二、邓学敏：上市公司产业并购投后管理的关注要点和流程设计

邓学敏律师从上市公司产业并购的角度出发，结合其在并购领域的丰富实践经验，从上市公司产业并购的投后管理为何值得关注、产业并购投后管理的关注要点、产业并购投后管理的流程设计、律师能为投后管理做些什么共四个方面的角度，介绍了上市公司产业并购投后管理的关注要点和流程设计。

一、上市公司产业并购的投后管理为何值得特别关注

上市公司产业并购，通常是指为实现与上市公司业务的产业协同，以实现产业整合、转型以及价值提升为目标的股权并购。从目标公司与上市公司业务关系的角度，可将产业并购分为纵向并购、横向并购与混合并购。

纵向并购是并购主体处于同一产业上下游的并购交易，如酒店管理公司收购酒店管理系统（PMS)开发企业；横向并购是指经营相同或相似业务的主体之间的并购，通常是具有竞争关系的企业之间的并购，如某上市药企收购某地方知名药企；混合并购也可称为跨界并购，是指收购方与目标公司之间无产业链上下游关系，且不属于相同或相似行业，为实现多元化经营而进行的并购，例如互联网企业收购航空公司。不同类型的并购，代表了企业发展到不同阶段的产业扩张需求。

从产业并购的内涵及分类上可以看出，产业并购属于以产业价值为目的的并购，为使产业协同效果最大化，通常以取得目标公司控制权为目标。并购实践中，产业并购以谋求绝对控股的股权并购为主。

因此，上市公司产业并购的投后管理，对于上市公司提出了更高的要求，既要关注目标公司本身的投资价值与风险，也需要在交割后，实现对目标公司全面有效的控制，双向赋能，深度整合，实现产业协同或转型的目标。 

二、产业并购投后管理的关注要点

1、 当我们在谈论“投后管理”时，我们在谈论什么？

投后管理不是一个中国法下的法定概念，在我国法律体系下，“投后管理”这一概念并未出现在现行法律中，而是散见于私募股权投资、保险资金投资等领域的国务院其他文件、部门规章以及其他规范性文件中，且尚无规范对“投后管理”做出明确定义。

 

 

但长期以来“投后管理”在并购交易中似乎是一个不言自明的概念。因为其字面意思是如此通俗易懂，望文生义即可理解为“投资完成后对目标公司的管理”。实际上，这种理解是不准确、不周延的。而概念的混乱，导致并购实践中对投后管理工作内容定位不清，无法准确判断投后管理的关注要点，最终阻碍了相关工作专业、有效地开展。

准确认识投后管理的关键在于对“投后”的理解。投后是整个投后管理的原因与起点，明确了其首先是和并购投资行为紧密联系的事项。在具体的并购项目中，投后管理是并购交易的一部分，而非脱离了并购交易，泛泛而言的企业管理行为。

那么，另一个问题是投后具体的起算时点是何时呢？实践中，通常将其确定为“交割日”。由此产生的新的问题是，什么是“交割”和“交割日”。实际上，这在并购实践中也是很难统一界定的一组概念。“交割”的中文含义为“办理移交时双方交代有关事项，结清手续”或“交易双方银货两讫，结清手续”，但实际上，在股权并购中，股权过户的同时，由于还有相当多的后续事项需要完成，或者存在Earn-out等后续付款机制安排，很难做到同步付清交易款项，因此，股权并购语境下的交割显然与交割本身的文字含义并不一致。

 

并购作为舶来品，交割的概念也是移植过程中的一种翻译选择。在域外，其常见表述为“Closing”或者“Delivery”。这两个词汇的法律概念都比较丰富，总体而言，Closing更接近于银货两讫， 侧重于交易的结束，Delivery则更接近于交付，侧重于交易标的权属的转移。这些概念与目前境内股权并购交易交割安排的内容，也不尽相同。

 

 

在我国法律体系下，“交割”这一概念多次出现在《期货和衍生品法》《证券投资基金法》《证券法》等证券与期货领域的法律中，虽然相关法律并未明确“交割”的定义，但在证券期货交易实践中，它是与过户与清算相关联的概念，与中文语境下交割为“交易双方银货两讫，结清手续”的定义是一致的。但是在股权并购交易，尤其是非证券化的有限公司股权交易中，交割的概念在法律规范层面是缺失的。

究其原因，不同于有形物的买卖，股权并购语境下的交割，交易标的为权利内涵极为丰富的拟制的权利（股权）。股权本身既具有财产权与经营管理（决策）权的双重权利属性，也具有交易中的相对关系与公司法下的内部关系（与原股东、公司之间的关系）、外部关系（与第三人之间的关系）等多元关系属性。在法律规范层面未对股权交割内涵进行明确规定的情况下，如何实现股权财产权与经营管理权的同步转移，如何平衡好股权交易中交易双方之间的权利义务关系，以及交易双方与目标公司、老股东、债权人、善意第三人之间的关系，使得股权并购交易中交割的设计成为无法回避的一个现实难题。

但实践的生命力是旺盛的，法律的留白，往往让现实问题的解决充满了实用主义的智慧。基于前述种种原因，当前的并购交易通常不会在SPA等交易文件中，明确地定义“交割”的概念与法律意义，取而代之地是定义与之相关的“交割日”。但因为交割日是一个时间概念，其定义则是与一组交割条件完成的时点相关联，这样又进一步避免了对“交割”概念的直接回应。而这些交割条件在每个项目中都有所不同。不同于一般理解，认为标的股权的工商变更日或股东名册变更日为交割日，或者股权对价支付完成日为交割日，实践中，交割日的确定以交易各方的约定为准。其目的是为了平衡交易各方的交易风险，实现股权在财产权及经营管理权等方面各重要事项的实质性的有效移转。不同交割日的确定，为投后管理的时间、内容、难度与风险，也带来了不一样的内涵。

综上，我们认为产业并购的投后管理是产业并购的一部分，是交割日之后，投资方为实现产业并购的目的与价值，对目标公司进行的综合管理。

2、 产业并购投后管理的关注要点

基于投后管理本质上属于并购交易的一部分，且产业并购具有收购控制权的属性，以及需要对目标公司进行有效整合以实现产业协同，因此，可以从并购交易的延续、控制权保障、有效整合等三个方面来确定其投后管理的关注要点。

（1）作为并购交易延续的投后管理

投后管理作为并购投资的延申，其本身即为投资协议等交易文件约定的权利义务实现的一部分。我们不能单纯的从企业管理的角度去理解投后管理，否则可能导致交易协议诸多安排的落空，既增加了违约风险，也损害了交易阶段确立的共识与契约精神，不利于投后阶段良好企业文化的形成。

因此，投后管理的起点应该是交易阶段签署的有效交易文件，交易文件应该是投后管理的纲领性文件及“路线图”。良好的投后管理，应当围绕交易文件的约定进行清单化、流程化、模板化、数字化的管理，确保交易文件全面有效的落实。对于无法落实、或根据实际情况需要调整的事项，在充分协商沟通的基础上，予以及时调整或豁免。

具体而言，我们可以围绕交易条件管理、交易风险管理、应对措施三条主线，开展并购交易项下的投后管理。

 

（2）以取得控制权为目标的投后管理

产业并购的控制权收购属性，决定其投后管理不同于一般财务投资以保障知情权及决策权为目标，而是以取得有效控制为目标，以使产业协同效应最大化。交易文件虽然也会涉及部分控制权安排与交接事项，但难以周全、穷尽。投后阶段控制权落实的过程中，既要结合交易文件相关条款要求，也要按照控制权收购的总体目标，确定合理的治理机制，同时，在相关交接工作与日常管理中，做好人、财、物、章、档案等各方面的细节安排。

（3）以有效整合为目标的投后管理

上市公司产业并购对于投后有效整合、双向赋能的要求远高于一般的并购项目，因此，如何实现有效整合，是产业并购投后管理的主要目标。围绕这一目标，我们既要关注实现并购后有效整合的整体要求和一般事项，也要结合上市公司对于交易监管、公司治理、信息披露、证券合规等方面的特殊要求，尤其是上市公司重大资产重组对于交易方案重大调整、方案实施、交易过户、整合管控效果、盈利预测与业绩补偿、持续督导等所涉及的审核审批、信息披露、监管措施等要求，避免证券市场的监管合规、虚假陈述责任等风险，实现投后管理阶段的健康有效整合。

 

【上市公司重大资产重组所涉的投后管理相关披露要求】  

三、产业并购投后管理的流程设计

1、 投后管理前置

作为整个并购交易中的一个不可或缺的环节，不应将投后管理工作割裂于交割之后，而应当在整个交易中全面落实投后管理事项。

在法律、财务、业务、人事等尽调阶段，对于发现的相关问题，应当有投后管理的视角与建议。例如，在法律尽调中发现的问题，如无法在交割前解决的，可建议作为交割后义务，将其纳入投后管理事项之中。

在商业谈判中，对于投后管理事项，尤其是涉及投后公司治理、重要人员安排、业务协同、财务控制、业绩目标等相关事项，应当提前进行确定。

在协议草拟阶段，尽量将投后管理相关事项、权利、义务与责任，在协议中进行细化与明确，为投后管理工作的开展建立有效的法律与执行依据。

在过渡期内（交易协议生效日——交割日），实际上已经开始为完成交割条件、甚至部分投后事项开展相关工作，投资方已经开始介入目标公司的监督、管理工作，是双方团队在经营管理层面正式磨合的开始，也是更进一步了解目标公司、有效开展后续投后管理工作的基础。

2、 建立投后管理协作机制

产业并购交易70%的精力应该放在投后管理之中，因为不是财务投资，投后管理决定了交易目的能否有效实现，亦即交易的成败。投后管理涉及上市公司投资、法务、财务、业务、人事、证券事务等多个部门，也涉及参与交易的律师、会计师等外部机构，建议由公司具有全面协调职权的负责人，牵头成立相关投后管理工作组，并拟定工作机制，实现内外部有效协同，保障投后管理工作的高效与专业。

3、 标准化

有效节约投后管理成本，提高投后管理工作效率，降低投后管理工作的疏漏与风险的关键，在于投后管理工作的标准化。标准化的安排至少应该包括：

（1）重要文件标准化：交易条件成就确认文件、相关内部决策文件、交接确认文件、承诺函……

（2）流程标准化：投后事项清单、时间表、负责人、反馈表……

（3）系统化与数据化：实现管理系统的融合、设置相应的管理权限与审批流程、实现管理过程的流程化、可视化与数据化。

四、律师能为投后管理做些什么

目前，并购律师的法律服务主要集中在投前阶段，包括尽调、谈判、交易文件草拟、协助交割等。但随着投后管理工作的延续性、重要性、专业性、风险性等越来越突出，相应法律服务需求也越来越大，并购律师由投前转向投后的情况越来越多。需要并购律师能够提供更专业、全面和标准化的投后管理法律服务产品。并购律师由于深度参与并购交易，对并购交易具有全面而专业的把控能力，在投后阶段有着天然优势，结合我们的经验，并购律师至少可以在以下几个方面提供专业支持：

1、 投后管理前置事项——如前所述，在交割前各阶段即开始前置落实投后管理事项，为投后管理的顺利开展打下坚实基础。

2、 投资文件的落实——对投后阶段需要完成的相关条件、事项进行清单化的整理，协助实施，监督落实，对相关事项完成情况进行确认，对需要调整事项确定调整方案等。

3、 公司治理与合规管理——协助有效实现控制权与相关领域的合规建设。

4、 风险处置——应对投后风险，处理违约事件。

5、 协助标准化工作——协助完成投后管理标准化工作中涉及的制度、流程、文本、清单等大量标准化工作，拟定相关标准化文本。

上市公司产业并购的投后管理绝非并购交易的 “收尾环节”，而是决定并购价值能否实现的核心战场。从交易文件的落地执行到控制权的实质性掌控，从资源整合的高效推进到合规风险的动态防控，每一个环节都需要专业化、流程化、标准化的体系支撑。律师作为贯穿并购全流程的专业参与者，在投后管理中既能凭借对交易结构的深刻理解保障协议履行，也能通过风险预判与机制设计助力企业破解整合难题。唯有将投后管理置于并购战略的核心位置，以专业法律服务为依托，才能真正实现产业协同的目标，让并购从 “资本游戏” 转化为企业高质量发展的助推器。 

三、董明：新规背景下，重整投资人参与上市公司破产重整的机遇与挑战 

董明律师结合多年破产重整业务实践，围绕上市公司破产重整的介绍、特殊性及案例介绍、投资人参与上市公司重整的投资方式、上市公司破产重整投资的优势与风险、上市公司破产重整投资的实务问题、上市公司重整新规对重整投资人的影响共六部分展开了对“新规背景下，重整投资人参与上市公司破产重整的机遇与挑战”的深度分享。

一、上市公司破产重整的介绍

1.  上市公司破产重整涉及到的主要规范性文件

上市公司破产重整需同时遵循破产法体系与证券法体系，核心规则包括以下三个部分：

2.  申请上市公司破产重整的主体

有权申请上市公司破产重整的主体为：上市公司自身、债权人、单独或者合计出资占债务人注册资本十分之一以上出资人。

董律师强调，申请材料中，省级政府向证监会的通报函与维稳预案是关键：前者需由上市公司所在地政府逐级上报，内容包括重整可行性、中小股民维稳措施；后者需经证监会审核通过（即 “路条”），否则法院通常不予受理。

3.  上市公司启动破产重整的程序流程

4.  审查要点

（1）  重整可行性

重整可行性涉及上市公司与债权人已签署或者达成的有关债权调整的协议，以及上市公司与出资人、重整投资人等利害关系人已签署或者达成的有关重整投资协议；同时需评估是否有较为明确的重整方案，以及是否存在法律与政策障碍

（2）  重整价值

重整价值包括债务人的行业地位和行业前景，如债务人的市场认可度、产能先进性等；债务人的经营情况，如债务人经营模式的成熟程度、经营团队的稳定性和经营管理的运行情况等；债务人的资质价值，如债务人的特许经营权或者生产资质等；债务人的品牌价值，如债务人的营销网络、客户关系、品牌效应及其商誉等；债务人的社会公共价值，如债务人对国计民生及公共利益的重大影响等。

（3）不具备重整价值

不具备重整价值的情形，根据《上市公司重整纪要》第九条第二款的规定，是指存在上市公司因涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全、公众健康安全等可能被证券交易所终止其股票上市交易的重大违法行为正在被有权机关立案调查或者立案侦查，且尚未结案；根据相关行政处罚事先告知书、行政处罚决定，人民法院生效裁判认定的事实等情况，上市公司可能被证券交易所终止其股票上市交易；上市公司因信息披露、规范运作等存在重大缺陷，可能被证券交易所终止其股票上市交易；或其他违反证券监管法律法规，导致上市公司丧失重整价值的情形。

董律师强调，在这个过程中，证监会主要关注的要点为：上市公司与主要债权人已达成债权调整协议；重整方案明确（如资本公积转增比例、债权人清偿安排），且不侵害中小股东利益；已与投资人签署投资协议，明确出资方式与退出路径。而法院的审查要点主要在于：企业行业地位与前景（如半导体企业若已停产且无技术储备，可能被认定无重整价值）；资质与社会价值（如第三方支付牌照、公用事业资质等稀缺资源）；是否存在 “退市风险”（如涉及公共安全违法、信息披露重大违规，新规明确认定为 “不具备重整价值”）。 

5.重整破产流程

 

 

6.重整计划

主要内容如下：

一、资产情况

(一)财务审计情况

(二)资产评估情况

(三)公司负债情况

二、偿债能力分析

三、债券分类和调整

四、债券清偿方案

五、出资人权益调整方案

六、企业经营方案

七、职工安置方案

八、重整计划表决和生效

九、重整计划的执行 

表决和强裁相关：

1.表决方式--分组表决

(1)有担保债权组:职工债权组:税务债权组

获得足额清偿(担保债权在担保物评佶值范围内清偿)

(2)普通债权组(小额债权组)

不低于破产清算条件下的清偿。

(3)出资人组

公平、公正受偿。

2.表决通过标准--人数过半，代表的债权金额超过三分之二

《企业破产法》第八十四条

人民法院应当自收到重整计划草案之目起三十日内召开债权人会议，对重整计划草案进行表决。出席会议的同一表决组的债权人过半数同意重整计划草案，并且其所代表的债权额占该组债权总额的三分之二以上的，即为该组通过重整计划草案。债务人或者管理人应当向债权人会议就重整计划草案作出说明，并回答询问。

3. 强裁某一组未通过，但符合一定条件的，法院仍可裁定强制通过。《企业破产法》第八十七条规定：    部分表决组未通过重整计划草案的，债务人或者管理人可以同未通过重整计划草案的表决组协商。该表决组可以在协商后再表决一次。双方协商的结果不得损害其他表决组的利益。　　未通过重整计划草案的表决组拒绝再次表决或者再次表决仍未通过重整计划草案，但重整计划草案符合下列条件的，债务人或者管理人可以申请人民法院批准重整计划草案：　　（一）按照重整计划草案，本法第八十二条第一款第一项所列债权就该特定财产将获得全额清偿，其因延期清偿所受的损失将得到公平补偿，并且其担保权未受到实质性损害，或者该表决组已经通过重整计划草案；　　（二）按照重整计划草案，本法第八十二条第一款第二项、第三项所列债权将获得全额清偿，或者相应表决组已经通过重整计划草案；　　（三）按照重整计划草案，普通债权所获得的清偿比例，不低于其在重整计划草案被提请批准时依照破产清算程序所能获得的清偿比例，或者该表决组已经通过重整计划草案；　　（四）重整计划草案对出资人权益的调整公平、公正，或者出资人组已经通过重整计划草案；　　（五）重整计划草案公平对待同一表决组的成员，并且所规定的债权清偿顺序不违反本法第一百一十三条的规定；　　（六）债务人的经营方案具有可行性。　　人民法院经审查认为重整计划草案符合前款规定的，应当自收到申请之日起三十日内裁定批准，终止重整程序，并予以公告。 

二、上市公司破产重整特殊性及案例介绍

（一）上市公司破产重整特殊性

董律师介绍，上市公司破产重整区别于普通企业重整，具有显著的特殊性，首先体现在其独特的规则体系上，（需同时遵守《企业破产法》等一般重整法规以及最高法院《上市公司重整纪要》、证监会《第11号监管指引》、《证券法》等特别规定）、核心的重整价值（稀缺的上市资格、高流动性的股份、便利的后续融资能力）、严格的法院与证券监管部门双重监管（法院主导司法程序，证监会监管信息披露与停复牌等市场行为）、特殊的重整工具（股票作为核心工具）、特殊的时限要求、涉及特殊的利益群体以及遵循特殊的重整程序。

（一）  案例分享一：仁东控股股份有限公司预重整及重整案(担任管理人)

仁东控股是上市公司重整新规出台后首例重整计划获批案例，董律师作为该案例的管理人，向大家分享了整个案例的时间线以及要点。

首先在时间节点上，这个案例是是新规出来的第一例，具有代表性。2024 年 5 月启动预重整，12 月 30 日法院受理，2025 年 2 月完成表决，3 月执行完毕，全程仅 3 个月。

第二，在重整方案内容上，出资人权益调整方面，以仁东控股总股本559,936,650股为基数，按每10股转增10.186063股的比例实施资本公积金转增股票，共计转增570.355.007股股票。转增完成后，仁东股总股本增至1,130.291.657股。前述570.355,007股转增股票中，452,555,669股由重整投资人有条件受让，重整投资人作为受让股票条件之一所支付的现金对价，用于根据重整计划的规定偿付债务、支付破产费用及补充公司流动资金;117,799.338股通过以股抵债的形式用手清偿仁东控股的债务。

第三，在债权分类调整及清偿方面:有财产担保债权按担保财产情况“现金+留债”或现金清偿，超出部分按普通债权处理，普通债权300万元以下现金清偿,超300万元部分以股抵债，清偿率达100%，远超近十年来其他上市公司重整案例的小额偿标准。全资子公司约37.91亿元债权不占用重整偿债资源，未来通过内部债权债务抵销、减资、债权豁免、未来分红款抵销等方式处理。

第四，对于预留偿债资源不足的处理方式：现金偿债资源不足情形:以仁东控股的低效资产处置所得价款或自有资金清偿。

股票偿债资源不足情形:原则上由仁东控股通过二级市场回购股票继续补足清偿，但若债权人的债权金额确定之日的股票>收盘价高于15元/股或届时的实际回购成本高于15元/股，仁东控股可选择以“重整计划规定的昔通债权抵债价格x按照重整计划规定确定应获偿的股票数量”的计算方式，以现金补足清偿。

第五，经营方案层面，仁东控股核心子公司广州合利宝支付科技有限公司(下称“合利宝”)拥有中国人民银行核发的支付牌照，并具有跨境人民币支付业务备案许可，稳居国内第二方支付行业前列。中信资本及其控股股东将从三方面赋能合利宝，助力其发展第二方支付主业:协助申请跨境外汇牌照及境外支付牌照，嫁接股东资源，支持其拓展海外市场、深耕金融科技领域，推进合利宝与已投企业合作，实现产业协同。

这个案例的创新之处在于，通过大股东捐赠、债务豁免 “创设资本公积”，解决转增资金来源；预留低效资产处置款补充现金清偿。

(二)案例分享二:安通控股股份有限公司重整案(代表投资人)

根据董律师的分享，2019年董律师作为投资人的律师团队参与了安通控股股份有限公司重整案。该案例在时间线上来说，2019年4月被出具否定意见。在该案例中，安通存在一些问题，比如违规担保、关联方资金占用等，有一些问题是红线问题，只有解决了证监会才会给批文，2020 年最终进入重整。

关于重整框架性方案，安通控股通过债务偿还、不并表、小投资、大影响这种安排，实际安通最终完成重整后没有实际控制人，并且设置了一些特别的过渡性安排，这一些不完全是公告的内容了；在债务处理方面，设立信托计划隔离违规担保风险，提存股票 3 年应对或有负债。

综上，重整投资人的参与路径与实务要点如下：

首先在招募流程上，预重整阶段启动，管理人公开招募→投资人报名尽调→提交投资方案→评选委员会（由债权人、政府代表等组成）打分遴选（如仁东控股有 5 家投资人参与竞争）。

核心材料准备方面，投资人需提交 “投资可行性报告”，包括资金来源、经营方案（如仁东控股投资人承诺拓展支付牌照业务）、债权清偿安排。

三、上市公司重整的投资方式及优势

在上市公司重整中，投资标的通常包括股权、债权和资产。当前实践中，股权投资最为常见，吸引了众多产业投资人和财务投资人的关注。财务投资人尤其活跃，因其在此领域仍存在可观的盈利空间（历史数据显示收益可能达数倍甚至更高）。鉴于资产和债权投资方式相对易于理解，董律师此处重点分析股权投资。以仁东控股案例为例，其股权投资涉及以下关键规则：

（1）资本公积转增股本： 新规明确限制转增比例（如不超过10:15，即10亿股本最多转增至15亿股），且需满足资本公积要求。

（2）重整投资人入股定价： 所获股票价格不得低于参考基准价（协议签订日前20/60/120日交易均价）的50%。该基准价由券商计算确定。

（3）转增股票分配： 当前主流做法是不再向原股东分配转增股票。尽管早期案例有向小股东分配的情况，但这易引发争议（如分配标准划线难题）。基于“未参与经营、不承担责任则难获分配”的逻辑，此类分配在现有案例中已日趋减少。

重整投资的优势：

（1）信息透明： 管理人全面接管并调查企业，使投资人能更准确、全面地掌握企业状况。

（2）成本优势： 资产评估多采用清算价值，投资人收购成本相对较低（例如仁东控股产业投资人入股成本1.3元/股，低于市价70%）。

（3）债务削减： 重整程序依法削减部分债务，减轻投资人后续财务负担。

（4）效率保障： 法定期限约束确保重整投资并购高效推进。

（5）执行保障： 重整计划经法院批准后具有强制执行力，确保投资方案有效落实。 

四、风险与防范

1.共性风险

共性风险主要包括两部分，无法获得行政机关审批的风险、重整企业信用修复困难、信息披露合规的风险。对于无法获得审批的风险，主要包含一些特殊的重整案件中，重整计划的有效实施，取决于行政监管部门的审批前置才能最终落地；有些项目涉及境内外经营者集中或反垄断审查申报的，则需相关审查部门审查通过；特殊行业可能涉及相关行政部门的审批。对于重整企业信用修复困难的风险，包含修复信用职能部门分散、征信系统信用修复难、税务系统信用修复难、信用查询公布滞后四大方面；信息披露合规风险包含《上市公司重整纪要》第11条及《第11号监管指引》第13条规定重整投资人的信息披露责任和投资人需承担信息核查责任，若因信披违规被处罚，可能导致投资资格取消、信用评级下调，甚至影响后续融资渠道等。

2. 股权式投资中的风险 

在股权式投资中，投资人主要面临后期经营、债务人资产不能及时变现处置的风险、税务风险、资本公积转增比例限制风险。

3.债权式投资中的风险

债权式投资中的风险包含公益债借款利息认定风险、公益债与优先债权的情场顺位冲突的风险、违规担保与资金占用整改压力的风险。4.资产式投资中的风险

管理人是现状处置的情况下，需要充分调查资产情况；资产相关资料的移交可能不完备；税费的测算、承担方式等存在风险。

五、上市公司重整投资的实务问题

1. 上市公司资本公积金转增股票中的除权问题

除权问题是由于公司股本增加，每股股票所代表的企业实际价值(每股净资产)有所减少，需要在发生该事实之后从股票市场价格中剔除这部分因素，而形成的剔除行为。就上市公司破产重整中资本公积转增股本的除权问题，2017年12月22日，上海证券交易所在官网发布了《关于上市公司破产重整中资本公积转增股本除权事项答记者问》，其中提及：从实际情况看，破产重整中资本公积转增股本与一般的权益分派、公积金转增股本等的除权情形有所不同。一般的除权情形是公司新增股份数量，而股东权益未发生变化，例如上市公司常规的年度送转股份等。这类情形下，为使股票价格更好地反映企业价值的变化，需要对股票价格进行除权，形成供投资者交易参考的价格。但在破产重整中，新进股东往往通过债务减免、资产注入等方式支付对价，实质增厚了公司的权益，按照一般除权参考价格计算公式得到的除权参考价格，对重整后企业价值的反映可能不尽合理。对于这些情况，公司可以按照本所《交易规则》的规定，根据实际情况申请对除权参考价格计算公式进行调整，以使除权结果尽可能客观地反映公司股份的内在价值。

从上交所层面来看，根据《上海证券交易所上市公司自律监管指引第13号——破产重整等事项》（2025年修订）第三十九条对股票的除权做出了详细规定。董律师从*ST仁东案例的除权参考价格详细讲述了除权价格的计算方式。

2. 投资人受让资本公积转增股票定价探讨

从2022年生效的《上交所、深交所上市公司自律监管指引第13号、14号——破产重整等事项》到2025年修订的《上交所、深交所上市公司自律监管指引第13号、14号——破产重整等事项》中，对于投资人受让资本公积转增股票的规定有明显调整。

3.上市公司重组程序中的停复牌

上市公司重整程序中以不停牌为原则，确有需要停牌的，不得超过特定期限。

4. 上市公司重整程序中的强制要约收购

对于要约收购，上市公司重整的要约收购义务的免除是上市公司应当关注的要点。《上市公司收购管理办法》第六十二条、六十三条规定了部分可以免于发出收购要约的情形，其中包括：上市公司面临严重财务困难，收购人提出的挽救公司的重组方案取得该公司股东大会批准，且收购人承诺3年内不转让其在该公司中所拥有的权益。   鉴于重整企业通常都存在着严重的财务困难，实践中存在着适用该条规定申请豁免要约收购义务的可能性。

《<上市公司收购管理办法>第六十二条有关上市公司严重财务困难的适用意见——证券期货法律适用意见第7号》：上市公司存在以下情形之一的，可以认定其面临严重财务困难：最近两年连续亏损；最近一年期末股东权益为负值；最近一年亏损且其主营业务已停顿半年以上；中国证监会认定的其他情形。

在案例层面，董律师引用了辽宁方大集团实业有限公司的案例，根据其发布的《财务顾问报告》，*ST化工正处于重整计划执行阶段，且*ST化工已连续两个会计年度亏损，截止2009年底已经资不抵债。*ST化工已陷入严重的财务困难。另，收购人提出的挽救*ST化工的重组方案取得*ST化工股东大会批准，且收购人已作出承诺3年内不转让其在*ST化工中所拥有的权益。因此，该申请符合《收购管理办法》规定的免于以要约方式增持股份的豁免条件。

5. 《上海证券交易所上市公司自律监管指引第13号——破产重整等事项（2025年修订）》

关于重整投资人相关规定的信息披露义务以及对于投资人的锁定期，该规范要求比较严格，并且涉及的事宜在实践中比较常见。

六、上市公司重整新规对重整投资人的影响

在最高人民法院与证监会联合发布的上市公司重整新规背景下，新规对重整投资人提出了明确的要求并强化了信息披露。首先，投资人必须具备相应的资源和能力。其认购价款需以货币形式支付且必须全额到位，股权过户手续将在款项付清后办理，管理人不会在投资人付款前交付股票。投资人需严格履行投资协议并承担相应责任，鉴于其投资行为对公司具有重大影响。

同时，新规对信息披露施加了严格要求。投资人自身的关键信息（包括背景、财务状况等）必须进行披露。尤其重要的是，必须详细披露投资人及其关联方（涵盖控股股东、实际控制人、董监高等）与上市公司原有投资人、董监高、股东之间是否存在一致行动关系。如董明律师所指出，新规还要求为资本公积金转增股本设置明确边界，并规范重整投资人的引进操作流程，在此过程中必须特别关注并遵守关于重整投资人入股定价的具体要求。

对于管理人而言，新规也细化了其职责和信息披露义务。管理人需要披露其成员的具体职责、分工以及有效的联系方式。此外，管理人应分阶段、及时地向债权人委员会报告多项关键信息，包括债务人的财产监管状况、财产调查进展、财产评估与审计结果、重整计划草案的制定进度，以及重整过程中涉及的其他重大事项。

最后，新规对重整计划草案的披露时间节点和平台作出了明确规定。草案必须在提交债权人会议审议至少十五日前，于证监会指定的信息披露平台上进行公开披露。实际操作中，需协调向债权人会议提交、向法院提交以及在证监会网站公告等环节的时间安排，确保无缝衔接。这项规定的核心目的在于保障所有债权人，特别是信息获取可能相对滞后的债权人，能够及时、充分地获取重整信息，尽量缩小信息差距，促进各方有效沟通。

新规背景下的上市公司破产重整，既为投资人提供了以较低成本获取优质资产、参与企业重生的历史机遇，也因监管趋严、程序复杂而暗藏多重挑战。从重整价值的精准判断到投资方案的合规设计，从信息披露的严格履行到风险防控的全面布局，每一步都考验着投资人的专业能力与战略眼光。唯有深刻把握新规对投资人资质、权利义务及流程规范的核心要求，借助法律专业力量化解审批障碍、平衡各方利益，才能在破产重整的复杂棋局中把握机遇、规避风险，最终实现投资人利益与企业重生、市场稳定的多方共赢，为资本市场的健康发展注入新动能。 

四、  唐方：新公司法时代，上市公司内部治理的主要变化与疑难点

唐方律师围绕新公司法时代上市公司内部治理的主要变化与疑难点展开了深入分享。这场聚焦于公司治理的讨论，不仅串联起我国公司法三十余年的演进脉络，更精准剖析了新公司法带来的治理革命及其对上市公司的深远影响，为实务操作提供了清晰指引。

一、  新公司法带来的治理革命

（一）回到1993—中国公司法溯源

我国公司治理的规则体系始终与市场经济发展同频共振。1993年首部《公司法》的出台，首次在法律层面确立了“三会一层”（股东会、董事会、监事会及管理层）的现代企业治理框架，明晰了企业产权与治理权的边界，为市场经济主体的规范运作奠定了基础。此后三十年间，公司法历经多次修订，从1999年强化国企监事会监督职能，到2005年赋予公司更多自治权（如允许通过章程约定分红比例），再到2013年推行注册资本认缴制，每一次调整都回应了不同阶段的市场需求。

与公司法演进相呼应，上市公司治理准则的发展同样值得关注。2002年，我国首部《上市公司治理准则》发布，其背景可追溯至1997年亚洲金融危机后全球对公司治理的重视——彼时经合组织（OECD）发布的首部公司治理准则成为全球标杆，而中国在加入WTO后，亟需与国际规则接轨。不过，早期准则存在中小投资者保护不足、机构投资者参与度低等局限。2018年，准则首次修订，强化了“内部治理+外部监督+投资者参与”的良性循环，明确要求设立审计委员会、强化独立董事职权；2025年的第二次修订，则紧密衔接新公司法，进一步完善了独立董事制度及注册资本登记相关规则。

从规则体系来看，上市公司治理已形成多层次规范网络：法律层面以《公司法》《证券法》为核心；证监会层面涵盖《上市公司治理准则》《章程指引》《股东会规则》等；交易所层面（上交所、深交所、北交所）则通过上市规则、自律监管指引等细化操作要求；股转公司虽不直接监管上市公司，但其创新规则（如特殊权利条款解除）常为公开市场项目提供参考，为新公司法下的治理变革提供了坚实的规则基础。

（二）2023公司法修订内容梳理

2023年公司法修订中，公司治理相关条款修改占比超45%，其核心目标直指“构建中国特色现代化企业制度”，解决“一股独大”“内部人控制”等顽疾。这场变革推动上市公司从“形式合规”转向“实质治理”。

二、对上市公司治理规则的影响

（一）治理架构的重构：从三会一层到审计委员会

首先，关于股东会名称的变更事宜。依据《公司法》及《上市公司治理准则》相关规定，并结合全国中小企业股份转让系统公司（以下简称“股转公司”）对新三板挂牌项目的内部要求，需严格核查申报企业在相关规则文件中是否正确使用了“股东会”的表述。根据公开信息显示，目前仍有多家上市公司尚未依据《公司法》修订内容将“股东大会”调整为“股东会”。关于此项变更的必要性，虽初始理解认为“股东大会”的表述本身并无问题，且有助于区分股份有限公司与有限责任公司，但监管机构可能基于持续优化上市公司治理的考量，认为无论是有限责任公司的股东会，还是股份有限公司的股东大会，其职能定位正逐渐趋于一致。

第二，关于股东会的调整，其职权调整是第二个重要方面。从公司法层面来看，本次上市公司章程中相关条款的修改基本以公司法对应条款为依据，同时新增了与上市公司相关的内容，而这些新增条款实则均源自此前的《上市公司章程指引》。因此，本次修改更多是按照公司法要求，对相应条款进行适当删减与补充。

具体而言，一是删除了股东会 “决定公司的经营方针和投资计划” 的职权；二是删除了其 “审议批准公司年度财务预算方案” 的职权。其中，“决定公司的经营方针和投资计划” 这一职权被调整至董事会职权范畴。

对于删除 “审议批准公司年度财务预算方案” 这一职权，主要是考虑到该事项更多属于管理层的职责范畴，无需由作为决策机构的股东会进行审批。

此外，本次调整还新增了一项职权，即股东会可授权董事会对公司发行债券作出决议。这一修改对上市公司而言具有实际意义，因为上市公司目前实行简易发行制度，在该制度下，上市公司每年可通过年度股东会对一定额度的证券简易发行进行授权，再由董事会具体执行。

第三是关于职工董事的调整，职工人数在 300 人以上的公司，除依法设立监事会且已有职工代表监事的情况外，其董事会应当包含由职工代表大会、职工大会或其他民主形式选举产生的职工代表；公司法第 121 条明确职工代表董事可成为审计委员会成员，《上市公司章程指引》也对此做了相应调整。这一规定信息量较大，核心在于 300 人以上公司的职工代表设置要求，同时明确若公司依法设立董事会和监事会且监事会已有职工代表监事，董事会可无职工代表，相关实务问题后续将具体介绍。新增职工代表的设置，从管理层面看是治理席位的规划调整，新公司法将职工与股东、债权人并列作为四大保护对象，标志着职工从生产要素升级为治理主体，凸显其在公司治理中的重要作用，也意味着公司从单纯的股东利益工具转变为多方利益共同体；同时，这一调整将上市公司的社会责任从道德要求转化为法律义务，实质化了监督权限。

此外，新公司法最显著的变化是治理架构从“三会一层”向“董事会中心主义”的单层制过渡。过去，监事会作为独立监督机构，常因成员多由大股东或职工委派，存在监督主动性不足的问题；而新规则允许上市公司以董事会下设的审计委员会替代监事会，承接财务监督、内控审查等核心职权。

审计委员会的设置有严格要求：成员需为董事，且过半数为独立董事，召集人需具备会计专业背景；职权覆盖财务报告审核、内部控制评价、会计师事务所聘用等关键事项，甚至包括提议召开临时股东会、对内部审计负责人考核等新增权限。证监会明确过渡期至2026年1月1日，过渡期内监事会仍需履行原有职责，之后则需完成向审计委员会的全面转型。

（二）董监高义务细化与交易管控

首先新公司法对董事、监事、高管的忠实勤勉义务进行了前所未有的细化。首先，在忠实义务方面，明确要求“避免自身利益与公司利益冲突”“不得利用职权谋取不正当利益”，甚至将监事、董监高近亲属及关联企业纳入竞业禁止与关联交易的限制范围——无论交易金额大小，均需向董事会或股东会报告并经审议。勤勉义务则被定义为“为公司最大利益尽到管理者通常应有的合理注意义务”，控股股东、实控人即便不担任董事，若实际执行董事职权，也需承担同等义务。更关键的是，新增“对第三人责任”条款：董监高执行职务致他人损害的，公司赔偿后可向有故意或重大过失的责任人追偿，填补了此前立法空白。 

此外，新规则还完善了离职管理制度：董事离职后，对公司的忠实义务在合理期限内持续有效，任职期间的责任不因离职而免除。这一制度与国企“离职审计”逻辑相通，强化了对董监高全周期的责任约束。

第三，独立董事改革方面，唐方律师介绍了《上市公司章程指引》中对于独立董事的定位、职责的规定以及完善独立董事专门会议制度、行使权利的变化调整。

（三）会议召开程序的变化

在召开方式上，新公司法主要引入了时采用电子通信方式召开的方式。

其次，比较重要的是为打破“大股东一言堂”，新公司法将股东提出临时提案的持股比例从3%降至1%，且明确“公司不得提高该比例”。这一调整显著降低了中小股东参与治理的门槛，使得持股1%以上的股东可在股东会召开10日前提交提案，董事会需在2日内通知其他股东并审议。

临时提案权的优化不仅扩大了参与范围，更倒逼治理民主化：中小股东可将业绩分配、高管问责等议题纳入股东会，分散董事会对议题设置的主导权。同时，规则明确提案需“有明确议题和决议事项”，既减少“突击提案”纠纷，又为程序争议划定边界，提升了治理效率。

关于临时提案及提议召开临时股东会的实务操作，存在诸多细节需注意。

在时间计算上，临时提案相关期限的起算与截止并无明确的 15 天或 20 天等固定标准，实践中存在两种做法：一种是采取谨慎的 “掐头去尾” 方式，剔除首尾日期留有余地；另一种则直接按自然日计算（如 29 日前 10 天即算至 19 日）。若涉及控制权争夺，为避免对方主张时间瑕疵，掐头去尾的方式更易规避争议。

临时提案提交时，核心资料包括提案函、授权委托书及表明身份的有效证件；持股 1% 以上的股东还需提供提案名称、具体内容、符合规定的声明，以及持股证明与授权委托书的真实性声明，其他情况暂无需后两项。

董事会收到提案后，需在两日内发出股东会补充通知并公告内容，且需先提交委员会审议；若认定提案违法违规、违反章程或超出股东会职权，应在两日内公告内容及拒绝提交的依据，并附律师法律意见书，董事会对此拥有判断权，但该判断属于实质审议还是形式审核仍存疑问。

关于董事会是否需另行召开会议，实务中存在两种操作：一是直接发布通知，因规则未要求必须再开董事会；二是先召开董事会审议提案并决议补充提交，认为此举形式更完整，且能提前过滤不合规提案以提高股东会效率。若拒绝提交提案，有董事会决议支撑更佳，但目前并无明确规定要求必须如此。

此外，提议召开临时股东会的限期答复机制中，公司法规定，连续 90 日以上单独或合计持有公司 10% 以上股份的股东请求召开时，董事会、监事会需在收到请求后 10 日内作出是否召开的决定并答复；若董事会不履行召集职责，由监事会召集，若监事会仍不履行，该类股东可自行召开和主持。对于取消监事会的上市公司，相关职能由审计委员会履行。

（二）  双控人责任强化

新公司法在强化责任约束方面作出重要规定，例如明确法定代表人执行职务造成他人损失的，公司承担民事责任后可向有过错的责任人追偿。整体而言，新公司法通过扩大资本范围、简化诉讼程序、强化责任约束推进改革，既尊重公司自治，又堵塞了权责脱节的漏洞，尤其对实控人与控股股东的责任作出多维度规范。

其一，新公司法第 23 条规定，股东若利用对多个公司的控制逃避责任，需对任意被控制公司的债务承担连带责任（即横向人格否认），可直接阻断通过关联公司转移资产的行为，债权人也有权向利益输送链条上的任意公司追偿。

其二，当控股股东滥用权力严重损害其他股东利益时，受害股东可请求公司以合理价格收购其股权，以此强化对中小股东的保护。

其三，在信息披露层面，新公司法要求上市公司真实披露实控人信息，明确禁止股份代持；《上市公司章程指引》也针对性规范控股股东与实控人的行为，强化监管力度，包括对其在公开声明与承诺履行、信息披露、资金占用、违规担保、短线交易等方面作出限制，推动公司治理优化。

其四，新规对 “事实董事” 与 “影子董事” 作出规制：未担任董事但实际行使董事职权的（事实董事），或幕后操纵董事、高管决策的（影子董事），均需承担对公司的忠实义务与责任 —— 如上海浦东法院近期判决的一例案件中，上市公司实控人指使董事出售公司专利，最终被认定需承担相应责任。同时，新规引入董事、高管对第三人的赔偿责任，填补了此前仅侧重规范董监高义务的漏洞，可避免实控人通过家族成员等间接操纵董事会以规避责任的行为，减少控股股东对公司的不当干预，进一步加强对中小股东与债权人的保护。 

三、实务中的疑难点

新公司法的变革在实务操作中衍生出诸多待解问题，唐方律师结合案例与实践经验，梳理了几大核心难点：

（一）新旧制度衔接

关于公司治理中审计委员会与监事会的调整及相关操作规范，具体要求为：

在申请文件审核方面，董监高需按规定对申请文件发表意见并出具书面意见。若申报时公司仍设有监事，监事需签字确认；若后续调整为审计委员会，审计委员会则需对申请文件出具书面意见。

对于申请首发上市的企业，报告期内曾设置监事或聘任过监事的，该监事需对其曾签字确认的申请文件持续承担相应责任。

已上市公司需在 2026 年 1 月 1 日前完成相关调整，调整完成前，监事会继续履行职能。若在 2026 年 1 月 1 日前申请再融资或发行证券购买资产，申报时未完成调整的，按修改前的规则执行；已完成调整的，按修改后规则执行；调整期间，审计委员会需重新出具意见。与首发企业原则一致，报告期内曾设置监事的，该监事需对报告期内签字文件承担相应责任。

非上市公众公司（如新三板企业）需选择审计委员会或监事会作为监督机构，不强制取消监事会 —— 因新三板企业无强制独立董事要求，而审计委员会需独立董事占多数，若企业无独立董事，可保留监事会。同时明确，审计委员会与监事会不可并存：选择设置审计委员会的，需由其行使监事会职权，不再设监事会（这一逻辑在针对证券公司的立法意见中已明确，新三板企业参照此原则）。

申请挂牌的公司，挂牌前曾设置监事或监事会的，相关监事需对签字文件承担责任；已完成调整的企业，需更新公司治理内容；未完全调整的，需在公转书的公司治理章节披露相关情况，包括是否设置监事会或审计委员会、是否存在并存情况，明确披露审计委员会的职权范围、表决方式、议事程序及是否符合规定，若不符合，需说明调整计划并确保在挂牌前完成。

（二）审计委员会的注意事项

唐律师介绍，审计委员会的履职情况需纳入系统梳理，并在原有董事述职报告基础上，新增审计委员会履职情况内容。其职权除基础职权外，新增了原监事会的部分职能，如提议召开临时股东会、提出异议议案、提议召开董事会临时会议，以及对内部审计负责人的考核；同时，《信息披露管理办法》也新增了其对定期报告的事前审核、对董事高管的监督等职权。实践中需注意两方面操作问题：一是审计委员会成员的产生，公司法未明确规定，但结合相关案例及条款精神，由股东会选举产生更适宜；二是会议召开时间，对于上市公司审计委员会工作指引中规定的前置审议事项（如定期报告财务信息、内控评价报告、会计师事务所聘用与解聘、财务负责人重大调整等），需在董事会前召开；其他未明确规定的事项，可在工作细则或章程中约定召开时间，甚至与董事会同时召开。

在这之中，唐律师特别提到了关于审计委员会成员产生的方式，公司法第四十条第三款明确，对于监事或审计委员会成员的选举和更换，类别股与普通股的表决权相同。但实践中存在两种操作逻辑：再过往实践中，由于审计委员会属于董事会下设的专业委员会（与战略、薪酬与考核、提名委员会并列），通常认为其成员应由董事会选举产生，这在部分上市公司的议事规则中也有体现（如案例中明确 “由董事会选举产生”）。结合新公司法的倾向方面，参考公司法第 140 条对董事会职权与股东会职权的划分，审计委员会作为承担监督职能（部分替代监事会职权）的机构，其成员的选举和更换由股东会负责更符合权责匹配原则 —— 股东会作为公司最高权力机构，对涉及监督职能的机构成员任免更具权威性。因此，当前实践中也出现由股东会决议产生审计委员会成员的案例，反映出对 “股东会核心决策地位”的侧重。

（三）职工董事的注意事项

职工董事相关实践中存在多项注意要点：其一，职工人数 300 人以上且无职工代表监事的公司，必须设立职工董事，若上市公司取消监事会，相应不再有职工代表监事，此时需按规定设置职工董事，避免工作脱节；其二，职工人数的计算口径，法律虽未明确，但多数上市公司采取更严格的合并口径（如福建高速，虽母公司仅 32 人，但子公司超 1000 人仍设置职工董事）；其三，任职资格方面，职工董事需同时符合董事资格及职工身份（存在劳动关系），且公司高管、高管近亲属不宜担任；其四，人数限制上，兼任高管职务的董事与职工代表董事总计不得超过董事总数的 1/2；其五，职工代表大会与职工大会的区分，职工人数 100 人以上的应召开职工代表大会，不足 100 人的召开职工大会，且职工代表人数有明确要求（100 人至少 30 名，每增加 100 人至少增 5 名），需根据职工人数确认出席代表数以符合决议有效性；其六，取消监事会时，工商部门通常要求提交职工代表大会关于免去职工监事的决议，若同时增设职工董事，决议需包含增加职工董事及免去职工监事两部分内容。

 （四）新公司法相关修改对上市公司收购的影响

关于新公司法对上市公司收购及相关公司治理的影响，主要涉及股份转让限制、临时提案权、董监高薪酬决策及股权激励等方面。其一，在上市公司收购中，需关注董监高每年转让股份不超过 25% 的限制，若其任期届满可在届满后转让全部股份，但若在任期内则需严格遵守比例限制，可通过弃权安排等方式配合操作，同时需注意独立董事需对相关事项发表意见。其二，临时提案权方面，新公司法虽将持股比例从 3% 降至 1%，但公司不得设置连续 90 天持股等其他限制条件，如反映生物案中法院认定此类时间限制违法，统计科技案因限制董事提名权遭监管警示。其三，董监高薪酬审议需遵循回避规则，联建光电案曾因董事未回避被监管处罚，实践中可采取全体涉及董事回避后提交股东会、区分独董与非独董分别表决、逐项审批个人薪酬三种模式。其四，在股权激励方面，删除了监事不得作为激励对象的规定，审计委员会成员能否成为激励对象尚无明确规定，公司法允许为员工持股计划提供财务资助但未提及股权激励，实践中上市公司多不提供财务资助，激励计划审核由薪酬与考核委员会承担，独立董事仍可在必要时征集投票权。

新公司法下的上市公司治理变革，本质是一场从“纸面合规”到“实质有效”的转型。它既强化了董事会的核心地位与“关键少数”的责任，又通过审计委员会、职工董事、中小股东提案权等制度设计，构建了多方利益平衡的治理生态。对于上市公司而言，这场变革不是“紧箍咒”，而是高质量发展的“导航仪”——唯有深刻理解规则内核，妥善应对实务挑战，才能在新治理时代实现稳健发展。 

（注：以上嘉宾观点，根据录音整理，未经本人审阅） 

 

供稿：上海律协并购与重组专业委员会

执笔：张溪  上海中联律师事务所