一、引言

近年来，随着私募股权投资领域的蓬勃发展，附回购条款的“对赌协议”已成为常见的投资安排。然而，实践中屡见不鲜的情形是，投资人在未完全履行或完全未履行出资义务的情况下，依据协议约定主张目标公司或其控股股东履行股权回购义务。此类纠纷的核心法律争议在于：出资义务的履行瑕疵是否影响乃至否定投资人业已享有的股权回购请求权？若回购权得以成立，其价款又应如何公平确定？本文重点结合北京市第一中级人民法院(2025)京01民终9041号案（下称“北京案”）与上海市第二中级人民法院(2024)沪02民终140号案（下称“上海案”）两则生效判决，同时参考北京、上海地区以及最高法的其他生效判例，对上述问题进行深入剖析，以厘清司法裁判的审查逻辑与价值取向，并为相关实践提供指引。

二、案件核心事实与裁判观点提要

北京案基本事实：投资人某公司2与目标公司大股东某公司1等签署《增资协议》及独立的《合作协议》。《增资协议》约定某公司2向目标公司增资2000万元。随后，某公司2支付了首期1000万元增资款并完成股东工商登记，但剩余1000万元始终未付。《合作协议》则约定，若目标公司投资的某项目公司三年未获利，某公司1须以某公司2“实际投资金额”为基数，按年化20%利率回购其股权。后项目公司亏损，某公司2诉请回购。某公司1抗辩称，某公司2未完全履行出资义务，无权行使回购权。

北京案裁判观点：法院认为，案涉两份协议均未将“完全履行出资义务”约定为行使回购权的前提条件，亦未将出资款的支付情况与回购权相关联。因此，回购义务方某公司1无权以对方出资义务未完全履行完毕为由进行抗辩。同时，法院确认回购价款应以实际实缴出资额1000万元为计算基数，但将约定的20%年利率酌情调整至同期全国银行间同业拆借中心公布的一年期贷款市场报价利率（LPR）的四倍。

 

上海案基本事实：投资人王某某与创始股东等签订《增资协议》及《增资补充协议》，约定王某某投资600万元（其中33万余元计入注册资本，剩余为资本公积），并约定若发生特定情形，创始股东须以“投资金额×（1+12%×N）”的价格回购股权。王某某实际仅出资200万元后即被登记为目标公司股东。后王某某以创始股东违约为由诉请回购，并要求按约定的600万元“投资金额”计算回购款。

上海案裁判观点：法院认定，协议约定的回购权行使并未明确以“本次交易完成”（即全额出资）为前提，且目标公司在王某某未足额出资情况下仍为其办理股东登记，应视为对其股东身份的认可，故王某某有权主张回购。然而，关于回购价格，法院明确指出，若仍按约定的600万元投资额为基数计算，将与王某某实际投入的注册资本和溢价款无法对应，导致权利义务严重失衡，显失公平。因此，回购价款应以实际出资额200万元为基数计算。

 

此外，在（2022）京0106民初10366号，深圳前海亚信华创投资合伙企业（有限合伙）诉中海外新能源电力开发有限公司等合同纠纷案中，原告投资人通过“受让老股+认购增资”方式向目标公司投资合计1500万元，后因约定的回购条件成就，投资人主张按照支付的投资款 1500 万元减去剩余出资款 41.016 万（未实缴部分）来确定，但法院认定，投资协议中的回购选择权条款合法有效，原告已履行主要出资义务并取得股东身份，虽其认缴出资未全部实缴（剩余41.016万元），但该出资瑕疵不影响其已享有的回购权利。在确定回购价款时，法院未完全采纳原告以“投资款1500万元减剩余出资41.016万元”的计算方式，而是根据“投资款总额与回购出资额的比例”进行折算，体现了以实际出资为基础确定回购对价的裁判思路。

在（2020）沪02民终8848号玄景（上海）投资管理有限公司股权转让纠纷中，被上诉人投资人承诺向目标公司增资1000万元，实际仅出资530万元，后因目标公司业绩对赌失败，投资人要求原股东及实际控制人履行回购义务。原股东以投资人未足额出资构成根本违约为由进行抗辩。一、二审法院均认为，投资人未完全履行出资义务确属违约，但该违约行为与回购条件（业绩不达标）的成就之间无直接因果关系。在协议未将完全履行出资义务作为行使回购权前提的情况下，回购义务人不得以投资人的出资瑕疵对抗其回购请求权。法院最终判令回购义务人按照投资人实际出资金额530万元为基数，依约计算并支付回购款。

在（2019）最高法民终355号案例，通联资本管理有限公司诉中国农发重点建设基金有限公司股权转让纠纷案中（本案主要的争议问题未“名股实债”的性质），但最高人民法院在判决中明确指出，投资人是否存在抽逃出资、出资不足等行为，应由其向目标公司承担相应责任，该责任与回购义务人应向投资人履行的股权回购义务分属不同法律关系，不能相互抵销或免除。这一论述进一步强化了出资责任与回购责任相互独立的司法立场。

 

以上裁判虽在具体细节上略有差异，但共同勾勒出当前司法实践对于瑕疵出资投资人行使回购权问题的基本立场：出资瑕疵原则上不直接否定回购请求权，但将实质性影响回购价款的计算基数，投资人基于有效投资协议享有的股权回购请求权，不因其自身存在出资瑕疵而当然被否定或消灭。出资瑕疵问题主要影响回购价款的计算基数（通常以实际出资为准），或可能引发目标公司或其他权利主体向其追索出资的独立诉讼，但该问题原则上不构成回购义务人拒绝履行回购义务的合法抗辩。

 

三、法律关系的二元分离：

出资义务与回购法律关系的独立性

对赌协议纠纷中，准确识别并区分不同的法律关系是正确适用法律的前提。投资人作为目标公司股东，同时身处两组相对独立的法律关系之中：

股东出资法律关系存在于投资人与目标公司之间，其请求权基础主要源于《中华人民共和国公司法》规定的股东按期足额缴纳出资的法定义务，以及《增资协议》中的合同约定义务。股东未全面履行出资义务，目标公司有权依据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（三）》第十三条请求其补足出资，并可根据第十六条对其利润分配请求权、新股优先认购权等股东权利进行合理限制。

股权回购合同法律关系通常存在于投资人与目标公司的控股股东、实际控制人或目标公司本身之间。该种股权回购合同法律关系的请求权基础区别于法定的异议股东回购请求权，是基于合同约定的回购请求权，常见于股权投资（对赌协议）、股权转让、员工持股等场景中。该种根本的请求权基础是《中华人民共和国民法典》现行有效关于合同效力的规定，即《中华人民共和国民法典》第四百六十五条中明确规定的：依法成立的合同，受法律保护，对当事人具有法律约束力。回购条款作为对赌协议的核心组成部分，是双方对未来不确定情形下权利义务的安排，其效力独立于出资义务的履行状态。

需要特别说明的是，关于股权回购合同法律关系的权利基础是“请求权”还是“形成权”的定性，在理论与实务中存在争议。部分司法观点倾向于将其认定为债权请求权，适用诉讼时效的规定；部分观点则认为其属于形成权，应受除斥期间约束。甚至在“法答网”对这一问题进行回复之后，该种争论仍存在。但这一性质之争主要影响投资人的行权期限计算，无论何种定性，其最基础的权源仍是当事人之间的有效合同约定，即《中华人民共和国民法典》第四百六十五条。

上述两组法律关系在主体、内容与法律后果上均不相同。出资义务的履行瑕疵，产生的是投资人对目标公司的补缴责任以及可能面临的股东权利受限后果；而回购义务的触发，产生的是回购义务人对投资人的金钱支付及股权受让义务。

正如股权转让合同的效力不受转让股东是否已足额出资影响一样，回购请求权的成立与否，亦应首先审查回购条件是否成就以及回购条款本身是否有效，而非直接与出资义务的履行状态挂钩。上海案中，法院明确指出“王某某本案股权回购请求的前提条件已成就”，正是基于对回购合同关系独立的判断。

 

四、回购价款计算的司法调整：

以实缴出资为基数的法理基础

当法院支持瑕疵出资投资人的回购诉请后，如何确定公平的回购价款成为下一个关键问题。两案判决不约而同地摒弃了协议约定的“投资总额”或“认购金额”，转而以“实际投资金额”为计算基数，这背后有着深刻的法理与价值考量。

首先，应当尊重公平原则，禁止不当得利。《中华人民共和国民法典》第六条确立了民事活动的公平原则。在股权回购程序中，回购价格本质是对投资人投资成本及合理资金占用损失的补偿。若允许投资人就未实际投入的资金部分也主张高额回报，无异于使其获得无对价的支持，构成不当得利，严重违背公平原则。上海案判决直言，若支持按600万元计算，“则与其实际投资的注册资本和溢价款无法对应，权利义务严重失衡，于回购股东而言也显失公平”。

其次，应当尊重权利义务对等原则。投资人享有的权利应与其承担的义务和风险相匹配。其实际承担的投资风险、占用的资金成本，仅与其实际投入的资本额相关。要求回购义务人为投资人从未到位的资金支付回购溢价，等于让回购义务人承担了本不存在的“投资风险”，导致双方权利义务显著失衡。

最后，应当识别“损失填补”的回购义务本质。北京案判决精辟地指出，“回购义务的本质在于损失弥补，而非获取高额利益”。法院将回购视为投资失败后对投资人“投资成本的一种补足”。因此，计算损失的自然起点和核心基数只能是其实际发生的成本，即实缴出资额。约定的高额利率或溢价，其性质应被认定为违约金或损失赔偿计算方式，需接受《中华人民共和国民法典》第五百八十四条关于可预见性规则以及司法酌减规则的审查。在北京案中，法院参照《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》第二十五条的利率保护上限，将年利率从20%调降至四倍LPR，正是对这一原则的运用。

 

五、司法裁判的审查要点与审理思路归纳

综合两案及类似裁判，人民法院在审理瑕疵出资投资人主张股权回购纠纷时，通常遵循以下审理思路与审查要点：

第一步，审查回购条款的效力与触发条件。首先审查对赌协议（回购条款）本身是否存在《民法典》规定的无效事由。随后，严格依据合同约定，审查投资人主张的回购触发情形是否确已发生。这是审理的起点。

第二步，审查出资瑕疵与回购权行使的关联性。重点审查协议文本。若协议明确约定“本次交易完成”、“全额出资到位”等是行使回购权的前提条件，则投资人未满足该条件，其请求将被驳回。若协议未作此类关联约定（如北京、上海两案），则回购义务人仅以出资瑕疵抗辩回购权成立的，一般不予支持。

第三步，审查目标公司及股东对出资瑕疵的态度与行为。审查目标公司或其他股东是否曾对投资人的出资瑕疵提出异议、进行催缴，或是否已通过股东会决议等方式对其权利进行限制。如目标公司在明知出资瑕疵的情况下仍为投资人办理股东登记，且长期未主张权利（如上海案），法院倾向于认定公司以其行为默示接受了部分出资的状态，从而削弱回购义务人以此为由的抗辩效力。

第四步，公平裁量回购价款的计算方式。法院将优先依据合同约定确定计算方式，但会对计算基数与利率标准进行公平性审查。基数原则上调整为实际投资金额。利率或溢价标准则需符合关于损失补偿的定位，超过合理融资成本的部分（如北京案中参照民间借贷利率司法保护上限）将面临被调减的风险。

六、对私募基金通过股权回购退出的启示与建议

股权回购是私募基金在目标公司未能实现预期业绩或上市时的重要退出通道。前述裁判观点对私募基金的投后管理与退出操作具有重要警示意义：

协议条款设计应审慎。避免在回购条款中设置“完全实缴出资”作为行权前提，除非基金有绝对把握按时足额出资。反之，若作为回购义务人一方，则应争取加入此类关联条款，增加对方行权的难度。

重视出资义务的履行。基金应严格遵守出资期限安排，避免出现出资瑕疵。这不仅关系到潜在的违约责任，更可能在未来行使回购权时，导致核心经济利益（回购价款基数）的实质性减损。

理性看待回购价格条款。在谈判高额回购溢价或利率时需认识到，司法实践中其性质将被认定为损失补偿，过高部分在诉讼中极有可能被法院基于公平原则予以调低。一旦涉诉，基金作为投资方，论证重点应集中于回购条件确已成就以及回购条款的独立性；而对于回购价款的计算，应有心理预期和证据准备，法院极可能以实缴出资为基数进行核算。

 

七、律师建议

对投资方而言，其应当在律师的指导下拟定回购条款及对赌协议，确保回购条款的触发条件清晰、明确，且不与出资义务直接挂钩。严格履行出资义务，并保存好付款凭证。在预期可能触发回购时，及时、规范地发出书面回购通知，启动行权程序。

对被投公司而言，一方面，在投资人出现出资瑕疵时，应及时通过董事会、股东会决议等正式途径提出书面催缴，并可依据公司章程或法律规定，对其股东自益性权利（如分红权等）作出合理限制。另一方面，应当谨慎对待未完全出资投资人的股东登记，避免因“默认”行为而在后续纠纷中陷入被动。

对被投公司的股东（回购义务人）而言，在签署对赌协议时，其当然应当在专业投并购律师团队的指导下签署，将投资人的“完全、适时出资”设置为回购义务的生效或履行条件之一。此外，在投资人出现出资违约时，积极督促目标公司行使催缴等权利，并保留相关证据，以备在回购纠纷中作为抗辩依据。

 

八、结语

出资瑕疵背景下股权回购纠纷的司法处理，体现了公司法中的资本充实原则与民法中意思自治、公平原则之间的平衡艺术。根据这两类案例并结合其他实务案例，笔者认为，当前司法实践的主流思路是尊重当事人关于回购条件的商业安排，维护合同效力与交易稳定，但通过干预回购价款的计算方式，将投资人的权利实质性限制在其实际履行义务的范围之内，从而实现实质公正。这一裁判逻辑对于规范投融资市场秩序、引导理性对赌、保护各方合法权益，具有重要的指引价值。