（本指引于 2025年12月30日上海市律师协会业务研究指导委员会通讯表决通过，试行一年。试行期间如有任何修改建议，请点击此处反馈）

第一章 总则

第一节  指引背景

第一条 《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》）已于 2021年12月30日由最高人民法院审判委员会第1860次会议通过，自2022年1月22日起施行。为了规范律师办理证券虚假陈述责任纠纷案件的操作流程，提高本市律师承办证券虚假陈述责任纠纷案件的服务质量和水平，维护当事人合法权益，特制定本指引。

第二节  指引目的

第二条 本指引主要从证券虚假陈述的认定、重大性、交易因果关系、主观过错、责任主体、损失计算、诉讼时效等方面，为律师承办证券虚假陈述责任纠纷案件提供一般性操作指引与工作要点提示。

第二章 一般规定

第三条 信息披露义务人在证券交易场所发行、交易证券过程中实施虚假陈述引发的侵权民事赔偿案件，适用《若干规定》。按照国务院规定设立的区域性股权市场中发生的虚假陈述侵权民事赔偿案件，可以参照适用《若干规定》。

【律师工作提示】原告律师应当注意，该条第一款从以下四个维度界定了《若干规定》的适用范围：首先是“证券”虚假陈述行为。结合《证券法》第二条的规定，发行和交易受《证券法》规制的证券至少包括股票、公司债券、存托凭证和国务院依法认定的其他证券、政府债券、证券投资基金份额、资产支持证券、资产管理产品。其次是“信息披露义务人”实施的证券虚假陈述行为。按照《证券法》和《上市公司信息披露管理办法》的相关规定，信息披露义务人至少包括发行人、上市公司及其董事、高级管理人员、股东、实际控制人，收购人，重大资产重组、再融资、重大交易有关各方等自然人、单位及其相关人员，破产管理人及其成员，以及法律、行政法规和中国证监会规定的其他承担信息披露义务的主体。再次是信息披露义务人在证券“发行和交易”过程中实施的虚假陈述行为。按照《证券法》第九条、第三十八条等相关规定，证券发行包括公开发行和非公开发行；证券交易包括集中交易、协议转让等。最后是信息披露义务人在“证券交易场所”发行和交易过程中实施的证券虚假陈述行为，证券交易场所包括证券交易所和国务院批准的其他全国性证券交易场所。此外，该条第二款规定在区域性股权市场中发生的虚假陈述行为，虽不属于严格意义上的证券发行和交易过程中虚假陈述行为，但也可参照适用《若干规定》。在提起相关诉讼前，原告律师需结合原告交易的证券类型、交易场所和交易阶段以及被告是否属于法定的信息披露义务人判断是否适用《若干规定》。

被告律师可以视案涉证券类型、交易场所、交易方式的不同，从维护被告合法权益的角度，提出《若干规定》中部分条款不应适用的抗辩。例如，公司债券虽适用《若干规定》，但也需根据债券发行和交易的实际特征排除或选择适用部分条款，《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》仍有一定适用空间。“新三板”市场和区域性股权市场流动性不足，有赖于欺诈市场理论与有效市场假说为基础的规定（如“价格敏感性”的重大性认定规则、交易因果关系推定规则）不宜直接适用。针对证券定向发行、大宗交易和协议转让过程中的虚假陈述行为，可以基于交易主体的特定性、交易决策的自主性等特征抗辩不适用《若干规定》第十一条交易因果关系推定规则。

第四条 原告提起证券虚假陈述侵权民事赔偿诉讼，符合民事诉讼法第一百二十二条规定，并提交以下证据或者证明材料的，人民法院应当受理：（一）证明原告身份的相关文件；（二）信息披露义务人实施虚假陈述的相关证据；（三）原告因虚假陈述进行交易的凭证及投资损失等相关证据。人民法院不得仅以虚假陈述未经监管部门行政处罚或者人民法院生效刑事判决的认定为由裁定不予受理。

【律师工作提示】原告律师应当注意，虚假陈述行为须经行政处罚或刑事裁判文书认定的前置程序已取消，证券虚假陈述侵权民事赔偿案件的立案门槛实质性降低。但原告律师仍应提供初步证据证明存在虚假陈述行为，否则案件面临败诉风险。比如：1、刑事裁判文书，如立案决定书、起诉书、判决书等；2、证券监管部门出具的行政处罚决定书、行政处罚事先告知书、调查通知书、立案告知书等；3、证券监管部门采取的与信息披露义务相关的出具警示函措施的决定、责令改正监管措施的决定、监管谈话措施的决定等；4、国务院、证券交易所批准的其他全国性证券交易场所及相关行业协会等给予的与信息披露义务相关的终止挂牌、纪律处分、出具警示函等自律管理措施；5、发行人（上市公司）通过证券监管部门网站或公开媒体自认实施虚假陈述的公告；6、权威媒体上发布的有客观证据支持的调查报道等。

第五条 证券虚假陈述侵权民事赔偿案件，由发行人住所地的省、自治区、直辖市人民政府所在的市、计划单列市和经济特区中级人民法院或者专门人民法院管辖。《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》等对管辖另有规定的，从其规定。省、自治区、直辖市高级人民法院可以根据本辖区的实际情况，确定管辖第一审证券虚假陈述侵权民事赔偿案件的其他中级人民法院，报最高人民法院备案。

【律师工作提示】原告律师申请立案时应注意：1、证券虚假陈述侵权民事赔偿案件一般由发行人住所地的省、自治区、直辖市人民政府所在的市、计划单列市和经济特区中级人民法院或者专门人民法院管辖。2、省、自治区、直辖市高级人民法院可以确定本辖区其他中级人民法院管辖并报最高人民法院备案，目前包括苏州市、温州市、湖州市、绍兴市、金华市等地中级人民法院，律师立案前应查询对应市中级人民法院是否对该类案件有管辖权。3、特别代表人诉讼案件，由涉诉证券集中交易的证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所所在地的中级人民法院或者专门人民法院管辖。4、上海证券交易所科创板上市公司涉证券虚假陈述等第一审民商事案件，由上海金融法院管辖。5、在创业板以试点注册制首次公开发行股票并上市公司涉证券虚假陈述等第一审民商事案件，由广东省深圳市中级人民法院试点集中管辖。6、在全国中小企业股份转让系统向不特定合格投资者公开发行股票并在精选层挂牌的公司，以及北京证券交易所上市公司涉证券虚假陈述等第一审民商事案件，由北京金融法院管辖。7、境外发生的证券发行和交易活动损害境内投资者利益的，可以选择上海金融法院或北京金融法院管辖。8、对包括已破产的发行人或上市公司在内的被告提起证券虚假陈述侵权诉讼的，管辖法院与受理发行人或上市公司破产的法院不一致的，报共同上级法院指定管辖。

第三章 虚假陈述的认定

第六条 信息披露义务人违反法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件关于信息披露的规定，在披露的信息中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，人民法院应当认定为虚假陈述。虚假记载，是指信息披露义务人披露的信息中对相关财务数据进行重大不实记载，或者对其他重要信息作出与真实情况不符的描述。误导性陈述，是指信息披露义务人披露的信息隐瞒了与之相关的部分重要事实，或者未及时披露相关更正、确认信息，致使已经披露的信息因不完整、不准确而具有误导性。重大遗漏，是指信息披露义务人违反关于信息披露的规定，对重大事件或者重要事项等应当披露的信息未予披露。

【律师工作提示】在发行人和中介机构未受到行政处罚的情况下，原告律师应当注意：1、在起诉前，仔细分析发行人及其关联方出具的证券发行材料、定期报告和临时公告等文件，以及中介机构出具的发行保荐书、审计报告、法律意见书和专项核查意见等材料，并结合自行查询/调查的企业工商内档、新闻舆情和实地情况等信息综合判断是否存在虚假陈述行为，以完成起诉时的初步举证责任，并充分向当事人提示诉讼风险。2、在起诉后，根据被告提供的证据和案件审理情况适时通过向法院申请调查令等方式，夯实关于被告存在虚假陈述的证明材料。

被告律师应当注意：1、虚假陈述可能发生于证券发行申请文件中，也可能发生于证券发行后的定期报告、临时公告等信息披露文件中。2、在发行人和中介机构未受到行政处罚、监管措施和自律管理措施的情况下，重点论证不构成虚假陈述。3、在多个虚假陈述行为并存的情况下，结合案件具体情况分析各个虚假陈述行为之间是否相对独立或连续，并仔细考虑如何认定“三日一价”。

第七条 证券法第八十五条规定的“未按照规定披露信息”，是指信息披露义务人未按照规定的期限、方式等要求及时、公平披露信息。信息披露义务人“未按照规定披露信息”构成虚假陈述的，依照《若干规定》承担民事责任；构成内幕交易的，依照证券法第五十三条的规定承担民事责任；构成公司法（2018）第一百五十二条规定的损害股东利益行为的，依照该法承担民事责任。

【律师工作提示】行政监管程序中认定的信息披露违规行为并不当然构成证券虚假陈述民事侵权责任赔偿诉讼中的虚假陈述行为，更不当然具有重大性。被告律师应当注意，向上市公司了解造成未按照规定披露信息的具体原因，分析监管部门进行处罚是否合理合法，在处罚本身存在争议的情况下及时向法庭进行说明，并结合公司股票交易量价分析信息披露违规不具有重大性。

第八条 原告以信息披露文件中的盈利预测、发展规划等预测性信息与实际经营情况存在重大差异为由主张发行人实施虚假陈述的，人民法院不予支持，但有下列情形之一的除外：（一）信息披露文件未对影响该预测实现的重要因素进行充分风险提示的；（二）预测性信息所依据的基本假设、选用的会计政策等编制基础明显不合理的；（三）预测性信息所依据的前提发生重大变化时，未及时履行更正义务的。前款所称的重大差异，可以参照监管部门和证券交易场所的有关规定认定。

【律师工作提示】被告律师应当注意：1、着重搜集并向法庭提交发布预测信息当时所依据的基础材料，证明预测信息的编制具有商业实质或选用了合理的会计政策。2、在行政程序中因业绩预告不准确的原因被采取了监管措施，并不意味着在证券虚假陈述民事诉讼中关于预测信息安全港的相关抗辩不会被法庭采纳。3、不同类型预测性信息的重大差异标准并不统一，同一类型预测性信息在不同交易所的不同板块上的重大差异标准也不相同。例如，沪主板规定业绩快报数据与定期报告数据偏离幅度达到20%以上的应发布更正公告，而科创板只要求达到10%以上，就应当发布更正公告，具体应当结合交易所规则确定。

第九条 虚假陈述实施日，是指信息披露义务人作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。信息披露义务人在证券交易场所的网站或者符合监管部门规定条件的媒体上公告发布具有虚假陈述内容的信息披露文件，以披露日为实施日；通过召开业绩说明会、接受新闻媒体采访等方式实施虚假陈述的，以该虚假陈述的内容在具有全国性影响的媒体上首次公布之日为实施日。信息披露文件或者相关报导内容在交易日收市后发布的，以其后的第一个交易日为实施日。因未及时披露相关更正、确认信息构成误导性陈述，或者未及时披露重大事件或者重要事项等构成重大遗漏的，以应当披露相关信息期限届满后的第一个交易日为实施日。

【律师工作提示】原告律师应当注意：1、聚焦信息披露义务人实施虚假陈述的行为模式（例如通过证券交易场所网站公告还是特定媒体发布等），并据此确定实施日。若信息披露文件在交易日收市后发布，要以其后的第一个交易日为准，收集发布时间、载体等证据强化主张，比如留存公告网页截图、媒体发布记录。2、遇未及时披露致虚假陈述的情形，要明确应披露期限，以期限届满后首个交易日为实施日，同时收集未及时披露的证据，并论证应披露期限的合理性，比如依据监管规定、行业惯例说明期限要求，证明被告逾期未披露构成虚假陈述。

被告律师应当注意：1、针对原告主张的实施日，从信息披露方式、时间等维度核查。若原告以收市后发布文件主张实施日，可核实发布是否真在收市后；对未及时披露情形，审查应披露期限认定是否准确，有无监管特殊规定，若原告期限主张错误，可抗辩实施日不成立。2、若涉及未及时披露，核查被告是否有合理的未披露理由，如涉及国家秘密或商业秘密暂无法披露，若存在，可主张未及时披露不构成虚假陈述，或实施日认定错误。3、强调实施日应严格依据《若干规定》第七条判断，若原告未按证据规则举证，或主张与规定情形不符，及时提出抗辩，要求法庭不予认定原告提出的实施日。

第十条 虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在具有全国性影响的报刊、电台、电视台或监管部门网站、交易场所网站、主要门户网站、行业知名的自媒体等媒体上，首次被公开揭露并为证券市场知悉之日。人民法院应当根据公开交易市场对相关信息的反应等证据，判断投资者是否知悉了虚假陈述。除当事人有相反证据足以反驳外，下列日期应当认定为揭露日：（一）监管部门以涉嫌信息披露违法为由对信息披露义务人立案调查的信息公开之日；（二）证券交易场所等自律管理组织因虚假陈述对信息披露义务人等责任主体采取自律管理措施的信息公布之日。信息披露义务人实施的虚假陈述呈连续状态的，以首次被公开揭露并为证券市场知悉之日为揭露日。信息披露义务人实施多个相互独立的虚假陈述的，人民法院应当分别认定其揭露日。

【律师工作提示】原告律师应当注意：1、重点收集虚假陈述首次在全国性影响媒体（如知名财经报刊、央视财经频道等）公开揭露的证据，像媒体报道原文、发布时间，以此主张揭露日，同时证明该揭露为证券市场知悉，可结合揭露后股价异动、交易所问询增加等市场反应辅助证明。2、关注监管部门以涉嫌信息披露违法立案调查、证券交易所自律组织采取措施的信息公开日，收集立案公告、自律措施公告等，这些日期无相反证据时可认定为揭露日，庭审中突出其官方性、影响力，强化揭露日认定。3、若虚假陈述是连续或多个独立的，连续状态以首次公开揭露且为市场知悉日为准；多个独立的分别认定，需收集对应每个虚假陈述的揭露证据，梳理时间线，确保揭露日认定贴合实际。

被告律师应当注意：1、对原告主张的揭露日，审查媒体是否具有全国性影响，若只是地方小媒体，可抗辩揭露未达“全国性影响”标准，不构成法定揭露日；同时核查市场是否真正知悉，若揭露后交易、舆情无明显变化，质疑是否“为证券市场知悉”。2、若有相反证据（如更早的揭露信息但未传播，或原告主张的揭露日实际未被市场关注），及时提交，否定原告认定的揭露日。比如，检索到更早但传播范围较小的揭露内容，证明原告主张的“首次、全国性”不成立。

第十一条 虚假陈述更正日，是指信息披露义务人在证券交易场所网站或者符合监管部门规定条件的媒体上，自行更正虚假陈述之日。

【律师工作提示】被告律师应当注意收集信息披露义务人自行更正虚假陈述的公告，确认发布媒体是证券交易场所网站或监管认可媒体，以此确定更正日，将公告作为关键证据，明确更正日对案件时效、损失计算的影响，在庭审中清晰阐述。

原告律师应当注意核查被告主张的更正媒体是否合规，若不是规定媒体，视情况可抗辩更正日不成立；同时确认更正行为是否为信息披露义务人自行作出，若有第三方推动、非自愿更正情况，说明更正日认定不符合规定，削弱被告依据。

第四章 重大性及交易因果关系

第十二条 有下列情形之一的，人民法院应当认定虚假陈述的内容具有重大性：（一）虚假陈述的内容属于证券法第八十条第二款、第八十一条第二款规定的重大事件；（二）虚假陈述的内容属于监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件或者重要事项；（三）虚假陈述的实施、揭露或者更正导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化。前款第一项、第二项所列情形，被告提交证据足以证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的，人民法院应当认定虚假陈述的内容不具有重大性。被告能够证明虚假陈述不具有重大性，并以此抗辩不应当承担民事责任的，人民法院应当予以支持。

【律师工作提示】原告律师应当注意：1、重大性是独立要件，如重大性要件不满足，则被告无需承担民事赔偿责任。2、现行规定对重大性的认定标准采用的是“重大事件”和“交易价量敏感性”双重验证标准，其中“交易价量敏感性”是更为实质的判断因素。3、通常而言，虚假陈述行为人因相关虚假陈述行为被行政处罚，则相关虚假陈述具有重大性，但由于我国虚假陈述行政责任和民事赔偿责任的前提和基础并不完全相同，即使相关虚假陈述行为被行政处罚，也应比照《证券法》《上市公司信息披露管理办法》等规定初步论证虚假陈述是否有重大性。

被告律师应当注意：1、比照《证券法》《上市公司信息披露管理办法》、各证券交易所发布的上市规则等，论证虚假陈述的内容不属于证券法中列举的重大事件，或监管部门制定的规章和规范性文件要求披露的重大事件或重要事项，通常而言，仅被采取行政监管措施的虚假陈述行为更易进行重大性抗辩。2、提供证据论证虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化，论证方法包括但不限于：根据虚假陈述的类型确定交易价格的通常走势，将案涉各个虚假陈述行为实施日、揭露日至基准日期间的交易价格走势与通常走势相比较，并将其与同期大盘指数、行业指数同步对比，全面、系统分析虚假陈述对交易价格的影响；结合股票换手率等论证交易量的变化情况。例如，在安徽某上市公司案件中，被告论证记载诱多型虚假陈述的年度报告发布时公司股票停牌或股价大幅下跌、市场反应相反，虚假陈述行为被揭露后股价跌幅小于同期大盘，公司股价整体走势系受到证券市场系统风险和其自身资产重组失败的重大影响，最终相关重大性抗辩意见被法院采纳，被告不承担民事责任。

第十三条 原告能够证明下列情形的，人民法院应当认定原告的投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立：（一）信息披露义务人实施了虚假陈述；（二）原告交易的是与虚假陈述直接关联的证券；（三）原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为，即在诱多型虚假陈述中买入了相关证券，或者在诱空型虚假陈述中卖出了相关证券。

【律师工作提示】原告律师应当注意：1、依据该条规定，虚假陈述行为与投资损失的因果关系适用推定原则，减轻了原告的举证责任。即原告只需证明行为人实施了虚假陈述行为（需具备重大性）、原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日前买入（诱多型）或卖出（诱空型）与虚假陈述直接关联的证券，即推定行为人虚假陈述行为与原告投资损失之间存在交易因果关系，但被告可以对该推定进行抗辩。2、以诱多型虚假陈述为例，在实施日至揭露日或更正日期间买入，并且在揭露日或更正日之前未卖出的，才是原告可主张损失的范围。在实施日至揭露日或更正日期间内，买入又卖出所发生的差价损失，与虚假陈述行为无关，在交易记录的审查时应先行剔除。3、司法实践中，还有法院从推定交易因果关系规则的立法目的、法理出发，考虑到专业机构投资者具备证券市场投资的特别技能、知识、经验及专业分析研究能力，不能完全适用推定交易关系规则。例如在祥某文化案中，法院认为，对于专业投资机构，因其应当具备高于普通证券市场投资人的投资技能和专业研究分析能力，不能仅凭其买入受虚假陈述影响的股票即认定其投资损失与虚假陈述存在因果关系，应分析辨别其投资损失是受虚假陈述影响还是其他因素导致。

第十四条 被告能够证明下列情形之一的，人民法院应当认定交易因果关系不成立：（一）原告的交易行为发生在虚假陈述实施前，或者是在揭露或更正之后；（二）原告在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述，或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉；（三）原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响；（四）原告的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为的；（五）原告的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的其他情形。

【律师工作提示】被告律师应当注意：1、特别关注原告相关交易行为发生的具体时间。若原告的交易行为发生在虚假陈述实施前，或者发生在虚假陈述揭露或者更正之后，则表示原告并未受到行为人所实施的虚假陈述的影响而交易相关证券。有的案件中行为人存在多项虚假陈述，律师可就每项虚假陈述行为标注相应的实施日、揭露日或更正日，进而分别判断原告交易行为是否落入该等时间区间内。2、律师应核实原告是否具有特殊身份。例如在上海某上市公司案件中，公司在设立员工持股计划后委托证券公司设立集合资产管理计划用于购买本公司股票，但法院查明得知该等员工持股计划参与人均为上市公司子公司或关联公司的高管或核心人员，其应当明知相关虚假信息，而非基于对虚假陈述的信赖而进行交易，据此认定原告与虚假陈述行为不存在交易因果关系。3、律师应核实在虚假陈述实施日后、揭露日或更正日前是否发生了重大事件（如收购、重大资产重组、退市、撤销退市风险警示、扭亏为盈、净利润大幅增长等），并重点关注该等重大事件发生后是否造成了股价、换手率、股东人数的大幅波动。4、最高法和证监会起草的《关于严格公正执法司法服务保障资本市场高质量发展的指导意见》中第6条，明确承认近因原则：人民法院对交易因果关系的审查，要重点关注虚假陈述是否为投资决策的直接原因、最近原因，以理性投资者的标准判断被告关于不具有交易因果关系的举证是否充分。“近因原则”在司法实践中的体现之一为“信息衰减理论”，在乐某网案中，法院认为，信息披露的影响会随着时间的推移而衰减，投资者更重视较近出现的，而非较早出现的同类信息，随着时间的推移，信息的重要性随着期限的拉长而呈现逐渐衰减的趋势。因此被告律师可以结合虚假陈述行为与投资者买入的时间间隔，分析认定投资者的投资决策与诉称虚假陈述无关。

第五章 过错认定

第十五条 证券法第八十五条、第一百六十三条所称的过错，包括以下两种情形：（一）行为人故意制作、出具存在虚假陈述的信息披露文件，或者明知信息披露文件存在虚假陈述而不予指明、予以发布；（二）行为人严重违反注意义务，对信息披露文件中虚假陈述的形成或者发布存在过失。

【律师工作提示】原告律师应当注意：1、可提示当事人，尽管证券法规定了过错推定原则，原告仍需对行为人存在的过错进行具体化论述，例如行为人具体违反了哪一些或者哪一条尽调规则，尤其在没有证券监管部门对行为人作出负面评价的情况下。2、区分行为人的过错性质及大小，尤其在比例连带责任成为司法实践共识的情况下，论证行为人过错程度对法院最终判决的责任比例（如有）具有重要影响。

被告律师应当注意：1、行为人只有构成故意或重大过失，才可能构成证券法规定的过错。2、过错不能独立讨论，而是需要结合注意义务的边界和虚假陈述行为等进行针对性讨论。换言之，如果对相关虚假陈述行为没有尽职调查义务，也就无从谈起本条规定的过错。例如，“尔某制药案”“索某股份案”等案例认定保荐人持续督导期间对发行人财务数据无审慎核查义务。

第十六条 发行人的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员主张对虚假陈述没有过错的，人民法院应当根据其工作岗位和职责、在信息披露资料的形成和发布等活动中所起的作用、取得和了解相关信息的渠道、为核验相关信息所采取的措施等实际情况进行审查认定。前款所列人员不能提供勤勉尽责的相应证据，仅以其不从事日常经营管理、无相关职业背景和专业知识、相信发行人或者管理层提供的资料、相信证券服务机构出具的专业意见等理由主张其没有过错的，人民法院不予支持。

【律师工作提示】被告律师应当注意：1、行为人可能仅与部分虚假陈述行为有关（例如仅签署了部分相关年报），律师需适当区分行为人参与的不同虚假陈述行为对损害的原因力等尽可能限缩有关的投资者范围。2、对当事人勤勉尽责的举证不能“流于表面”，需结合当事人工作岗位和职责、当事人所起的作用、当事人取得和了解相关信息的渠道、当事人开展的实际工作情况等进行针对性举证。

第十七条 发行人的董事、监事、高级管理人员依照证券法第八十二条第四款的规定，以书面方式发表附具体理由的意见并依法披露的，人民法院可以认定其主观上没有过错，但在审议、审核信息披露文件时投赞成票的除外。

【律师工作提示】1、原告律师应当关注发行人董监高发表无法保证真实、准确、完整或异议意见时是否陈述了理由，陈述的理由是否明显不足，以及是否投赞成票。2、被告律师应当注意，该条适用的前提包括，当事人以书面方式发表附具体理由的无法保证真实、准确、完整或异议意见并依法披露，且当事人投反对票或弃权票。3、被告律师应当提示当事人，满足前述前提的情况下，法院仅是“可以”认定当事人主观上没有过错，而非“应当”认定当事人主观上没有过错。

第十八条 独立董事能够证明下列情形之一的，人民法院应当认定其没有过错：（一）在签署相关信息披露文件之前，对不属于自身专业领域的相关具体问题，借助会计、法律等专门职业的帮助仍然未能发现问题的；（二）在揭露日或更正日之前，发现虚假陈述后及时向发行人提出异议并监督整改或者向证券交易场所、监管部门书面报告的；（三）在独立意见中对虚假陈述事项发表保留意见、反对意见或者无法表示意见并说明具体理由的，但在审议、审核相关文件时投赞成票的除外；（四）因发行人拒绝、阻碍其履行职责，导致无法对相关信息披露文件是否存在虚假陈述作出判断，并及时向证券交易场所、监管部门书面报告的；（五）能够证明勤勉尽责的其他情形。独立董事提交证据证明其在履职期间能够按照法律、监管部门制定的规章和规范性文件以及公司章程的要求履行职责的，或者在虚假陈述被揭露后及时督促发行人整改且效果较为明显的，人民法院可以结合案件事实综合判断其过错情况。外部监事和职工监事，参照适用前两款规定。

【律师工作提示】1、原告律师应当关注独立董事、职工监事等特殊免责事由，判断是否需要将该等主体列为被告。2、被告律师应当注意全面了解、收集当事人的专业领域（包括专业知识背景、工作经历等）、工作岗位、职责范围，以及当事人就相关事项发表的意见内容与事前、事中、事后采取的措施等，进而针对性提出抗辩理由并举证。3、被告律师需视情况强调独立董事、外部监事和职工监事取得和了解相关信息的渠道相对间接、对公司经营及财务信息获取先天性不足，即使存在履职不足也只是轻微过失或一般过失。尤其，外部监事和职工监事相较于独立董事而言，可能更未参与公司决策和管理。

第十九条 保荐机构、承销机构等机构及其直接责任人员提交的尽职调查工作底稿、尽职调查报告、内部审核意见等证据能够证明下列情形的，人民法院应当认定其没有过错：（一）已经按照法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件、相关行业执业规范的要求，对信息披露文件中的相关内容进行了审慎尽职调查；（二）对信息披露文件中没有证券服务机构专业意见支持的重要内容，经过审慎尽职调查和独立判断，有合理理由相信该部分内容与真实情况相符；（三）对信息披露文件中证券服务机构出具专业意见的重要内容，经过审慎核查和必要的调查、复核，有合理理由排除了职业怀疑并形成合理信赖。在全国中小企业股份转让系统从事挂牌和定向发行推荐业务的证券公司，适用前款规定。

【律师工作提示】1、原告律师可以对照尽调规则要求获取的材料、核查的内容有针对性地检查被告提供的工作底稿等证据是否均已涵盖，也可以就被告工作底稿等证据本身找寻有无可引起职业怀疑之处，同时需全面检索、了解被告有无相关行政处罚、监管措施、自律处分等监管负面评价情形。2、被告律师需注意，即使需要提交工作底稿，也不宜一揽子提交，而应回归尽调规则并结合案件实际情况提交相关材料。同理，对于原告要求被告提供全部尽调工作底稿的主张，被告律师可从证据提交的关联性、必要性、实质意义等角度予以反驳。3、被告律师可主张保荐人、承销商、主办券商对其他中介机构的专业意见是以“合理信赖”为一般原则，只有存在“重大异常”“前后重大矛盾”“重大差异”等特殊情形时才需进行调查、复核。

第二十条 会计师事务所、律师事务所、资信评级机构、资产评估机构、财务顾问等证券服务机构制作、出具的文件存在虚假陈述的，人民法院应当按照法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件，参考行业执业规范规定的工作范围和程序要求等内容，结合其核查、验证工作底稿等相关证据，认定其是否存在过错。证券服务机构的责任限于其工作范围和专业领域。证券服务机构依赖保荐机构或者其他证券服务机构的基础工作或者专业意见致使其出具的专业意见存在虚假陈述，能够证明其对所依赖的基础工作或者专业意见经过审慎核查和必要的调查、复核，排除了职业怀疑并形成合理信赖的，人民法院应当认定其没有过错。

【律师工作提示】被告律师应当注意：1、证券服务机构承担证券虚假陈述责任以自身制作、出具的文件存在虚假陈述为前提（此处不同于保荐人/承销商/主办券商）。2、可主张证券服务机构对其他中介机构的专业意见以“合理信赖”为一般原则，仅负有普通注意义务。

第二十一条 会计师事务所能够证明下列情形之一的，人民法院应当认定其没有过错：（一）按照执业准则、规则确定的工作程序和核查手段并保持必要的职业谨慎，仍未发现被审计的会计资料存在错误的；（二）审计业务必须依赖的金融机构、发行人的供应商、客户等相关单位提供不实证明文件，会计师事务所保持了必要的职业谨慎仍未发现的；（三）已对发行人的舞弊迹象提出警告并在审计业务报告中发表了审慎审计意见的；（四）能够证明没有过错的其他情形。

【律师工作提示】1、原告律师可以对照执业准则要求获取的材料、核查的内容有针对性地检查被告提供的工作底稿等证据是否均已涵盖，也可以就被告工作底稿等证据本身找寻有无可引起职业怀疑之处，如“富某鸟债案”“欢某世纪案”（入库案例），同时需全面检索、了解被告有无相关行政处罚、监管措施、自律处分等监管负面评价情形。2、被告律师需注意，即使需要提交工作底稿也不宜一揽子提交，而应回归执业准则并结合案件实际情况提交相关材料。同理，对于原告要求被告提供全部工作底稿的主张，被告律师可从证据提交的关联性、必要性、实质意义等角度予以反驳。3、被告律师需了解是否存在金融机构、发行人的供应商、客户等相关单位提供不实证明文件的情形，进而适当举证并主张不存在过错。

第六章 责任主体

第二十二条 发行人的控股股东、实际控制人组织、指使发行人实施虚假陈述，致使原告在证券交易中遭受损失的，原告起诉请求直接判令该控股股东、实际控制人依照《若干规定》赔偿损失的，人民法院应当予以支持。控股股东、实际控制人组织、指使发行人实施虚假陈述，发行人在承担赔偿责任后要求该控股股东、实际控制人赔偿实际支付的赔偿款、合理的律师费、诉讼费用等损失的，人民法院应当予以支持。

【律师工作提示】1、原告律师就发行人虚假陈述行为主张赔偿责任时可将组织、指示发行人实施虚假陈述的“首恶”一并作为被告。2、被告律师应当注意，发行人承担虚假陈述赔偿责任后向“首恶”等其他责任主体追偿时，“首恶”是否单独承担100%赔偿责任，将导致内部责任划分标准存在较大差异。3、被告律师应当提示当事人，内部追偿请求权诉讼时效，可能是以每笔赔偿付款行为之日单独起算，而非以最后一笔付款行为之日起算。

第二十三条 公司重大资产重组的交易对方所提供的信息不符合真实、准确、完整的要求，导致公司披露的相关信息存在虚假陈述，原告起诉请求判令该交易对方与发行人等责任主体赔偿由此导致的损失的，人民法院应当予以支持。

【律师工作提示】1、原告律师就发行人重组报告书存在虚假陈述主张赔偿责任时可依法将重大资产重组的交易对方一并作为被告，如“中某科案”，律师可主张本条规定的重大资产重组交易对方承担的相关虚假陈述赔偿责任系无过错责任。司法实践中，有原告将相关重大资产重组标的公司作为被告，法院判决标的公司承担虚假陈述连带赔偿责任。2、被告律师可着重从相关虚假陈述信息并非重大资产重组交易对方提供，或提供的信息本身不足以导致发行人虚假陈述等角度予以抗辩。

第二十四条 有证据证明发行人的供应商、客户，以及为发行人提供服务的金融机构等明知发行人实施财务造假活动，仍然为其提供相关交易合同、发票、存款证明等予以配合，或者故意隐瞒重要事实致使发行人的信息披露文件存在虚假陈述，原告起诉请求判令其与发行人等责任主体赔偿由此导致的损失的，人民法院应当予以支持。

【律师工作提示】1、原告律师需提示客户，依据该条要求“帮凶”承担虚假陈述赔偿责任，需举证证明“帮凶”存在主观故意。对于“帮凶”的责任形态，律师可主张参照《民法典》第一千一百六十九条规定承担连带赔偿责任。2、被告律师可主张，该条规定的情形至少需要满足以下要件：第一，行为人客观上实施了帮助造假的违法行为；第二，行为人主观上明知发行人实施财务造假而进行帮助行为；第三，行为人的帮助行为与发行人虚假陈述造成的损害后果之间具有因果关系。

第二十五条 承担连带责任的当事人之间的责任分担与追偿，按照民法典第一百七十八条的规定处理，但《若干规定》第二十条第二款规定的情形除外。保荐机构、承销机构等责任主体以存在约定为由，请求发行人或者其控股股东、实际控制人补偿其因虚假陈述所承担的赔偿责任的，人民法院不予支持。

【律师工作提示】原告律师应当注意：1、由于各连带责任人为非必要共同诉讼，对外实际承担责任超过自己责任份额的连带责任人，可以仅将其他部分连带责任人作为被告，但法院可以将未列为被告的其他连带责任人作为第三人，并认定内部责任比例。2、“首恶”是否单独承担100%赔偿责任，将导致内部责任划分标准存在较大差异。

被告律师应当注意：1、律师可通过分析论证当事人过错程度、当事人行为的原因力来主张承担较低份额的内部责任（如有）。2、律师可主张，本条第二款所称的“约定”系为防范道德风险，应当指的是在导致责任产生的事由发生前订立的。换言之，如果此种约定是在导致责任产生的事由发生后订立的，那么一般不应轻易否定其效力。

第七章 损失认定

第二十六条 发行人在证券发行市场虚假陈述，导致原告损失的，原告有权请求按照《若干规定》第25条的规定赔偿损失。

第二十七条 信息披露义务人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以原告因虚假陈述而实际发生的损失为限。原告实际损失包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税。

【律师工作提示】律师应注意，在证券虚假陈述责任纠纷案件中，原告有权根据该条规定主张投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税。关于投资差额损失，相关计算方式已有明确规定。关于投资差额损失部分的佣金，目前司法实践普遍支持万分之三的佣金标准，即投资差额损失部分的佣金=投资差额损失*万分之三。关于投资差额损失部分的印花税，目前司法实践普遍支持千分之一的印花税标准，即投资差额损失部分的印花税=投资差额损失*千分之一。除此之外，资金利息、律师费、差旅费用等均不在赔偿范围。不过，在证券纠纷代表人诉讼中，代表人有权请求败诉的被告赔偿合理的公告费、通知费、律师费等费用。

第二十八条 投资差额损失计算的基准日，是指在虚假陈述揭露或更正后，为将原告应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。自揭露日或更正日起，集中交易累计换手率在10个交易日内达到可流通部分100%的，以第10个交易日为基准日；在30个交易日内未达到可流通部分100%的，以第30个交易日为基准日。虚假陈述揭露日或更正日起至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格，为损失计算的基准价格。无法依前款规定确定基准价格的，人民法院可以根据有专门知识的人的专业意见，参考对相关行业进行投资时的通常估值方法，确定基准价格。

【律师工作提示】在计算基准日时，律师应当注意：1、关于“自揭露日或更正日起”，应将揭露日或更正日当天纳入计算；2、关于“10个交易日”“30个交易日”的计算，不应将非交易日、停牌日等纳入计算；3、关于“可流通部分100%”，可通过“巨潮资讯网-搜索公司名称-股东股本-股本结构”查阅，以揭露日或更正日当天的“已流通股份”数据为准计算。在计算基准价格时，律师应当注意：1、揭露日或更正日当天数据应纳入计算；2、基准日当天数据应纳入计算；3、揭露日或更正日至基准日之间的非交易日、停牌日数据不应纳入计算。

第二十九条 在采用集中竞价的交易市场中，原告因虚假陈述买入相关股票所造成的投资差额损失，按照下列方法计算：（一）原告在实施日之后、揭露日或更正日之前买入，在揭露日或更正日之后、基准日之前卖出的股票，按买入股票的平均价格与卖出股票的平均价格之间的差额，乘以已卖出的股票数量；（二）原告在实施日之后、揭露日或更正日之前买入，基准日之前未卖出的股票，按买入股票的平均价格与基准价格之间的差额，乘以未卖出的股票数量。

【律师工作提示】该条适用于诱多型虚假陈述造成的投资差额损失的计算。“实施日之后”包含实施日当日；“揭露日或更正日之后”，包含揭露日或更正日当日；“基准日之前”，包含基准日当天；“揭露日或更正日之前”，不包含揭露日或更正日当日。

计算公式如下：

投资差额损失=投资差额损失1+投资差额损失2；投资差额损失1=（在实施日之后、揭露日或更正日之前买入股票的平均价格—在揭露日或更正日之后、基准日之前卖出股票的平均价格）*在基准日之前已卖出的股票数量；投资差额损失2=（在实施日之后、揭露日或更正日之前买入股票的平均价格—基准价格）*在基准日之前未卖出的股票数量。

在实施日之后、揭露日或更正日之前买入股票的平均价格，即买入均价。司法实践普遍采用移动加权平均法计算投资者买入均价，即投资者每次买入股票后，以新买入的股票成本加上前次的持仓成本，除以本次买入的股票数量加上前次的持仓数。以该方法，投资者每次买入股票时核算一次买入均价（持仓成本价），如此连续计算至揭露日前。卖出股票的成本以前一次计算所得买入均价为计价依据，无论卖出价格如何变化，不影响买入均价。该算法公式为：买入均价=（本次购入股票金额+本次购入前持股总成本）/（本次购入股票数量+本次购入前持股数量）。

在揭露日或更正日之后、基准日之前卖出股票的平均价格，即卖出均价。卖出均价=在揭露日或更正日之后、基准日之前卖出股票的总金额/在揭露日或更正日之后、基准日之前卖出股票数量。

第三十条 在采用集中竞价的交易市场中，原告因虚假陈述卖出相关股票所造成的投资差额损失，按照下列方法计算：（一）原告在实施日之后、揭露日或更正日之前卖出，在揭露日或更正日之后、基准日之前买回的股票，按买回股票的平均价格与卖出股票的平均价格之间的差额，乘以买回的股票数量；（二）原告在实施日之后、揭露日或更正日之前卖出，基准日之前未买回的股票，按基准价格与卖出股票的平均价格之间的差额，乘以未买回的股票数量。

【律师工作提示】该条适用于诱空型虚假陈述造成的投资差额损失的计算。“实施日之后”包含实施日当日；“揭露日或更正日之后”，包含揭露日或更正日当日；“基准日之前”，包含基准日当天；“揭露日或更正日之前”，不包含揭露日或更正日当日。具体计算逻辑同上条律师工作提示。

第三十一条 计算投资差额损失时，已经除权的证券，证券价格和证券数量应当复权计算。

【律师工作提示】证券除权情形包括上市公司发生分红、派息、公积金转增股份等涉及股票价格除权的情况。律师可通过“巨潮资讯网-搜索公司名称-公司概况-历史分红”查阅相关情况。如上市公司在案涉虚假陈述行为的实施日至基准日期间存在除权的情况，那么律师应当注意对证券价格和证券数量进行复权计算。

复权计算包括前复权计算和后复权计算。前复权是以当前的股价为基准，将除权前的股价进行调整；后复权则以除权前的股价为基准，将除权后的股价进行调整。两者方式不同，但计算逻辑相同，即消除除权的影响，客观反映投资者的投资差额损失。

以某上市公司为例，案涉期间该公司曾于2015年5月13日每股派0.046元，并每10股转增12股；2016年5月3日每股派0.031元；2017年8月25日每股派0.028元，并每10股转增10股。对此，前复权处理方式如下：1、针对2017年8月25日的派息进行前复权处理，将2017年8月25日之前的原告交易价格均减去0.028元。（即A-0.028）；2、针对2017年8月25日的转股进行前复权处理，将2017年8月25日之前的原告交易价格除以2。（即（A-0.028）/2）；3、针对2016年5月3日的派息进行前复权处理，将2016年5月3日之前的原告交易价格均再减去0.031元。（即（A-0.028）/2-0.031）；4、针对2015年5月13日的派息进行前复权处理，将2015年5月13日之前的原告交易价格均再减去0.046元。（即（A-0.028）/2-0.031-0.046）；5、针对2015年5月13日的转股进行前复权处理，将2015年5月13日之前的原告交易价格再除以2.2。（即【（A-0.028）/2-0.031-0.046】/2.2）。以此类推。

第三十二条 证券公司、基金管理公司、保险公司、信托公司、商业银行等市场参与主体依法设立的证券投资产品，在确定因虚假陈述导致的损失时，每个产品应当单独计算。投资者及依法设立的证券投资产品开立多个证券账户进行投资的，应当将各证券账户合并，所有交易按照成交时间排序，以确定其实际交易及损失情况。

【律师工作提示】如果投资者多个证券账户均有交易的情况，那么律师应当注意，先将该投资者名下各证券账户交易情况合并，再将所有交易按照成交时间排序，以确定其实际交易及损失情况。此外，通过证券交易所调取的流水，可能会将一天内的几笔买入或者卖出合并显示为一笔交易，该等差异可能会影响损失计算结果，律师应当对此予以关注。

第三十三条 人民法院应当查明虚假陈述与原告损失之间的因果关系，以及导致原告损失的其他原因等案件基本事实，确定赔偿责任范围。被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩，人民法院应当予以支持。

【律师工作提示】在被告举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的情况下，目前司法实践存在三类做法：第一，人民法院委托专业的第三方机构对证券市场的风险、上市公司内外部经营环境等其他因素导致的投资者损失进行核定，计算案涉虚假陈述行为导致的投资差额损失金额；第二，人民法院对于证券市场的风险、上市公司内外部经营环境等其他因素导致的投资者损失进行酌定扣除；第三，人民法院委托专业的第三方机构对证券市场的风险导致的投资者损失进行核定，在此基础上对上市公司内外部经营环境等其他因素导致的投资者损失进行酌定扣除。人民法院目前普遍委托的第三方损失测算机构包括中证资本市场法律服务中心、上海高金金融研究院、中国证券投资者保护基金有限责任公司等，不同损失核定机构开发的模型不同，律师应当注意其是否可以测算非系统风险。

第八章 诉讼时效

第三十四条 当事人主张以揭露日或更正日起算诉讼时效的，人民法院应当予以支持。揭露日与更正日不一致的，以在先的为准。对于虚假陈述责任人中的一人发生诉讼时效中断效力的事由，应当认定对其他连带责任人也发生诉讼时效中断的效力。

【律师工作提示】为了避免诉讼时效届满导致投资者无法主张损失，律师应当注意关注案涉虚假陈述行为可能的最早揭露日或更正日，并以此为基础及时代理投资者主张权利。对于实施虚假陈述行为的上市公司发生诉讼时效中断效力的事由，即对其他所有连带责任人发生诉讼时效中断的效力。如果投资者此前仅对上市公司提起诉讼并取得胜诉判决，那么自该判决执行程序终结之日，投资者对其他连带责任人的诉讼时效可重新起算。如果投资者仅对其中一个连带责任人主张权利（例如仅向一个连带责任人发送主张权利的函件），那么投资者对其他连带责任人的诉讼时效同样发生中断的效力。

第三十五条 在诉讼时效期间内，部分投资者向人民法院提起人数不确定的普通代表人诉讼的，人民法院应当认定该起诉行为对所有具有同类诉讼请求的权利人发生时效中断的效果。在普通代表人诉讼中，未向人民法院登记权利的投资者，其诉讼时效自权利登记期间届满后重新开始计算。向人民法院登记权利后申请撤回权利登记的投资者，其诉讼时效自撤回权利登记之次日重新开始计算。投资者保护机构依照证券法第九十五条第三款的规定作为代表人参加诉讼后，投资者声明退出诉讼的，其诉讼时效自声明退出之次日起重新开始计算。

【律师工作提示】律师应当注意，“同类诉讼请求”是指针对相同的虚假陈述行为提出的诉讼请求。如果投资者拟针对虚假陈述责任人的其他虚假陈述行为提起诉讼，那么先前的普通代表人诉讼不能发生时效中断的效果。

第九章 附则

第三十六条 本指引成稿于2025年10月31日。本指引内容以该期限前国家法律、法规、地方性法规、规章、规范性文件以及有关司法解释等为依据。若该等依据发生变化，应以新的依据进行调整。

第三十七条 本指引由上海市律师协会证券合规与纠纷专业委员会起草，并非强制性或规范性规定，仅供律师在办理相关案件时借鉴。

第三十八条 【免责声明】本操作指引仅供参考，不作为诉讼证据或依据，不构成法律建议或承诺。除法律法规、政府规章、司法解释明确载明的内容外，均为委员个人实务经验，不代表上海律师协会以及任何官方立场。

 

执笔人（按姓氏笔画为序）

李阿敏

北京市通商律师事务所上海分所

李明乐

北京浩天（上海）律师事务所

张会会

北京市嘉源律师事务所上海分所

蔡晓雨

北京市通商律师事务所上海分所

以下律师提供了修订意见

蔡文君

上海市通力律师事务所

刘悦

国浩律师（上海）事务所

沈纯 

北京植德（上海）律师事务所