公募REITs落地实施后，权益并表类REITs因契合企业降杠杆、盘活存量资产的实际需求，依然受到众多企业青睐。2016年以来，在中央及地方各级政府大力推动央国企降杠杆减负债的背景下，该类降负债产品成为国电投、华能集团、华电集团等中央企业优化资本结构的重要金融工具。本文以能源电力领域权益并表类REITs为例，系统梳理其监管政策框架、典型交易结构，并针对发行与存续全流程的核心法律问题展开实务分析，以期为相关项目操作提供合规参考。

一、 权益并表类REITs的发展背景与监管政策

基础设施REITs的发展是政策导向与市场需求双向驱动的结果。

2020年，国家发展改革委与证监会联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号），明确将基础设施公募REITs纳入金融创新工具范畴，旨在通过证券化手段盘活存量资产、拓宽融资渠道，为基础设施REITs的发展奠定了政策基础。2022年，国务院发布《关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》（国发〔2022〕12号），进一步鼓励更多基础设施项目发行REITs，扩大试点范围。在“双碳”目标背景下，能源结构调整催生了大量新能源基础设施投资需求，REITs为国企混改、轻资产运营提供了合规路径，与《中共中央国务院关于深化国有企业改革的指导意见》中“优化资本结构、降低资产负债率”的要求高度契合。

2024年，国家发展改革委发布《关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知》（发改投资〔2024〕1014号），明确支持包括风电、太阳能发电、水力发电、天然气发电、生物质发电、核电等清洁能源项目、储能设施项目等在内的能源基础设施领域发行REITs，为未来能源及基础设施类REITs的发展提供了更明确的政策支持。同年，国家发展改革委、国家能源局、国家数据局联合印发《加快构建新型电力系统行动方案（2024—2027年）》（发改能源〔2024〕1128号），通过系统调节和先进技术应用实现大规模高比例新能源外送、优化加强电网主网架、建设改造高质量配电网和加强智能调度体系建设，构建安全、稳定、环保的新型电力系统，新型电力系统的构建需要大规模资金的投入，基础设施REITs作为盘活存量、带动增量的金融工具，将助力能源电力行业深入开展绿色低碳转型，也为权益并表类REITs在能源领域的应用提供了广阔的市场空间。

二、 权益并表类REITs的典型交易结构解析

目前，国内的REITs均借助资产支持专项计划作为载体发行，通常称为类REITs，即REITs与ABS（或ABN）的结合。总结市场上发行的类REITs产品，其基础资产包含了契约型基金份额、信托受益权、项目公司股权、项目公司股权+信托受益权等，基础资产穿透后的底层资产均为不动产或基础设施。

权益并表类REITs的交易结构脱胎于并表基金模式，合伙企业的设立以及精心规划的交易安排构成了该交易结构的核心架构。以市场上发行的某资产支持票据（类REITs）（以下简称“项目”或“本项目”）为例，就其交易结构展开如下具体分析：

图1 交易结构示意图

1.  能源有限公司（简称“能源公司”）作为普通合伙人（GP）实缴100万元、能源基金作为发起机构及A类有限合伙人认缴约80%有限合伙份额、电力公司作为B类有限合伙人实缴约20%有限合伙份额共同发起设立有限合伙企业。

2.  能源基金作为发起机构，与信托签署《信托合同》，约定能源基金将其持有的100%A类有限合伙份额委托给信托设立“定向资产支持票据（类REITs）信托”，并以信托作为发行载体，由信托作为发行载体管理机构，在全国银行间债券市场以定向方式发行“定向资产支持票据（类REITs）”产品，同时能源基金将持有全部次级资产支持票据。

3.  信托成立后，信托以全部募集资金向有限合伙企业实缴A类有限合伙份额出资，并承担《合伙协议》项下A类有限合伙人的权利和义务；电力公司向有限合伙企业实缴B类有限合伙份额出资，并承担《合伙协议》项下B类有限合伙人的权利和义务。

4.  有限合伙企业收到合伙人的实缴出资后，一是与项目公司原股东电力公司签署《股权转让协议》，向电力公司支付项目公司99%股权收购价款，实现对项目公司99%股权控制；二是通过服务信托向项目公司发放关联方借款，用于置换项目公司存量负债及补充流动资金（如有）。

5.  发行载体管理机构与能源基金签署《服务合同》，委任能源基金作为发行载体的资产服务机构，并由能源基金按照合同约定为发行载体提供与基础资产有关的管理服务及其他服务。

6.  发行载体管理机构与资金保管机构签署《资金保管合同》，约定资金保管机构为信托提供资金保管服务。

7.  主承销商根据其与发起机构、发行载体管理机构签署的《承销协议》及其补充协议（如有）的约定，负责对资产支持票据进行承销。

8.  优先收购权人与受托人、有限合伙企业以及项目公司签署《优先收购协议》，约定优先收购权人对标的资产、A类有限合伙份额和参与出售的优先级资产支持票据的优先收购权及其行使安排。

9.  电力公司作为运营保障机构，一方面为项目公司的正常运营提供运营资金支持；另一方面，于任一项目公司监管账户核算日，若项目公司监管账户资金余额不足以使项目公司于该日后紧邻的有限合伙企业核算日履行全部对外支付义务的，将向项目公司提供履约支持金。

10.  电力集团作为流动性支持机构出具《支持函》，若电力公司按照《运营保障协议》的约定进行运营支持和履约支持或按照《合伙协议》《优先收购权协议》约定的置换现金义务时预计存在流动性资金不足，将全力促使电力公司获得流动性支持，并在电力公司所需流动性资金未得到补足时及时对其提供支持，以确保电力公司能够完全履行《运营保障协议》项下的运营支持和履约支持义务以及《合伙协议》《优先收购权协议》项下的置换现金义务。

11.  发行载体管理机构委托登记托管机构提供资产支持票据的登记托管服务，委托支付代理机构提供资产支持票据的代理本息兑付服务。

三、 权益并表类REITs核心法律问题

权益并表类REITs的交易结构涉及合伙企业、信托、资产支持票据等多重法律关系，参与主体众多、交易环节繁杂，其发行、注册、存续及后续监管全流程均存在需严格论证的合规问题，结合能源电力领域的项目实操，以下将从发行过程的合规性、项目公司股权转让、运营保障与流动性支持三个核心维度，梳理相关法律问题并进行实务分析。

（一） 发行过程的合规性

1.  发起机构的内部决议要求

发起机构就本项目的发行应获得合法有效的内部授权和批准。对于非上市公司，需要依据其内控制度及公司章程确定内部决议；对于上市公司，还需要严格按照证监会和交易所关于信息披露的要求履行内部决议程序。

发起机构股东应当依法定程序召开股东会，出具《股东会决议》，决议内容需要根据项目的交易架构确定，涵盖但不限于同意作为资产服务机构履行相应服务、同意作为有限合伙人设立有限合伙企业并依合伙协议约定进行投资、同意将所持有的有限合伙份额信托给受托人设立资产支持票据信托发行资产支持票据、同意作为次级资产支持票据持有人认购次级资产支持票据等，内容与程序均需符合法律法规及公司章程规定。

2.  注册过程的合规要求

根据《银行间债券市场企业资产证券化业务规则》第8条、《非金融企业债务融资工具注册发行规则》第3条和第9条以银行间债券市场企业资产证券化业务规则及《非金融企业债务融资工具定向发行注册工作规程》第2条的规定，本项目须在交易商协会注册后发行，本项目在银行间债券市场依法发行以履行完毕交易商协会规定的相关注册手续、取得交易商协会向发起机构出具的《接受注册通知书》为前提。

在发起机构参与本项目获得合法、有效的内部授权，且本项目取得交易商协会出具的《接受注册通知书》后，可根据《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》《银行间债券市场企业资产证券化业务规则》《非金融企业债务融资工具注册发行规则》《非金融企业债务融资工具定向发行注册工作规程》等法律、法规和规范性文件的规定完成发行。

3.  资产支持票据存续期间的合规要求

资产支持票据存续期内，若未发生发行载体终止、债权提前到期、违约、丧失清偿能力、相关机构解任等交易文件约定的对资产支持票据造成重大不利影响的事件，项目应保持有效存续，以确保项目公司持续、稳定的收益及现金流被有效利用，用于兑付资产支持票据持有人的本金及预期收益。

4.  行业监管的综合性要求

资产支持票据发行后所依据的法律、法规和规范性文件主要为《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》《银行间债券市场企业资产证券化业务规则》《非金融企业债务融资工具注册发行规则》《非金融企业债务融资工具定向发行注册工作规程》等，以及交易商协会《接受注册通知书》和相关交易文件的约定（包括但不限于募集说明书、认购协议、主定义表、信托合同等），并参考《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号）、《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》等相关规定，在不违反上述法律规定及交易文件约定的前提下，项目即可满足行业监管要求。

5.  国资监管的合规要求

项目存续期内，主要涉及的国资监管事项围绕有限合伙企业设立、项目公司股权转让、运营保障机构与流动性支持三大事项展开。

（1）有限合伙企业设立

1)  普通合伙人的适格情况

根据《中华人民共和国合伙企业法》第三条、《中华人民共和国公司法》第一百六十八条第二款规定以及第一百六十九条规定：国家出资公司，由国务院或者地方人民政府分别代表国家依法履行出资人职责，享有出资人权益。《国家统计局、国家市场监督管理总局印发<关于市场主体统计分类的划分规定>的通知》（国统字〔2023〕14号）的分类标准，国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体为法定禁止担任普通合伙人的主体。

本项目中，电力公司子公司能源公司（拟作为GP）、能源基金（拟作为A类有限合伙人）、电力公司（拟作为B类有限合伙人）共同设立有限合伙企业，能源公司持有市场监督管理局核发的《营业执照》，证载的企业类型为有限责任公司（非自然人投资或控股的法人独资），并非《国家统计局、国家市场监督管理总局<关于市场主体统计分类的划分规定>的通知（国统字〔2023〕14号）》规定的国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体，故能源公司具有担任合伙企业普通合伙人的资格。

2)  有限合伙企业登记

根据《有限合伙企业国有权益登记暂行规定》第二条规定，“本规定所称有限合伙企业国有权益登记，是指国有资产监督管理机构对本级人民政府授权履行出资人职责的国家出资企业（不含国有资本参股公司，下同）及其拥有实际控制权的各级子企业（以下统称出资企业）对有限合伙企业出资所形成的权益及其分布状况进行登记的行为。前款所称拥有实际控制权，是指国家出资企业直接或间接合计持股比例超过50%，或者持股比例虽然未超过50%，但为第一大股东，并通过股东协议、公司章程、董事会决议或者其他协议安排能够实际支配企业行为的情形。”

《有限合伙企业国有权益登记暂行规定》第四条规定，“出资企业通过出资入伙、受让等方式首次取得有限合伙企业财产份额的，应当办理占有登记。”本项目中，能源公司、能源基金、电力公司共同设立有限合伙企业，应当办理占有登记。

3)  有限合伙企业的备案等其他事项

根据中国证券投资基金业协会的《私募投资基金登记备案办法》、《私募投资基金备案指引第2号——私募股权、创业投资基金》的规定，如对私募股权基金办理备案，作为有限合伙企业的普通合伙人必须为已在中国证券投资基金业协会登记备案的私募基金管理人，私募股权基金的名称应当标明“股权基金”“股权投资”等字样，私募股权基金组织形式为契约型的，名称应当标明“私募股权基金”字样，创业投资基金的名称应当标明“创业投资基金”字样，但公司型或者合伙型创业投资基金的经营范围中标明“从事创业投资活动”字样等已体现创业投资策略的除外。本项目中的有限合伙企业，普通合伙人不是私募基金管理人，有限合伙企业的名称也不包括“股权基金”或“股权投资”字样，按《私募投资基金登记备案办法》的规定，有限合伙企业不具备私募基金必备要件，不属于应该在中国证券投资基金业协会进行私募基金备案的有限合伙，故有限合伙企业不属于私募基金。

本项目中，发起机构信托签署《信托合同》，约定发起机构将其持有的100%A类有限合伙份额委托给信托设立“定向资产支持票据（类REITs）信托”，信托继而担任发行载体及其管理机构，依据相关法规及合同约定，，在全国银行间债券市场以定向方式发行“定向资产支持票据（类REITs）信托”产品。从法律关系上分析，票据信托的交易方是发起机构，票据信托受让有限份额后成为有限合伙企业的有限合伙人，按照《股权转让协议》和《合伙协议》承继A类有限合伙人的权利义务，包括得到权益分配权利以及实缴出资义务，故票据信托作为合伙人实缴的出资属于有限合伙企业的自有资金。

本项目中，能源公司为电力公司的全资子公司，有限合伙企业根据《合伙协议》的安排，能源公司作为有限合伙企业的普通合伙人（GP）及执行事务合伙人，能源公司对有限合伙企业予以合并报表，从而进一步并入电力公司、电力集团的合并报表范围之内，故有限合伙企业与项目公司均属于电力集团控制的独立法人，有限合伙向项目公司发放委托贷款不违反《商业银行委托贷款管理办法》与《中国银保监会关于规范信托公司信托业务分类的通知》（银保监规[2023]1号）的规定。

《中华人民共和国合伙企业法》第十六条规定：“合伙人可以用货币、实物、知识产权、土地使用权或者其他财产权利出资，也可以用劳务出资”，目前没有禁止性规定合伙人的出资资金不能是募集来的资金，且票据信托募集资金是基于票据产品、且为定向募集而来，票据产品为风险自担产品，区别于“向非特定对象以保本保收益方式募集资金”，票据信托以发行票据所得募集资金作为合伙人实缴出资不违反《中华人民共和国合伙企业法》的规定。

（二） 关于项目公司股权转让的合规性与交易方式的认定

在本项目中，根据国家企业信用信息公示系统公示信息，电力公司持有项目公司100%股权，电力集团持有电力公司82.5627%股权，电力国际为电力集团的控股股东，实际控制人为国资委；有限合伙企业的GP能源公司为电力公司的子公司，穿透之后的实际控制人也为国资委。项目公司股权转让后，有限合伙企业将持有项目公司99%股权、电力公司将持有项目公司1%股权。

项目公司99%股权从电力公司转让至有限合伙企业，可视为“同一国家出资企业及其各级控股企业或实际控制企业之间因实施内部重组整合进行产权转让”，符合《企业国有资产交易监督管理办法》第三十一条规定的可以采取非公开协议转让方式进行产权转让的情形，无需通过产权市场公开进行。

（三） 关于运营保障机构及流动性支持的问题

1.  运营保障机构签订《运营保障协议》

根据交易架构安排，运营保障机构为项目公司提供运营保障服务和运营支持、履约支持等，受托人、合伙企业、项目公司与电力公司拟签订《运营保障协议》。在本项目中，会计师事务所出具《关于资产支持票据（类REITs）会计处理专项意见》后，电力公司可以在其合并财务报表中对合伙企业实施并表。

根据《上交所上市规则》（上证发〔2025〕59号）6.1.22，对于电力公司为合伙企业控制下的项目公司提供运营保障服务和运营支持、履约支持，为“上市公司与其合并报表范围内的控股子公司、控制的其他主体发生的或者上述控股子公司、控制的其他主体之间发生的交易”，属于电力集团内部关联交易，无需单独披露。

2.  电力集团出具《支持函》

根据交易架构安排，若电力公司根据相关文件的约定进行运营支持和履约支持或置换现金义务时预计存在流动性资金不足，电力集团将全力促使电力公司获得流动性支持，并在电力公司所需流动性资金未得到补足时及时对其提供支持，以使其能够完全履行相关文件项下的运营支持和履约支持义务以及置换现金义务。

根据电力集团《公司章程》规定，董事会负责执行股东大会决议制定资产支持票据的发行方案，发行方案中会涉及电力集团出具《支持函》的内容，在电力公司未履行运营支持和履约支持义务以及置换现金义务时，电力集团将按《支持函》的约定为电力公司提供相关支持。

根据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉有关担保制度的解释》（简称“《担保制度解释》”）第三十六条规定，法院对于第三方向债权人提供的差额补足、流动性支持等增信措施，将进行实质审查。若法院认定差额补足承诺人、流动性支持机构具有提供担保的意思表示，或者其行为实质上构成对债权人利益的保障与债务履行的增信支持，在法律性质上该措施将被认定为构成担保。

四、 结语

尽管REITs与类REITs在产品属性、组织形式、产品结构、退出方式、产品期限、增信措施以及税务安排等方面均存在一定差异，但国内类REITs市场正展现出向公募化和轻资产化的方向持续演进的趋势。这一趋势不仅使得类REITs能够满足企业资产负债出表、降杠杆和增加当期利润等方面的个性化需求，而且与国家当前的宏观经济政策导向相契合，有助于推动金融服务实体经济、防范和化解金融风险、盘活存量资产、促进高质量发展和深化供给侧结构性改革等目标的实现。

整体而言，权益并表类REITs作为盘活基础设施存量资产的重要金融工具，在政策支持与市场需求的双重驱动下，其应用场景将不断拓展，交易模式将日趋成熟。未来，随着公募REITs市场的进一步发展，权益并表类REITs将逐步实现与公募REITs的衔接，成为资本市场服务实体经济、推动国企改革与能源结构转型的重要载体。