二、张格：外资要约收购视角下的上市公司控制权交易

上海律协并购与重组专业委员会干事、上海市通力律师事务所合伙人张格律师结合其承办的“奇耐亚太收购鲁阳节能案”向学员们分享了以“外资要约收购视角下的上市公司控制权交易”为题的分享。张格律师围绕具体项目中的工作流程和法律问题展开，着重分析了奇耐亚太通过协议收购、要约收购两次收购鲁阳节能控股权过程中，两种收购模式的差异以及本项目中所涉及的外资收购方资质要求/前置审批、国家安全审查、经营者集中申报、国资审批、外汇手续、收购价格及履约保证金等实务问题。

（一）  外资入股上市公司的法律监管框架

1.  外资入股A股上市公司的主要方式

（1）  QFII/RQFII：国投资者申请成为或者通过QFII（即Qualified Foreign Institutional Investors，即合格境外机构投资者）或RQFII（即RMB Qualified Foreign Institutional Investors，即人民币合格境外机构投资者）投资A股上市公司

（2）  战略投资：外国投资者通过上市公司定向发行新股、协议转让、要约收购以及国家法律法规规定的其他方式取得并中长期持有上市公司A股股份的行为

（3）  沪港通/深港通：外国投资者通过上海证券交易所、深圳证券交易所与香港联交所或者其他国家和地区交易所之间的互联互通机制投资A股上市公司

2.  外资战投的法律监管框架

（1）  外资准入：

Ø  《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》

Ø  《关于外国投资者并购境内企业的规定》

Ø  《外商投资产业指导目录》、《外商投资准入特别管理措施（负面清单>》

Ø  《中华人民共和国外商投资法》

Ø  《关于建立外国投资者并购境内企业安全审查制度的通知》

（2）  证券监管

Ø  《上市公司收购管理办法》

Ø  《上市公司重大资产重组管理办法》

（3）  其他监管

Ø  《中华人民共和国反垄断法》

Ø  《上市公司国有股权监督管理办法》

3.  2024新战投管理办法对要约收购的影响

（1）  明确新增要约收购（不得低于上市公司已发行股份的5%）作为战投方式之一。

（2）  旧战投办法要求外资战投比例不少于10%，但新战投办法在协议转让和要约收购方式下规定了外资战投比例不得少于5%，这与交易所规则中有关要约收购和协议转让交易的标一致。

（3）  新战投办法明确了外国投资者可以以其持有的境外公司股权或者以其增发的股份作为支付手段对上市公司实施战略投资，并规定了一系列的条件。

（二）  外资取得控制权的主要路径

1.  获得控制权的主要路径

（1）  协议收购：收购方与现有控股股东或大股东签署协议，通过场外转让方式受让其所持股份，进而取得公司控制权。

（2）  定向增发：参与上市公司非公开发行（定增），获得新增股份从而成为控股股东或实际控制人。

（3）  要约收购：收购方向所有股东发出收购其所持股份的要约，通过证券交易所集中竞价方式完成收购。

2.  要约收购的不同情形

（1）  全面要约vs.部分要约

Ø  全面要约是指向被收购公司所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约。

Ø  部分要约是指向被收购公司所有股东发出收购其所持有的部分股份的要约。部分要约的预定收购比例应不低于5%。实践中，收购人可以根据交易的具体需求，设置最低的比例下限作为生效要件。预受要约股份的数量超过预定收购数量时，收购人应当按照同等比例收购预受要约的股份。

（2）  强制要约vs.自愿要约

以是否自愿发出要约为标准，上市公司收购涉及的要约可分为自愿要约与强制要约。

Ø  除特别情形外，当出现下列情形之一时，投资者应当以要约方式收购上市公司股份：

l  通过证券交易所的证券交易，收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续增持股份的，应当采取要约方式进行，发出全面要约或者部分要约。

l  收购人通过协议方式，拥有权益的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司的股东发出全面要约或者部分要约。

l  投资者通过间接收购拥有权益的股份超过一个上市公司已发行股份的30%的，应当发出全面要约。

Ø  自愿要约的情况下，收购方可以选择全面要约或者部分要约。

强制要约的情况下，情况相对复杂，部分情形下，收购方可以进行部分要约，但特定情形下，收购方必须进行全面要约。

要约收购的豁免

《上市公司收购管理办法》

第六十一条  合本办法第六十二条、第六十三条规定情形的，投资者及其一致行动人可以：

（一）免于以要约收购方式增持股份；

（二）存在主体资格、股份种类限制或者法律、行政法规、中国证监会规定的特殊情形的，免于向被收购公司的所有股东发出收购要约。

不符合本章规定情形的，投资者及其一致行动人应当在30日内将其或者其控制的股东所持有的被收购公司股份减持到30%或者30%以下；拟以要约以外的方式继续增持股份的，应当发出全面要约。

第六十二条  列情形之一的，收购人可以免于以要约方式增持股份：

（一）收购人与出让人能够证明本次股份转让是在同一实际控制人控制的不同主体之间进行，未导致上市公司的实际控制人发生变化；

（二）上市公司面临严重财务困难，收购人提出的挽救公司的重组方案取得该公司股东会批准，且收购人承诺3年内不转让其在该公司中所拥有的权益；

（三）中国证监会为适应证券市场发展变化和保护投资者合法权益的需要而认定的其他情形。

第六十三条  列情形之一的，投资者可以免于发出要约：

（一）经政府或者国有资产管理部门批准进行国有资产无偿划转、变更、合并，导致投资者在一个上市公司中拥有权益的股份占该公司已发行股份的比例超过30%；

（二）因上市公司按照股东会批准的确定价格向特定股东回购股份而减少股本，导致投资者在该公司中拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%；

（三）经上市公司股东会非关联股东批准，投资者取得上市公司向其发行的新股，导致其在该公司拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%，投资者承诺3年内不转让本次向其发行的新股，且公司股东会同意投资者免于发出要约；

（四）在一个上市公司中拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的30%的，自上述事实发生之日起一年后，每12个月内增持不超过该公司已发行的2%的股份；

（五）在一个上市公司中拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的50%的，继续增加其在该公司拥有的权益不影响该公司的上市地位；

（六）证券公司、银行等金融机构在其经营范围内依法从事承销、贷款等业务导致其持有一个上市公司已发行股份超过30%，没有实际控制该公司的行为或者意图，并且提出在合理期限内向非关联方转让相关股份的解决方案；

 …….

（3）  附条件要约vs.不附条件要约

Ø  附条件生效：实践中，要约收购可以附条件生效，比如部分要约可以将收购一定比例的股份作为生效条件。要约收购报告书中应当载明要约收购的条件。

Ø  同等条件：收购要约提出的各项收购条件，适用于被收购公司的所有股东。上市公司发行不同种类股份的，收购人可以针对持有不同种类股份的股东提出不同的收购条件。

Ø  条件变更：收购人对收购要约条件做出重大变更的，被收购公司董事会应当在3个工作日内公告董事会及独立财务顾问就要约条件的变更情况所出具的补充意见。

3.  一般要约收购的流程

Ø  前期准备：要约收购方案讨论、组建团队（财务顾问、律所等）、编制要约收购报告书等文件

Ø  公告要约收购报告书摘要：收购方向上市公司发出通知、支付履约保证金、告要约收购报告书摘要

Ø  取得相关部门前置审批：经营者集中申报、国资审批

Ø  公告要约收购报告书：开始接受要约申报

Ø  上市公司报告：上市公司董事会报告、上市公司独立财务报告

Ø  要约期届满：公告要约期届满（要约期不少于30个工作日，期间需要发布不少于三次提示性公告）、股份过户、支付价款、董事会改选、其他事项

（三）  案例分享与实务问题讨论

1.  项目背景情况介绍

2015年，奇耐亚太通过协议购买股份的方式受让沂源县南麻街道集体资产经营管理中心持有的鲁阳约29.99%股份。该交易完成后，奇耐成为鲁阳节能的第一大股东并取得其控制权，标志着其正式进入中国耐火与节能材料市场。该次交易属于外资通过股权转让方式取得A股上市公司控制权的典型案例。

在控股鲁阳节能多年后，奇耐于2022年再次通过其香港控股平台对鲁阳节能发起全面要约收购。此次要约收购以现金方式进行，主要目的是进一步提高持股比例、稳定公司治理结构并增强在中国市场的长期战略执行力。最终，奇耐通过要约成功将持股比例提升至超过50%，进一步巩固其控股地位。

2.  项目交易流程

（1）  2015年协议收购流程

Ø  签约前事项：可行性评估、方案设计、尽调、交易文件谈判、奇耐内部通过相关决议

Ø  协议签署：2014年4月4日，奇耐与南麻签署《股权购买协议》、奇耐、南麻及鲁阳部分管理层股东签署《谅解备忘录》、奇耐与鲁阳签署《战略合作协议》、《技术许可协议》等文件

Ø  鲁阳内部决策程序：2014年4月4日，鲁阳公告董事会决议通过上述协议、公司章程修订；2014年8月15日，鲁阳股东大会通过相关协议、章程修订等事项

Ø  前置审批程序：2014年12月31日，商务部反垄断局发出反垄断审查批准通知；2015年3月9日，商务部就外资战略投资原则性批复；2015年5月5日，深交所出具股份过户申请确认函

Ø  资金共管安排：UAPH、南麻、汇丰银行签署《资金托管协议》；2015年5月6日，奇耐将资金共计约1.17亿美元划入托管账户

Ø  交割：2015年5月6日，交割于深圳中登完成，中登公司确认股份完成过户至奇耐名下；双方出具交割确认函；南麻提名的董事、监事辞职

Ø  交割后事项：2015年5月12日，鲁阳公告股东大会任命奇耐提名董事及监事；2015年7月8日，UAPH与南麻联合发出资金释放通知，支付转让价款

（2）  2022年要约收购流程——要约公告之前

Ø  奇耐内部决策：2022年4月25日，奇耐董事会书面同意其控股的奇耐亚太控股有限公司（“UAPH”）对鲁阳股份发起部分要约收购（“PTO”）；2022年4月26日，UAPH全体董事书面通过决议，决定执行PTO

Ø  签署其他前期合作协议：2022年4月27日，UAPH与南麻、鹿成滨等股东签署《关于山东鲁阳节能材料股份有限公司相关事项的谅解备忘录确认函》 等其他战略合作协议

Ø  公告相关协议：2022年4月28日鲁阳发布三则公告，内容涉及股东签署确认函、表决权协议及战略合作备忘录

（3）  2022年要约收购流程——公告要约阶段

Ø  PTO通知+履约保证金：2022年4月26日，UAPH向鲁阳发出PTO计划的通知函；UAPH向中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司（“CSDC”）指定账户存入5.5亿元人民币作为履约保证金。

Ø  停牌+要约摘要：2022年4月27日，鲁阳发布《关于控股股东筹划重大事项的停牌公告》；UAPH向鲁阳提交PTO报告摘要及支持文件，包括UAPH、ASP及实控人签署的多项声明和承诺；鲁阳将PTO相关文件提交深圳证券交易所审核并通过。

Ø  公告要约收购报告摘要：2022年4月28日，鲁阳公告《关于收到要约收购报告摘要的提示性公告》、《鲁阳节能材料股份有限公司要约收购报告摘要》、摩根士丹利出具的财务顾问报告、《关于股票复牌的提示性公告》。

Ø  公告要约收购报告：2022年5月20日，UAPH向鲁阳提交《鲁阳节能材料股份有限公司要约收购报告》及支持文件，包括相关方签署的声明和承诺；鲁阳将文件提交深交所审核并通过。

（4）  2022年要约收购流程——要约阶段

Ø  PTO正式启动：2022年5月23日，鲁阳发布《关于披露要约收购报告的提示性公告》、《鲁阳节能材料股份有限公司要约收购报告》、通力律师事务所出具的法律意见书、MS出具的财务顾问报告等文件，PTO正式启动，期限为2022年5月24日至6月22日

Ø  第一次提示性公告：2022年5月24日，鲁阳发布《关于要约收购的第一次提示性公告》

Ø  减持披露：2022年5月27日，鲁阳发布《关于董事、高级管理人员减持股份的预披露公告》

Ø  上市公司董事会报告：2022年6月8日，鲁阳发布以下PTO相关文件：《第十届董事会第十三次（临时）会议决议公告》、《致全体股东的报告书》、独立董事的独立意见、中金公司出具的独立财务报告

Ø  第二次提示性公告：2022年6月10日，鲁阳发布《关于要约收购的第二次提示性公告》

Ø  款项支付：2022年6月14日，1.89亿美元汇入UAPH香港账户并兑换为人民币；2022年6月16日，1.225亿美元汇入UAPH香港账户并兑换为人民币；2022年6月17日，UAPH将PTO剩余对价21.8556亿元人民币汇入CSDC的PTO结算账户

Ø  第三次提示性公告：2022年6月20日，鲁阳发布《关于要约收购的第三次提示性公告》

Ø  要约收购期限届满：2022年6月23日，鲁阳发布《关于要约收购期限届满暨股票停牌的公告》；CSDC完成PTO对价结算，总额为27.3500837904亿元人民币。

（5）  2022年要约收购流程——要约完成后事项

Ø  中登登记：2022年6月24日，CSDC将UAPH登记为鲁阳股东，持股268,356,270股，占总股本的53%。

Ø  鲁阳公告交易完成：2022年6月28日，鲁阳发布以下公告：《关于UAPH要约收购结果暨股票复牌的公告》、《关于要约收购股份过户完成的公告》、《关于持股5%以上股东及其一致行动人、部分董事、高级管理人员减持公司股份结果的公告》

Ø  外商投资报告手续：2022年6月30日，鲁阳完成外商投资信息报告义务，涉及UAPH作为外国投资者通过PTO对鲁阳的战略投资。

Ø  董事辞任与任命：2022年8月19日，鲁阳公告部分原董事辞去职务；奇耐提名新董事；2022年9月15日，鲁阳召开2022年第一次临时股东大会，选举Paul Vallis和Robert Bruce Junker为新董事。

3.  项目实务问题讨论

（1）  外资收购方资质要求/前置审批

《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》

第六条  外国投资者应当符合以下条件：（一）依法设立、经营的外国企业或者其他组织，财务稳健、资信良好且具有成熟的管理经验，有健全的治理结构和良好的内控制度，经营行为规范；外国自然人具备相应的风险识别和承担能力；（二）实有资产总额不低于5000万美元或者管理的实有资产总额不低于3亿美元；外国投资者成为上市公司控股股东的，实有资产总额不低于1亿美元或者管理的实有资产总额不低于5亿美元；（三）近3年内未受到境内外刑事处罚或者监管机构重大处罚；企业或者其他组织成立未满3年的，自成立之日起计。外国企业或者其他组织实有资产总额或者管理的实有资产总额不符合前款第（二）项规定的条件、但其全资投资者（指全资拥有前述主体的外国自然人、企业或者其他组织）符合前款规定的条件的，可以依据本办法进行战略投资；此时，该全资投资者应作出承诺，或者与该外国企业或者其他组织约定，对有关投资行为共同承担责任。

《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》

第八条  战略投资通过协议转让、要约收购方式实施的，由外国投资者聘请中介机构就该战略投资是否影响或者可能影响国家安全、是否涉及外商投资准入负面清单，是否符合本办法第五条、第六条、第七条、第十条第二款规定，作尽职调查。

《上市公司收购管理办法》

第三十条  收购人按照本办法第四十七条拟收购上市公司股份超过30%，须改以要约方式进行收购的，收购人应当在达成收购协议或者做出类似安排后的3日内对要约收购报告书摘要作出提示性公告，并按照本办法第二十八条、第二十九条的规定履行公告义务，同时免于编制、公告上市公司收购报告书；依法应当取得批准的，应当在公告中特别提示本次要约须取得相关批准方可进行。 未取得批准的，收购人应当在收到通知之日起2个工作日内，公告取消收购计划，并通知被收购公司。

（2）  国家安全审查

Ø  主管部门：发改委、商委（联合牵头设立外商投资安全审查工作机制办公室，负责受理申请并组织安全审查。）

Ø  审查范围：涉及国家安全的重点领域（军工、军民融合企业；重要农产品、能源和资源、重大装备制造；基础设施重要技术、重大信息服务、互联网产品与服务；金融领域关键服务）；取得实际控制权的投资行为。

Ø  审查流程：

初步审查：自受理之日起30个工作日内，判断是否需进入安全审查阶段安全审查

安全审查：进一步审查，期限不超过60个工作日（如有复杂情况可延长，深入分析国家安全影响并形成决定

（3）  经营者集中申报

根据《反垄断法》第22条和相关实施细则，经营者集中主要包括以下三类情形：

Ø  合并

Ø  通过取得股权或资产的方式取得对其他经营者的控制权

Ø  通过合同、董事委派等方式取得对其他经营者的控制权或能够施加重大影响

核心是有无控制权变化（单独控制权和共同控制权；积极控制权和消极控制权；直接取得控制权和间接取得控制权）

营业额门槛

条件	全球营业额	中国境内营业额
合并方合并口径	> 100亿元人民币	> 8亿元人民币
或者	任一方全球营业额 > 100亿元	另一方中国境内营业额 > 8亿元

此外，2023年新规中还引入了“停止调查制度”，意味着即便未达申报门槛，若对竞争可能产生排除限制效果，监管机构仍可启动调查。

 

认定控制权需要考虑的因素

Ø  交易的目的和未来的计划；

Ø  交易前后的股权结构及其变化；

Ø  股东大会的表决事项及其表决机制，以及其历史出席率和表决情况；

Ø  董事会或监事会的组成及其表决机制；

Ø  高级管理人员的任免等；

Ø  股东、董事之间的关系，是否存在委托行使投票权、一致行动人等；

Ø  该经营者与其他经营者是否存在重大商业关系、合作协议等。

 

（4）  国资审批

Ø  公开转让

国有股东公开征集转让上市公司股份的价格不得低于下列两者之中的较高者：

（一）提示性公告日前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值；

（二）最近一个会计年度上市公司经审计的每股净资产值。

该等关于转让价格的规定同样也适用于国有股东所持股份的非公开协议转让。

涉及公开征集方式的国有股协议转让，其国资审核及交易流程涉及如下步骤：

① 转让方履行内部决策程序；

② 上市公司接到转让方通知后，发布提示性公告；

③ 由国有股东将转让方案、可研报告、内部决策文件及拟公布的公开征集信息等，通过管理信息系统报送主管国资机构。

④ 经主管国资机构审核同意后，国有股东通过上市公司公开披露公开征集信息公告；

⑤ 公开征集期满后，国有股东相关工作小组对潜在受让方进行评选；

⑥ 协议签署，国有股东与经评选确定的受让方签署正式交易协议；

⑦ 经签署的转让协议及其他配套文件应报送有权的国资监管机构；

⑧ 价款支付；

⑨ 交易所合规确认；

⑩ 中国结算过户交割。

Ø  非公开转让

对于国有股份拟非公开协议转让上市公司股份，在内部决策后，应当及时按照规定程序逐级书面报告省级或省级以上国有资产监督管理机构。省级或省级以上国有资产监督管理机构收到国有股东拟协议转让上市公司股份的书面报告后，应在10个工作日内出具意见。

符合以下情形之一的，国有股东可以非公开协议转让上市公司股份：

① 上市公司连续两年亏损并存在退市风险或严重财务危机，受让方提出重大资产重组计划及具体时间表的；

② 企业主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域，主要承担重大专项任务，对受让方有特殊要求的；

③ 为实施国有资源整合或资产重组，在国有股东、潜在国有股东（经本次国有资源整合或资产重组后成为上市公司国有股东的，以下统称国有股东）之间转让的；

④ 上市公司回购股份涉及国有股东所持股份的；

⑤ 国有股东因接受要约收购方式转让其所持上市公司股份的；

⑥ 国有股东因解散、破产、减资、被依法责令关闭等原因转让其所持上市公司股份的；

⑦ 国有股东以所持上市公司股份出资的。

（5）  收购价格&履约保证金

《上市公司收购管理办法》

第三十五条  收购人按照本办法规定进行要约收购的，对同一种类股票的要约价格，不得低于要约收购提示性公告日前6个月内收购人取得该种股票所支付的最高价格。要约价格低于提示性公告日前30个交易日该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的，收购人聘请的财务顾问应当就该种股票前6个月的交易情况进行分析，说明是否存在股价被操纵、收购人是否有未披露的一致行动人、收购人前6个月取得公司股份是否存在其他支付安排、要约价格的合理性等。

第三十六条  收购人聘请的财务顾问应当对收购人支付收购价款的能力和资金来源进行充分的尽职调查，详细披露核查的过程和依据，说明收购人是否具备要约收购的能力。收购人应当在作出要约收购提示性公告的同时，提供以下至少一项安排保证其具备履约能力：

（一）以现金支付收购价款的，将不少于收购价款总额的20%作为履约保证金存入证券登记结算机构指定的银行；收购人以在证券交易所上市交易的证券支付收购价款的，将用于支付的全部证券交由证券登记结算机构保管，但上市公司发行新股的除外；

（二）银行对要约收购所需价款出具保函；（三）财务顾问出具承担连带保证责任的书面承诺，明确如要约期满收购人不支付收购价款，财务顾问进行支付。

（6）  外汇手续及资金安排

要约收购

Ø  境外准备资金（外币或离岸人民币）

Ø  收购人应当在披露要约收购报告书摘要后的两个交易日内，将不少于收购总金额百分之二十的履约保证金存放于其委托的证券公司在中国结算深圳分公司开立的自营结算备付金账户中，并申请将该款项从受托证券公司结算备付金账户划入收购证券资金结算账户。

Ø  现金支付对价的，要约收购期限届满后的三个交易日内，委托证券公司将扣除履约保证金后的金额足额存入其在中国结算深圳分公司的结算备付金账户，然后向中国结算深圳分公司结算业务部提交《要约收购履约资金划回申请表》，申请将该款项由其结算备付金账户划入收购证券资金结算账户。

Ø  中国结算深圳分公司将在预受要约股份过户当日办理相应的资金（收购价格乘以过户数量后减去相应费用后的净额）结算。预受股东可通过其股份托管的证券公司领取。

协议收购

Ø  境外准备资金（外币或离岸人民币），开立资金监管账户（如需）

Ø  完成协议收购的股份过户

Ø  上市公司完成工商变更登记+外汇信息登记

Ø  境内股东开立资产变现账户，境外受让方将资金汇入资产变现账户

（7）  锁定期

《上市公司收购管理办法》

第七十四条  在上市公司收购中，收购人持有的被收购公司的股份，在收购完成后18个月内不得转让。

《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》

第十条  外国投资者通过战略投资方式取得的上市公司A股股份12个月内不得转让。不符合本办法第六条、第七条规定的外国投资者通过虚假陈述等方式违规实施战略投资的，在其采取措施满足相应条件前及满足相应条件后12个月内，对所涉股份不得转让。

*原《外资战投办法》第五条另规定，外国投资者通过战略投资取得的上市公司A股股份三年内不得转让。24年修订将外国投资者的持股锁定期由不低于3年调整为不低于12个月。 

三、于丽娜：国资收购上市公司的主要疑难点

上海上正恒泰律师事务所合伙人于丽娜律师首先介绍了国资收购上市公司的相关法律法规，并结合案例介绍了律师在国资收购上市公司项目的主要工作及流程，然后着重就国资收购上市公司项目中涉及的国资审批的前置性要求、国有企业责任追究、主要收购方式、标的股份存在限售等受限情形、溢价率、过渡性安排等关注要点进行了深度分享，为国资收购上市公司提供了思路和重要参考建议。

（一）  法律规定

第一部分是涉及的相关法律法规，主要包括公司法和证券法，上市公司收购管理办法和上市公司国有股权监督管理办法，此外还需要关注监管规则，包括沪深北交所的股票上市规则以及各交易所发布的上市公司自律监管规则。 

（二）  律师工作流程

第二部分是律师的工作流程，这是我们在项目过程中经常遇到的内容。律师在收购项目中作为中介机构之一参加，主要分为前期筹备工作和交易方案实施两个阶段。

1. 前期筹备工作

具体工作内容包括如下四点：

（1）  对收购人、拟收购标的上市公司及其股东完成全面尽职调查并出具尽职调查报告；

（2）  会同收购人共同论证并确定初步交易方案，根据收购人拟选定的交易方案，参与收购人与标的上市公司的交易方案谈判；

（3）  根据收购人与标的上市公司及其股东商定的交易方案，起草交易方案相关的文件，编制拟提交给主管部门或用于后续信息披露的法律意见书；

（4）  其他在交易方案正式实施前需要协助收购人及拟收购标的上市公司及其股东完成的事项。

这个阶段律师不仅需要和审计师、评估师、财务顾问等其他中介机构进行内部沟通，还需要与国资委、上市公司等保持外部沟通，以共同完成整个交易。同时，还需要关注上市公司的股份权属状态是否属于被质押、被查封或限售状态，以及上市公司在此阶段相应的信息披露工作。

2. 交易方案实施

具体工作内容包括如下五点：

（1）  根据最终交易方案出具正式交易文件并协助完成文件签署；

（2）  根据最终交易方案出具正式提交给主管部门或用于后续信息披露的法律意见书；

（3）  就实施的交易方案中涉及交易所或证监会等监管机构所提出的问询及反馈作出回复；

（4）  协助完成最终的交易过户登记手续；

（5）  其他与交易方案实施有关的事项。

这个阶段中，如果涉及国资，需要履行国资审批流程或拿到相关批文，还可能会涉及定向增发和经营者集中申报的相关问题，此外，完成相应的信息披露功能工作，并配合完成交易所和政府办理公司登记手续 

（三）  国资收购主要关注点

收购过程中的主要关注点包括六个部分：

1.  国资审批的前置性要求

（1）  生效条件约定

s  协议相较于一般股权转让协议通常约定双方签字盖章后生效，国有企业作为收购方时更为普遍的做法是将获得国资监管机构批准作为协议生效条件之一。

s  由于生效条件通常与付款节点挂钩，对收购交易的进程有重大影响，因此生效条件的设定往往还需结合项目实际情况、交易安排及谈判双方具体需求协商确定。

s  示范条款：协议经甲乙丙三方法定代表人或授权代表签署并加盖公章之日起成立，达成全部如下条件后生效：1、甲乙丙三方均已按照各自公司章程规定履行完毕内部决策程序； 2、本次交易取得有权国有资产监督管理部门及包括出资人在内的省级相关部门的相关规定应取得的授权、批准或备案文件……

（2）  违约责任约定

s  当收购方为国有企业时，由于交易须报国有资产监督管理机构审批，同时，证券交易所等主管部门审核亦存在不确定性，建议明确非因双方原因审核无法通过导致交易无法完成时的免责约定。

s  示范条款：如果国资监管部门、证监会或其派出机构或者交易所、中国证券登记结算有限公司及其他相关政府部门对本次股份转让提出异议或以其实际行为导致双方无法按照本协议的约定执行，任一方有权选择解除或终止本协议且不承担任何违约赔偿责任。

2.  国有企业责任追究

需要提醒大家注意的是，国有企业有关人员在收购上市公司控制权交易中应注意合规履职，避免造成国有资产流失的严重后果，具体详见《国务院办公厅关于建立国有企业违规经营投资责任追究制度的意见》的如下规定。

对违规造成国有资产损失的国有企业经营管理有关人员，实行重大决策终身责任追究制度。其中，投资并购方面的违规情形包括：

s  未按规定开展尽职调查，或尽职调查未进行风险分析等，存在重大疏漏：

s  财务审计、资产评估或估值违反相关规定，或投资并购过程中授意、指使中介机构或有关单位出具虚假报告；

s  未按规定履行决策和审批程序，决策未充分考虑重大风险因素，未制定风险防范预案；

s  违规以各种形式为其他合资合作方提供垫资，或通过高溢价并购等手段向关联方输送利益；

s  投资合同、协议及标的企业公司章程中国有权益保护条款缺失，对标的企业管理失控；

s  投资参股后未行使股东权利，发生重大变化未及时采取止损措施；

s  违反合同约定提前支付并购价款等。

根据国有资产损失程度和问题性质，对相关责任人的处理方式包括组织处理、扣减薪酬、禁入限制、纪律处分、移送司法机关等方式处理。

3.  主要收购方式

s  根据过往国资收购案例，协议转让与其他措施搭配（表决权委托、表决权放弃等）组合的控制权收购是主流，具体应结合被收购标的公司情况进行组合设计。此外，表决权委托、表决权放弃指以表决权委托形式，将表决权委托给收购方或转让方表决权放弃以使收购方先获得上市公司控制权，后期待限售解除后收购方再行收购交割。

s  示范条款：转让方合计将持有的上市公司非限售流通股（占上市公司总股本的【】）及其对应的全部权益依法转让给受让方；第一次股份转让价格的每股价格不低于第一次转让协议签署日（当日为非交易日的顺延至次一交易日）上市公司股份大宗交易价格的下限；双方协商股份转让的每股对价按股份估值和评估基准日【】年【】月【】日前二十个交易日上市公司股票交易均价为基础上浮【】%。

4.  标的股份存在限售等受限情形

限售股虽然可以在限售期内签署交易协议，但限售期内无法提前办理协议转让的合规确认、无法锁价。可采取以下方案和配套性措施：

s  相关规定：《深圳证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指南》规定，协议转让的定价以协议签署日的前一交易日转让股份二级市场收盘价为定价基准，转让价格范围下限比照大宗交易的规定执行；《深圳证券交易所交易规则》规定，有价格涨跌幅限制证券的协议大宗交易的成交价格在该证券当日涨跌幅限制价格范围内确定。以深交所主板股票及创业板股票为例，主板股票价格涨跌幅限制比例为10%，创业板股票价格涨跌幅比例为20%。

s  具体方案：包括不锁价和锁价两种，其中不锁价是以后期解除限售后协商为主并签订相关股份转让协议且针对限售股交割收购方需要支付保证金；锁价是解禁后一定期限内转让、符合交易所规则过户但约定最高限额并相应调整转让价格。

s  配套性措施：表决权委托和/或表决权放弃，原控股股东承诺不谋求上市公司控制权等。具体而言，可以让原控股股东、实际控制人或相关股东单独出具承诺函或协议转让协议签订时一并约定，承诺并保证不谋求上市公司控股权。另外，标的股份还可能存在质押、司法冻结，应当在协议中约定相关解除质押、冻结的安排并获得相关权利人、政府部门的同意、批准。

5.  溢价率

溢价率指（协议转让的每股价格/协议签署日前一日的收盘价-1）的比率，由于收购方的国资性质，溢价率通常较低，从现有市场案例来看，低于30%或者高于30%都有，低于30%的相对更多。这个问题需要与国资具体谈判，因为每个地方国资的容忍度不同，我们作为律师需要与卖方实际负责人沟通，同时也要考虑到当时的股价。

6.  过渡性安排

（1）  定义

《上市公司收购管理办法》第五十二条规定，以协议方式进行上市公司收购的，自签订收购协议至相关股份完成过户的期间为上市公司收购的过渡期。过渡期内，收购人不得通过控股股东提议改选上市公司董事会。

（2）  关于过渡期的损益归属

s  一般交割前的滚存未分配利润由转让方享有或收购方按比例享有，交割后由收购方享有。

如华润收购TLS（600535）这个案例中，双方确认，若登记日前天士力实施了现金分红，对应标的股份可取得的现金分红归属转让方所有。此外，双方同意，天士力截至登记日的滚存未分配利润对应标的股份的部分由华润三九享有。

s  过渡期期间收购方按比例享有，亏损部分由转让方按交易比例现金补偿。

如四川商投收购红旗连锁（002697）这个案例中，各方约定“自2023年9月30日至标的股份过户登记完成之日的期间内，上市公司所产生的盈利、或因其他原因增加的净资产，由本次交易后上市公司全体股东按所持上市公司股份比例享有；上市公司产生的亏损或因其他原因减少的净资产额（分红除外），由转让方按本次交易的股份比例向受让方现金补偿。 

四、陈宥攸：私募基金收购上市公司交易的关注要点

上海璟和律师事务所合伙人陈宥攸律师围绕“私募基金收购上市公司交易的关注要点”进行了分享。陈宥攸律师从基金参与上市公司并购的背景出发，就基金参与并购模式、基金治理结构以及投资人退出路径三个方面进行了深入浅出的讲解。分享过程中，陈宥攸律师结合丰富的案例，细致分析了专项并购基金收购上市公司项目的常见类型、收购方式、主要关注事项，并介绍了实操中并购基金控制权认定的逻辑及调整方案

为什么近期越来越多的私募基金参与上市公司的收购或者收购上市公司的控制权，主要原因有四个方面：首先是基金退出受阻，自2014年私募资金监督管理办法实施以来，一系列基金已经经历了结算清算周期或者正处于结算清算范围内，如果投资项目可以通过IPO退出，那么这笔资金就是押到宝，但从近两年看，A股IPO无论是受理还是注册发行，在数量和规模上都处于低点；其次是二级市场股价处于相对低位，从去年9月24日以来已经公告六起并购资金收购上市公司控制权的案例，其中五个项目的交易对价都没有达到10亿元，整个交易对价较低，这为并购资金通过二级市场收购上市公司的控制权提供了较多的可操作性；再次是政策上的大力支持，去年以来发布的政策多次明确表示要支持以产业整合为目的的并购资金设立，以及收购上市公司的控股权，全国层面的并购六条出台后，我们关注到深圳、上海、安徽等活跃地区相继出台了并购相关政策，明确支持并购资金的设立以及收购上市公司的控制权，以达到产业整合的效果；最后，我们还需要注意国资LP为私募基金并购上市公司提供招商推力，国资通过私募基金收购上市公司可以实现与当地产业整合的效果，因此也形成目前国资在整个并购市场上目前处于比较活跃的状态。 

（一）基金参与并购模式

根据我们的实务经验和市场观察，基金参与上市公司并购的模式主要可以分为两类：一类是直接的专项并购资金，只收购上市公司的控制权，这是目前最为常见的并购资金方式，另一个模式是并购基金与上市公司联合收购标的公司，也就是“PE+上市公司”并购基金的模式。

1.  天娱数科系列并购

天娱数科（天神娱乐）是一个典型的项目，天神娱乐在2014年借壳上市后，2015年到2017年期间发生了许多并购行为，其中既有上市公司直接收购标的公司，也有上市公司通过与PE合作联合设立并购资金，再通过并购基金收购目标公司，对目标公司进行一定期间孵化之后，再将目标公司装入上市公司的体系之内。

天神娱乐在2015年到2017年进行的并购交易合计体量达到约100亿元，虽然在2017年股价冲到高位，但是在2018年发生了巨额亏损，当时净利润亏损达到69亿元，股价也应声而下。这是因为天神娱乐进行的一系列并购交易并不完全符合并购逻辑，虽然收购的标的公司大多也都是龙头企业，估值较高，但其中很多企业并未形成协同或者互补效应，反而形成竞争关系，种种原因导致一系列收购最终惨淡收场，但也给我们提供了很多“PE+上市公司”这一模式下的诸多案例进行研究。

从天神娱乐的案例中，我们可以看到采用了较大的杠杆优先加夹层，合并后的比例达到了6:1，但在2018年的资管新规后，无论是股权投资基金还是证券投资基金，前述比例是不能超过1:1的，因此在目前资管新规的监管下，我们无法再去做这样高杠杆的结构。这里顺带延伸出一个问题，并购基金收购上市公司的控制权，应该使用股权投资资金还是证券投资资金？通常市场上更多是私募股权投资资金收购上市公司的控制权。如果存在二级市场或者通过协议转让的方式收购控制权的话，证券投资资金也可以，大家如果对这个案例感兴趣，可以去看北京三中院公告的裁判文书。

2.  迈瑞医疗收购惠泰医疗

作为科创板首例“A收A”的收购项目，发生在2024年1月，相对较新。在这个案例交易中出现的两家合伙企业，珠海彤昇和扬州浵旭值得我们重点关注。这两个有限合伙实际上都是产业资金，即晨壹基金旗下的咨询公司晨壹红启与迈瑞医疗合资设立的合伙企业。在迈瑞医疗收购惠泰医疗控制权之前，珠海彤昇通过二级市场买入的方式，已经成为汇泰医疗第一大流通股的股东，其当时的持股份额达到了3.49%。在迈瑞医疗收购惠泰医疗的过程中，珠海彤昇的控制权进行了变更，通过变更珠海彤昇的GP，间接实现对惠泰医疗的部分持股。

扬州浵旭相较于珠海彤昇的结构更加复杂，多了一层有限合伙架构。在最终交易中，迈瑞医疗直接收购扬州浵旭持有的惠泰医疗份额。这两家合伙企业先于迈瑞医疗入股惠泰医疗，从后面披露的信息来看，具有非常大的意义。首先是当时有限合伙在二级市场以较低的价格情况下逐步购入惠泰医疗的股份，为交易成本节省了7亿多元；其次，这两家有限合伙先行入股惠泰医疗，成为惠泰医疗的股东，可以基于股东身份了解更多关于惠泰医疗的情况。

3.  专项并购基金收购上市公司控制权

参与上市公司并购的主要模式是通过专项并购基金直接收购上市公司的控制权。从并购资金的收购目的或者交易模式出发，我们将并购资金分为四类。第一类是偏财务投资型的并购资金，暂无资产注入的资本运作，这种模式常见于上市公司本身具有较强盈利能力和行业地位，并购基金更看重其长期投资价值，而非短期资本运作；第二类地方国资主导型的并购资金，重点在于区域产业链整合，2024年以来，全A股市场共计100+家上市公司实际控制人发生变化，其中地方政府、地方国资获得共25+家上市公司控制权，约占全年控制权变更案例的25%；第三类是产业孵化型的并购基金，主要目的是实现基金生态内资源协同，一般由产业集团发起设立，收购上市公司后注入基金布局的产业链资产，实现产业协同发展；第四类是存量项目退出型的并购基金，主要为已投企业提供并购通道，这类基金通常更加注重基金投资组合的整体战略。这类基金收购上市公司的主要目的是为其管理的其他已投项目提供并购退出渠道，以“并购即退出”为特征，强化一二级市场联动。

目前市场上最常见的收购方式是通过协议转让，除此之外还有其他几种常见的收购方式，我们将从适用场景和各自的优劣逐一作出讲解：

（1）  协议转让

s  定义：交易各方在场外协议约定收购方直接受让出售方所持上市公司股份。

s  适用场景：标的股份不存在转让限制，即不属于限售股或存在其他无法解除的权利限制，如司法冻结或处于质押状态尚无法解除，该方式最为常见。

s  优劣：该方式下，交易方案简洁清晰、交易后股本结构稳定，较其他方案而言受到的监管及市场压力更小，但对标的股份权属状态及收购方资金实力要求也相应较高。协议转让价格的下限为基准日收盘价的80%（科创板、创业板）、90%（主板）或95%（主板风险警示股票）。

（2）  要约收购

s  定义：收购人向一家上市公司的全体股东发出要约，收购全体股东所持有的该上市公司之全部或者部分股份。

s  适用场景：投资者持有上市公司股份30%以上后拟继续增持的，除非能够适用免于要约情形，否则需要依法向该上市公司的股东发出全面要约或者部分要约进行收购；全面要约收购也给拟实现私有化退市的收购方提供了可能的路径。

s  优劣：要约收购监管规则较为严格，受收购对象具有不特定性以及耗时较久等影响，采取部分要约收购具有较大的不确定性，实施难度相对较大；采取全面要约收购比例为收购方所持有股份以外的全部剩余股份，资金成本要求高。

（3）  认购新发行的证券

s  定义：指投资者通过认购上市公司新发行的证券来实现控制上市公司，常见的证券工具主要包括：上市公司定向发行的新股、上市公司定向发行的可转换公司债券。此外，也可以通过购买上市公司股东非公开发行的可交换公司债券来实现。

s  适用场景：标的股份存在转让限制、资金规模等因素导致受让比例无法达到获得控制权的比例或进一步协议收购股份将导致触发全面要约义务。

s  优劣：上市公司发行证券需履行交易所、证监会的审核、注册程序，耗时久且交易不确定性较高，但完成交易后其控制权结构相对稳定，且收购方可通过定向增发形式持有超过上市公司30%以上股份而免于发出要约。

（4）  表决权委托/放弃

s  定义：指上市公司相关股东将所持一定比例的股份的表决权委托给收购方行使，或上市公司相关股东承诺在一定期间内放弃其所持有的上市公司股份对应的表决权。

s  适用场景：标的股份存在转让限制或根据实际情况交易方案需要分步实施，可以提前实现对上市公司的控制；在收购完成后，为实现收购方对上市公司的控制，进一步拉开双方表决权比例差距，通常结合其他交易方式一起使用。

s  优劣：表决权的委托/放弃通常是免费的，相较于股份/股权转让更为灵活，在一定程度上可以缓解收购方的资金压力，但主要依靠协议约定，其控制权稳定性存在一定风险，且容易受到监管机构及资本市场的质疑压力。

（5）  间接收购

s  定义：指投资人未直接持有上市公司股份，但通过收购上市公司股东间接取得该股东所持的上市公司股份

s  适用场景：拟收购上市公司的控股股东为空壳公司的情形下方采用间接收购方式，否则可能面临比较复杂的非上市资产剥离工作。因间接取得控制权的直接投资标的为上市公司的股东，投资方需要重点关注该股东的资信情况、公开承诺情况、或有负债风险等问题，做好充分尽调。

s  优劣：间接方式取得控制权无需提前解除上市公司股东所持上市公司股票上的质押或担保情形，流程上也无需经证券交易所进行合规确认，可以减少交易方案的不确定性。此外，间接持股在行使股东权益的便利性等方面存在一定局限。当然在信息披露义务、触发要约收购的情形方面，间接收购与直接收购的要求基本一致

（6）  其他辅助性质的配套方式

s  定义：包括上市公司相关股东出具减持承诺、不谋取控制权承诺等。

s  适用场景：交易各方在交易完成后股比差距不大，为控制权稳定性考虑需进一步拉大持股比例差异。

s  优劣：此类措施虽然无法直接实现控制权转移，但通过有关承诺或后续股份变动，可以起到巩固收购方对上市公司控制权的作用，也可以在一定程度上有效缓解市场及监管的疑虑。

4.  光洋股份控制权案

光源股份从2018年到2024年发生了两次控制权变更，第一次是市场化的并购资金收购控制权，第二次国资背景的并购资金收购其控制权。

（1）  第一次控制权变更

2018年11月，东方富海与光洋控股的股东签署了《股权转让意向协议》；2019年6月，公司控股股东光洋控股的股东程上楠、程锦苏、朱雪英与东方富海、富海光洋基金、富海创业投资签署了《股权转让协议》，光洋控股100%股权转让给富海光洋基金和富海创业投资，公司实际控制人由程上楠、张湘文夫妇变更为富海光洋基金；2019年8月，光洋控股完成工商变更登记，取得常州市市场监督管理局换发的《营业执照》，选举李树华先生（富海光洋基金管理合伙人）担任公司第三届董事会董事长、第三届董事会战略发展委员会委员并担任召集人，聘任程上楠先生为公司名誉董事长，并兼任公司首席顾问；2021年1月，光控控股发起设立扬州光洋世一智能科技有限公司，主营业务为电子元器件制造、批发、销售等。

总体来看，富海光洋基金收购公司控股股东的股权是基于对公司经营理念及发展战略的认同，以及看好公司及所处行业未来发展前景，并结合自身战略需要，拟通过公司平台有效整合相关资源，根据需要择机将包括但不限于新能源、智能制造、信息技术等战略新兴产业和新型商业模式的资产注入，提高公司的资产质量，全面提升公司的持续经营和盈利能力，与全体股东共同分享公司发展成果。

（2）  第二次控制权变更

2024年7月，黄山富海基金通过现金方式从富海光洋基金受让光洋控股81.667%的股权，从而获得上市公司控制权。本次股权转让总价款为人民币1,157,356,449元。 黄山市国资委通过黄山富海基金间接获得光洋股份24.7%的股份，成为上市公司的实控人。当时的收购背景基于汽车产业已成为黄山市的重要产业，2023年黄山市汽车全产业链营收超80亿元，零部件产值增长28.7%，汽车后市场营业收入增长4.5%，截至2023年末，黄山全市拥有汽车产业企业95家，产值达5亿元以上企业3家，其中不乏昌辉、瑞兴、奥特斯等一批专精特新小巨人企业。收购完成后，光洋股份在安徽省黄山高新区内投资100,000万元建设年产6000万套高端新能源汽车及机器人用精密零部件项目，子公司黄山光洋传动为投资建设主体，已于2024年8月设立投产。 

（二）基金治理结构

关于资金治理结构的认定，关键在于并购资金如何认定控制权。在收购上市公司的控制权后，新的控制人自然会成为上市公司的新实际控制人。因此在设立并购基金时，我们需要特别关注并购资金的实际控制人。

（1）  启明收购天迈科技

2025年1月6日，天迈科技控股股东郭建国先生及其一致行动人郭田甜女士、海南大成瑞信投资合伙企业（有限合伙）（以下合称 “转让方”），与苏州工业园区启瀚创业投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“苏州启瀚”）签署《股份转让协议》，苏州启瀚作为普通合伙人暨执行事务合伙人拟设立的并购基金（以下简称“启明基金”）拟以总计约人民币4.5亿元协议收购转让方持有的合计17,756,720股天迈科技股份，占上市公司股份总数的26.10%。

这个案例需要关注的是在买卖双方签署股份转让协议时，最终作为收购方的并购基金尚未设立，而是先由并购基金的GP签署股份转让协议，待并购基金设立后再补充签署相关协议，而在认定实际控制人时，也是通过层层GP最终将邝子平先生认定为收购主体的实际控制人。

（2）  合肥瑞丞收购鸿合科技

2025年6月10日，合肥瑞丞私募基金管理有限公司（以下简称“合肥瑞丞”，自身并代其作为普通合伙人暨执行事务合伙人的用于实际执行本次交易的主体，即“瑞丞基金”）与鸿合科技股份有限公司（以下简称“公司”、“上市公司”或“目标公司”）实际控制人XING XIUQING、邢正以及一致行动人鸿达成有限公司（以下简称“鸿达成”）、持股5%以上股东王京和张树江正式签署《合肥瑞丞私募基金管理有限公司与鸿达成有限公司及邢正、王京、张树江关于鸿合科技股份有限公司之股份转让协议》（以下简称“《股份转让协议》”），瑞丞基金拟协议收购鸿达成及邢正、王京、张树江合计持有的公司59,159,978股股份，占公司股份总数的25%。

合肥瑞丞的控股股东为奇瑞资本，奇瑞资本持有合肥瑞丞 80%股权，奇瑞资本的股东为奇瑞控股、奇瑞股份，各持 50%股权。奇瑞控股前三大股东分别为芜湖市投资控股集团有限公司、芜湖瑞创投资股份有限公司、立讯有限公司，分别持有奇瑞控股 29.47%股权、27.20%股权、21.16%股权，股权较为分散，不存在控股股东，亦无单一股东能够控制董事会大多数成员的组成或董事会的决策。奇瑞股份前三大股东分别为芜湖市投资控股集团有限公司、立讯有限公司、芜湖瑞创投资股份有限公司，分别持有奇瑞股份 21.17%股权、16.83%股权、11.51%股权，股权较为分散，不存在控股股东，亦无单一股东能够控制董事会大多数成员的组成或董事会的决策。

无论是启明还是合肥瑞丞的案例，在认定并购基金的实际控制人时，会倾向于从基金GP或者基金事务合伙人的角度进行推导，这是市场上比较常见的操作。但在国资拥有较大话语权的并购基金中，并非完全按照这样的思路进行，正如前面提到的黄山富海基金收购光洋股份的案例，尽管东方富海创业投资管理有限公司是GP，但最终披露的强势权益报告中，黄山市国资委被认定为实际控制人，其认定路径实际上是从合伙人会议以及投资决策委员会这两个维度进行的。 

（三）投资人退出路径

投资人退出并购基金的常见方式主要有以下四种：

s  现金分配：并购基金通过集中竞价、大宗交易、协议转让等方式减持上市公司股份后，对投资人进行现金分配

s  份额转让：投资人转让其持有的并购基金份额，从并购基金退出

s  实物分配：并购基金向投资人分配股票实物，投资人成为上市公司直接股东

s  投资人“夺权”：并购基金作为产品清算，作为持股载体不清算，投资人控制存续主体

这里主要展开介绍后两种分配方式。

（1）  股票实物分配

一种是基于基金（公司制、合伙制）注销而进行的股票实物分配，未限制股票取得的方式，即基金在上市公司首次公开发行前已持有的股份或通过战略配售及上市公司非公开发行或交易（包括定向增发、大宗交易、协议转让）持有的股票都可适用。市场上主要有两个案例，分别是东方明珠（SH.600637）的股东文广基金，以及金杯电工（SZ.002533）的股东共举企业。

另一种是基金运营过程中（基金尚未进入清算及注销阶段）的股票实物分配，2022年的试点仅适用于私募股权创投基金持有的上市公司首次公开发行前的股份，适用减持规则，实践中需要一事一批，由基金申请，并经基金业协会同意。市场上主要有两个案例，分别是澜起科技（SH. 688008）的股东临理基金以及，八亿时空（SH.688181）的股东北京服务基金。

（2）  投资人“夺权”

《私募投资基金备案指引2号》第三十条　已备案的公司型或者合伙型私募股权基金，经投资者和私募基金管理人协商一致解除委托管理关系，作为非基金形式的公司或者合伙企业继续运作的，应当及时变更名称和经营范围，不得保留“基金”或者其他误导性字样，私募基金管理人不得担任其股东或者合伙人。自变更之日起10个工作日内，私募基金管理人应当向协会提请办理基金注销。

在底层资产情况良好但因时间问题无法及时退出的情形下，且投资人不接受非现金分配或非现金分配存在障碍的情况下，如果投资人受限于各种因素（如其本身的存续期到期、内部审计等问题）需要退出的，而其余投资人同意继续持有基金份额的，可以考虑在基金清算后仍保留市场登记载体，其中拟退出的投资人可通过转让份额或其他方式实现退出，其余投资人则可通过继续持有市场登记载体份额间接持有底层资产，并在时机成熟时完成底层资产处置退出。

在底层资产状况不佳（包括但不限于价值贬损甚至出现较大风险）导致底层资产变现困难或难以预期处置安排的情形下，而投资人不接受非现金分配且均有退出需求时，可以考虑在基金以底层资产未来的处置回款作为支付对价向投资人进行分配，投资人实现退出。由于该等回款在基金清算的当下无法取得且其金额暂无法预估，因此该项分配实则成为一项金额有待确定的债权性分配，即各投资人对基金享有一笔金额对应于未来底层资产处置回款的债权。在基金清算完成后，保留该市场登记载体继续持有底层资产，未来如有相应资产处置回款则向投资人进行偿还，如无则无强制性还款义务。如果存在部分国资背景投资人，为满足其国资监管要求，亦可考虑对底层资产进行评估以确定相应的金额（但仍以收到回款为偿还前提）。当然，由于该等基金清算分配方案并不属于常态化分配，我们理解实现前述退出路径需要与托管行及相关主体进行充分的沟通并取得诸如基金业协会认可。

（3）  “反向挂钩”机制

“反向挂钩”机制主要适用于两种情形，分别是上市公司发行股份购买资产和借壳上市，适用条件均为私募基金对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间满60个月。其中在上市公司发行股份购买资产的情境下，锁定期限为6个月（不满足“反向挂钩”条件的，仍为12个月；持有期限不足12个月的，锁定期为36个月），例外情形是私募基金为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人，或通过认购本次发行的股份取得上市公司的实际控制权，锁定期将达到36个月；借壳上市的情境下，12个月（不满足“反向挂钩”条件的，仍为24个月；持有期限不足12个月的，锁定期为36个月），例外情形是私募基金为收购人及其关联人，锁定期同样将达到36个月。 

（注：以上嘉宾观点，根据录音整理，未经本人审阅）

 

供稿：上海律协并购与重组专业委员会

执笔：刘思韵 上海市汇业律师事务所

  蒋楚天 上海德禾翰通律师事务所