01 决策层看这里

2023年12月8日，证监会正式就《私募投资基金监督管理办法（征求意见稿）》（以下简称“私募监管办法”或“新规”）公开征求意见，一时之间朋友圈“哀鸿遍野”，感觉私募监管办法的实施将对私募行业进行颠覆式打击和重创。但我们细细读来，虽然部分条款（如投资门槛要求）确实相比之前的规定提出了更高的要求，但总体而言并未突破近年来的监管要求，其细节规定与《私募投资基金监督管理条例》（以下简称“私募管理条例”）、备案指引、基协窗口指导基本一致，与近年来“提高牌照门槛、压实管理责任、禁止监管套利”金融监管思路一脉相承。而近年来已经清理和注销了不少管理人，在新规落地之后，我们理解，国资+头部管理人受影响较小，而中小管理人则可能进一步被压缩和清理。

1.    监管思路，一脉相承

    沿袭监管思路，适当提高门槛：与私募管理条例一致，从内容来看，新规承继了私募管理条例和现行备案办法、备案指引的监管思路，包括分类管理、禁止多层嵌套、代位清算、强调管理人主动管理职责等，但是对合格投资者（尤其是个人投资者）的投资门槛提出了更高的要求；

    适用信托关系，强调财产独立：私募管理条例首次将《信托法》明确作为私募基金监管的上位法，新规再次强调细化了信托法律关系的精神。此外，和信托财产、专项计划财产一致，新规再次强调了私募基金财产独立性，体现在财产独立（如管理人破产隔离/非因私募基金自身债务不得查封、冻结、扣押或强制执行基金财产）、收益独立、债务独立（原则以投资者出资为限）；

    明确特殊类型管理人的适用规则：明确证券子/基金子/期货子仅适用新规原则性规定，包括勤勉尽责合法合规、保持基金财产独立性、遵循证监会和基协的管理要求等，但是对其他条款仍应遵守《证券期货经营资产资管业务管理办法》等相关配套规则的规定；QFLP/QDLP是否适用新规仍存在不确定性，后续可能将出台单独条例予以规定。而在私募管理条例的基础上，新规要求私募基金管理人开展境外业务不仅应遵守当地规定，而且所在国家或者地区的证券监管机构已与中国证监会或其认可的机构签订证券监管合作谅解备忘录，并应当符合国家外汇管理、跨境投资等规定。

2.    提高门槛，差异管理

    提高管理人门槛：如后文所述，新规在资金、人员、募集、系统、制度等各方面提出了更高的要求，后续中小管理人的从业压力将会进一步增大，大浪淘沙后可能只会留下头部和政府/国资背景的管理人；

    提高合格投资者和基金实缴规模门槛：合格投资者要求与资管新规项下的合格投资者标准拉平，基金实缴规模要求基本与现行法规一致，但强调了必须货币出资，新增了母基金5000万的要求（但该标准显著高于现有FOF基金的要求）。我们以图示列出了不同类别基金下的实缴规模和单个投资者投资门槛的要求：

 

    提高专项基金门槛：本条为新规下最受关注的条款之一。从监管思路而言，相比于盲池基金、组合基金更依赖于管理人的主动管理能力，且更助于分散投资和平滑风险，专项基金可能具有更高的投资风险，因此新规通过高额的实缴规模要求（实缴规模不低于1000万）基本排除了个人LP参与专项基金的可能性。而从实践而言，尤其针对股权类基金，投资者更加偏向于明池而非盲池基金，如果个人LP通过详细尽调只认可了一个项目，高额投资门槛的背后是否反而要求个人LP将自己的大额资金投在一个篮子中？此外，新规明确单只基金80%投资单一标的即视为专项基金，但实践中项目时常分批交割，如何从时间上界定专项基金？

    私募销售牌照化：由于私募管理条例规定管理人应当自行募集资金，不得委托他人募集资金，但国务院证券监督管理机构另有规定的除外 ，让市场对于私募基金是否仍可采用代销模式存疑。而本次新规即为前述“另有规定”的安排，明确了私募基金仍可直销与代销并行，但必须委托持牌基金销售机构。此外，新规明确了什么是“基金募集”行为，其外延与公募基金销售办法保持一致，即为投资者开户、办理申购赎回，提供交易账户信息查询、宣传推介等均属于销售行为。值得一提的是，新规禁止管理人委托与管理人及其股东/合伙人/实控人/从业人员具有关联关系的销售机构开展代销业务，实务中银行系私募能否委托银行分支机构开展代销业务仍有待监管进一步明晰；

    差异化管理：从类型上，明确分为三个类别，即私募股权（含不动产基金、创投基金）、私募证券和母基金（首次将母基金作为单独类别），且应在基金合同中明确基金类型。而今年基协也针对私募证券、股权及创投基金分别出具了单独的备案指引；从规模上，留出了后续针对不同管理规模的管理人将出台差异化的管理标准的口子；从产品形态上，对单一投资者私募基金、单一标的私募基金提出了差异化的管理要求；

    过渡期严格整改：新规本次的整改要求可谓是“史上最严”，按照“新老划断”的基本原则，新规适用于新申请登记备案的私募基金管理人和私募基金。存量业务中，私募基金管理人除名称、经营范围、实缴资本和高管持股比例外，应当在1年内完成整改；私募基金嵌套层级应当在2年内完成整改，对存量私募基金不符合其他规定的，完成整改前不允许新增募集规模或新增投资者、不得展期，到期予以清算，到期后未整改完毕的可能被基协采取措施。然而，新规并未明确对于存量基金不符合合格投资者要求或者投资门槛要求的如何整改，还有待监管进一步明确。

3.    强调利益冲突防范，禁止利益输送

新规原则规定了管理人需建立和完善利益冲突防范机制，禁止不公平对待投资者或进行利益输送，并在多项不同条款中重述了该项要求：

    投顾业务：公平对待自行管理产品和投顾产品，防范利益冲突和利益输送；

    代销业务：禁止管理人委托与管理人及其股东/合伙人/实控人/从业人员具有关联关系的销售机构开展代销业务；

    自有资金投资：管理人以自有资金投资自身或关联方管理的产品，必须与其他投资者同权同责，禁止变相通过自有资金做劣后分配以实现变相保底的安排。除投资自身产品外，管理人审慎开展其他自有资金投资活动，必须建立管理制度、落实隔离安排、防范同业竞争和利益冲突。更进一步明确，管理人的股东、实控人、高管和投资管理人员参照执行，避免变相监管套利。但在实践中，对于国资实控人如何平衡直投业务和基金投资业务仍有待明晰；

    限制“集团化私募”、禁止设立分支机构：要求管理人的股东、合伙人及其实控人如控股或实际控制2家以上管理人的，必须有合理性必要性，且需要建立统一合规风控体系，防范利益冲突和利益输送；禁止管理人设立分支机构，设立子公司的需要纳入统一合规风控管理，已设立分支机构的，需在1年内完成整改。

具体内容，我们将在下文中进行详细解读。

02  操作层看这里

从私募监管办法的行文思路而言，其实质在于拉高私募基金行业的准入门槛和投资门槛。早年的私募基金爆发带动了整个行业的蓬勃发展，但相较而言，私募基金之前所受的监管远弱于持牌金融机构（如信托、券商等），从而导致各类行业乱象。因此近几年来，随着私募管理条例和各类备案指引细则的出台，监管机构对各类私募基金管理人/私募基金采取更强的监管措施已是行业常态，而新规出台则是重述甚至加强了强监管的趋势。而放眼近几年的金融监管环境，各类金融牌照皆是如此。

1.    提高管理人门槛

    提高资金门槛：在原来初始实缴货币资金不低于1000万的要求上，新增了最低实缴出资与资产管理规模匹配的要求；

    提高人员门槛：

    控股股东、普通合伙人、实控人：需要有投资、资产管理的工作经验；且与目前登记备案办法一致，变更登记后三年内不得转让实控权，但明确需书面承诺。

    法代、执伙/委派代表、负责投资的高管：具有相关工作经验+合计出资不低于基金实缴出资的20%（金融机构、设区的市级以上政府、受境外监管的机构所控制的管理人不受此限），打击高管“挂靠”行为；

    提高募集门槛：如上文所述，管理人必须委托持牌销售机构、提高投资者（尤其是个人投资者）投资门槛要求、差异化提高备案实缴规模要求等，均加大了基金管理人的募集难度；

    提高系统和制度门槛：从硬件上，明确要有信息技术系统、营业场所；从软件上，需要有良好的控制环境和制度保障，尤其是合规风控独立的制度，对于原来治理结构不完善的小私募而言提出了较高挑战；

    提高投顾业务门槛：协会登记满3年+股东、高管5年内无违法犯罪、不良信用记录和重大行政处罚+符合资管产品额外规定的资质要求。

2.    提高投资者门槛

    拉高个人投资者门槛：从新规而言，参与私募基金的个人投资者将被极高程度拉高门槛，包括专项基金投资必须1000万起投，参与扩募基金必须1000万起投，必须完成全过程“双录”，强制回访和投资冷静期机制；

    穿透识别，逐层核查合格投资者：新规明确了七类符合要求的合格投资者，且要求管理人穿透核查实际投资者与资金来源，该等要求与私募管理条例和登记备案办法的要求一致。值得注意的是，此前备案关注要点指明应逐层核查每一层的投资者是否为合格投资者，即使以不备案的合伙企业作为一层LP投资，其本身也应当符合合格投资者的要求（包括注册资本要求、单笔投资要求等）；

    明确资金来源：投资者必须以自有资金进行投资为基协一直以来的规定，除了老生常谈的不得非法集资或受托出资外，新规强调了贷款也被视为非自有资金，即借贷资金/母公司往来款资金均非自有资金；

    明确KYC机制：新规细化了管理人对于投资者KYC的要求，包括健全内控制度，明确了核查要点（资金来源、资产负债情况、投资经历、风险偏好、诚信状况等），后续基协可能将进一步出具细则指引；

    提高单一投资者基金要求：新规首次明确引入了“单一投资者”基金的概念，但仅有资管机构及其管理的产品、财务公司、养老基金、社会公益基金、合格境外投资者、政府资金/基金可作为单一委托人，且实缴规模必须达到1亿。

3.    提高管理门槛

    强托管要求：鼓励基金托管，未托管基金将被特别公示，且未托管基金的投资者投资门槛将拉高至500万。明确了契约式基金、专项基金、接受资管产品/私募基金投资、杠杆融资、有扩募需求的基金必须强制托管。然而在实践中，对于自然人较多或者投资者数量较多的基金，托管行开展托管业务的动力不足，且新规对于托管人的管理职责提出了更高的监管要求，在托管费率日益下降甚至免费的市场环境下，托管人可能对管理人和资产的筛选提出更高的要求；

    禁止明股实债：（1）不得直接或间接保本保收益；（2）不得宣传、直接或间接承诺预期收益率；（3）管理人不得以自有资金做劣后；（4）仍允许基金开展债权投资，但重述了借款20%，不超过1年的要求，实践中为满足资本弱化的要求以实现税务筹划之目的，为匹配底层资产的用款期限，通常通过借新还旧的方式来延长借款期限；

    限制基金扩募：为避免管理人先备案后扩募以期进行监管套利的行为，新规进一步增加了扩募的难度，要求扩募对象仅能是法定当然合格投资者和单笔金额1000万以上的合格投资者，且专项基金的扩募只能针对原投资者；

    强制清算要求：过往基金到期后并没有强制清算要求，对于LP利益保障不利，也避免僵尸管理人为保壳而拖延清算。新规明确了除基金合同另有约定外，发生终止情形之日起5个工作日内必须强制清算，因财产流动性受限延期清算的也必须向基协报告；

    压实管理责任：要求主动投资管理职责不得直接或间接委托他人行使，尤其体现在双管理人层面，不能沦为通道；

    专业化经营：明确私募基金管理人的主营业务是非公开募集资金进行投资管理、为金融机构发行的资管产品提供投顾服务。实践中部分机构募集能力较强，会给其他产品提供名为投顾实为推介或者撮合服务以收取费用的行为，虽然前述安排并未列入在负面清单内，但如果收入占比过高，仍有可能被认定为违反专业经营原则。值得一提的是，新规并未明确私募股权基金管理人能否开展私募证券投资顾问服务，私募证券的投顾服务也未纳入在新规中，后续私募证券基金的投顾服务如何适用仍有待基协明晰。

03  法规基本信息