的资金安排逐渐新兴三种主要的合作机制，分别是国资主导协调民营配资以实现国资的主导决策权、国资作为财务投资人的民营主导和国企配资、国资民营与私募三方共同控制。通过协议实现共同控制的情形下，各方应当注意决策机制与利益分配的安排，以避免后期出现争议。在基金设立阶段，因涉及国资，不可避免地存在一些特殊要点不容忽视。第一，国资出资决策往往需要完成“党委会前置研究+内部决策+国资监管审批”的三重流程，其中涉及可行性研究报告、基金设立方案、尽职调查报告等核心文件以供审批核查；第二，GP的遴选和LPA设计还应当配合国资的特殊需求，优先匹配产业经验丰富的机构作为GP，满足国资在投委会中关于重大经营事项的一票否决权、收益分配、退出安排等要求；第三则是除了基金本身的中基协备案要求外，国资背景还需要满足国资产权登记的监管要求。而在基金运作阶段，在募集后的投资、管理、退出的核心环节中，还应当关注投资方案、投后管理、退出机制的相关问题。

特别地，张涵律师提到了国资参与合伙型基金的实际控制人认定的难点问题。第一种情况就是目前的主流路径，从GP层面向上穿透，抓住“权限实质控制”的核心，GP只要能控制投委会、管理人任免等核心决策，即有可能被认定为实际控制人。第二种情况则更为特殊，系LP通过持有超过50%的份额作为最大的LP（或者是唯一的LP）实现“实质重于形式”而对基金决策形成实质控制，但是该情形下存在被认定为“名为LP实为GP”的风险，进而遭遇无限连带责任的负担。第三种情况则是近年来逐渐增多的无实际控制人情形，即决策机制无法被单一主体主导的去中心化，此时存在两种分散治理模式：一是GP、主要LP与外部专家组成投委会进行共同决策，二是双GP架构下约定投决比例设立决策机制。相对应的，合伙型基金中亦存在共同实际控制人的情形，如GP与LP通过协议约定的联合决策共同控制基金，则可能被认定为共同实际控制人。而双GP联合执行模式下，LP仅享有受益权，双GP则被认定为共同实际控制人。

最后，张涵律师针对性地分享了启明创投收购天迈科技案例，着重分析了该私募基金“先投后募”的首例交易案例，并探讨了该模式下的主要法律风险：股价波动锁价风险、募资到位不确定性、监管审核否决风险。此外，张涵律师梳理了上市公司并购重组的失败案例，从反面角度提示了并购重组交易中的潜在问题。

 

三、产业整合视角下的并购基金法律服务路径

上海律协基金专委会委员、上海华勤基信律师事务所王保红律师针对目前基金法律行业的市场现状，从产业整合视角出发对并购基金法律服务路径进行发言分享。王保红律师指出，在当前市场规模有限、业务竞争加剧的挑战下，私募基金业务边界从单一私募基金服务向泛投资领域拓展成为必然趋势，逐步涵盖基金投资、并购重组、跨境投资、合规运营等多个板块，形成多元化的发展格局。而在2025年新设私募基金管理人及投资并购项目中，国资背景主体占比持续提升。目前私募基金业务现状主要分为面向私募基金管理人的核心业务渠道和涉及资金端、项目端或金融机构等专业机构的间接业务渠道两大部分。在不断变化的市场趋势下，未来的基金法律业务方向值得深思。

王保红律师认为，“不出海就出局”的说法略显绝对，目前80%-90% 的业务营收仍然在国内。但是，业务方向归根到底取决于资本流动、人才流动。近年来，中国企业的“走出去”已经从简单的“规模扩张”发展为更严格的“质量优先”，对海外投资、合规运营、争端解决的法律服务需求日益旺盛。外资布局重点转向了高新技术产业与服务业，由此产生公司设立、反垄断审查、数据跨境合规等高端法律需求。此外，中国的对外贸易凸显出强劲韧性，跨境电商、数字贸易等新业态蓬勃发展，催生出涉及多法域多层次的税务筹划、知识产权保护、消费者权益保障等普遍法律服务需求。

王保红律师以加拿大的对外投资移民政策为例，创造性地提出了“上海版的投资移民计划”，探讨了向海外发售投资基金的初步设想。在上海市司法局及市政府对涉外法律服务的政策支持下，包括律师事务所、企业、高校在内的各类主体积极共建涉外法律服务体系，以期搭建并进一步拓展“出海”等涉外法律服务的布局。

 

上海市法学会金融研究委员会副会长倪受彬教授进行最后的总结，其指出律师的展业思维需从传统合规服务向“投行思维”与“企业家思维”转变。律师应深入理解产业逻辑与商业实质，站在客户角度设计交易架构、管控风险，成为“交易的总设计师”，而不仅是提供片段化法律服务。尤其在并购基金“募、投、管、退”全过程中，律师须综合考虑退出路径、市场选择、跨境安排等商业与法律结合的问题，以提升综合服务价值。

他进一步强调活跃的民营经济仍是重要标的来源。当前国资在并购中扮演重要角色，但也需注意其因政策、资源等优势可能对民营资本形成的挤出效应，应在机制设计上注重公平性与市场性。最后，他特别指出上海律师在地域上的双重属性：一方面本地国资资源丰富，另一方面国际化程度高，应充分利用区位优势，在并购基金的跨境架构、国际合规等领域深化专业能力。

 

（注：以上观点根据录音整理，仅为发言嘉宾本人观点，不代表上海律协基金专业委员会观点）

 

供稿：上海律协基金专业委员会

执笔：

上海段和段律师事务所 李涵茹 律师

上海邦信阳律师事务所 于思焕 律师