2018 年11月2日至3日，上海律协律师学院联合基金业务研究委员会在上海交通大学徐汇校区共同举办私募基金律师实务培训班。本次培训班的课程之一是由上海律协基金业务研究委员会委员邹菁律师主讲“《资管新规》及其配套细则解读兼评对私募基金的影响”。

一、大资管产品的分类与概况

（一）资管产品的分类

资产管理行业产品大致分为七类，分别是：基金专户及基金子公司专户、券商资管、保险资管、私募基金、银行理财、信托计划和公募基金。如果进一步细分，可以看到：券商资管又可以分为集合资管计划、定向资管计划和专项资管计划三类；保险资管又可以分为万能险、投资连结险、保险管产品三类；私募基金又可以分为私募证券投资基金、私募股权创业投资基金以及其他类私募基金；银行理财可以分为保证收益理财与非保证收益理财两类；信托计划可以分为财产信托、资金信托两类；公募基金可以分为股票基金、混合基金、货币基金、债券基金、QD2基金五类。

（二）资管产品规模的分布情况

截至2017年末，资管市场的资金总额已经达到100万亿元的规模，其中银行表外理财共计22.2万亿元；资金信托21.9万亿元；公募基金11.6万亿元；私募基金11.1万亿元；券商资管16.8万亿元；基金资管13.9万亿元；保险资管2.5万亿元。可见，资管行业的资金量还是很庞大的。

（三）资管行业的主要问题

第一，监管标准不统一。第二，多层嵌套、监管套利。第三，缺乏统一的监测监控。第四，隐形刚性兑付。

对于资管行业的监管架构，大致是由金融稳定发展委员会负责宏观审慎监管，中国人民银行负责制定并执行货币政策，同时负责宏观审慎监管。再往下，银保监会与证监会负责微观审慎保障金融机构稳定并保障消费者权益。

结合资管行业的监管架构，可以得出我国对于资管行业的监管理念是宏观审慎管理与微观审慎监管相结合、机构监管与功能监管相结合。功能监管是指对资产管理产品不再按照机构类型来划分，而是按照产品的功能和特性进行划分，同类产品适用同等规则，弥补交叉性金融业务的监管漏洞。国务院金融稳定发展委员会负责资产管理行业重大问题的统筹和协调。中国人民银行负责拟定资产管理行业重要法律法规草案和资产管理行业的宏观审慎管理。中国银行保险监管管理委员会和中国证券监管管理委员会作为两大微观审慎监管机构，在统一的资产管理监管标准下，分别负责银行、保险、信托行业和证券、基金、期货行业的资产管理业务微观审慎监管。

二、《资管新规》及细则对私募基金运作的影响

（一）出台背景

《资管新规》的出台背景是目前部分资产管理业务发展不规范、多层嵌套、刚性兑付、规避金融监管和宏观调控等。而其立法目的是规范金融机构资产管理业务，统一同类资产管理产品监管标准，有效防控金融风险，引导社会资金流向实体经济，更好地支持经济结构调整和转型升级。

于是，2017年11月17日，中国人民银行会同当时的三会一局起草《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》正式向社会公开征求意见。2018年3月28日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》获得中央全面深化改革委员会会议审议通过。2018年4月27日，一行两会一局正式发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）。2018年7月20日—至今，《资管新规》细则密集出台。

《资管新规》，其全称是《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号），其适用范围可以分为两个层面，机构层面和产品层面。机构层面是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构；产品层面是指：银行非保本理财产品，资金信托计划，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司、保险资产管理机构、金融资产投资公司发行的资产管理产品。《资管新规》作为指导意见，如何具体落实到不同监管部门监管下的各类资产管理产品，仍然有待明确，特别是目前各个资产管理产品本身都有具体适用的部门规章。

（二）适用范围及方式

关于《资管新规》的适用范围及适用方式：私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见”。《资管新规》适用于私募基金当属无疑，但是具体如何衔接适用，可能需要等待证监会等监管部门修订现有《暂行办法》和/或出台具体的实施细则，否则对于市场参与方而言，将产生理解与适用上的困惑。目前中国基金业协会在私募基金备案过程中的反馈意见是暂不适用《资管新规》，等待制订相关规则。实践中私募基金管理人如何把握？目前可以明确的是，《资管新规》明确适用于金融投资公司附属机构发起设立的私募股权投资基金；明确不适用的私募基金为创业投资基金、政府出资产业投资基金，具体规定由监管部门另行规定。

2018年7月20日至今，《资管新规细则》密集出台。其中，人民银行于2018年7月20日针对所有资管产品出台了《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务管理办法指导意见有关事项的通知》；证监会出台了针对私募资产管理业务（不包括私募基金）的两部征求意见，《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》以及《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》；银保监会分别于2018年9月28日与8月17日出台了针对商业银行非保本理财产品的《商业银行理财业务监督管理办法》和针对信托计划的《关于加强规范资产管理业务过渡期内信托监管工作的通知》。

1、已出台的细则有如下特点

（1）人行负责宏观审慎监管，出台宏观调整文件，文件本身是在《资管新规》基础上的放宽：公募产品投资非标债；老产品投新资产；开放式产品摊余成本估值等。

（2）各部门依职责出台微观调整文件，但是，基本未脱离《资管新规》的既定框架，但也根据业务特点稍有调整；不局限于《资管新规》的内容，是对相应业务的整体调整，重塑业务规则。

目前，针对银行理财产品、信托计划、资产管理计划（含证券、基金、期货）已经出台了相应细则，而对于公募基金、保险投资计划、金融资产投资公司、私募股权投资基金其他私募基金的细则目前尚未出台。

2、产品分类的相关法条

（1）私募基金登记备案相关问题解答（十三）规定：

申请私募基金管理人登记阶段：应当在“私募证券投资基金管理人”、“私募股权、创业投资基金管理人”、“其他类型私募基金管理人”中，仅选择一类机构类型及业务类型进行登记。

申请基金备案阶段：私募基金管理人只可备案与本机构已登记业务类型相符的私募基金，不可管理与本机构已登记业务类型不符的私募基金。

同一私募基金管理人不可兼营多种类型的私募基金管理业务。

专业化经营的整改：在原登记备案系统（私募基金登记备案系统）中已登记多种业务类型、兼营多类私募基金管理业务的私募基金管理人，应当按照《私募基金登记备案相关问题解答（十三）》的要求进行整改，从已登记业务类型中仅选择一类作为展业范围，确认自身机构类型，提交变更申请。

（2）私募基金登记备案相关问题解答（十五）规定：

2018年9月10日起，私募资产配置基金管理人可进行登记（包括新设+变更）。

私募资产配置基金：80%以上的已投基金资产应当投资于已备案的私募基金、公募基金或者其他依法设立的资产管理产品；

投资于单一资产管理产品或标的的比例不得超过该基金资产规模的20%。

3、产品分类

《资管新规》从募集方式和投资性质两个维度对资产管理产品进行了分类。募集方式分为公募、私募。投资性质分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品、混合类。

《资管新规》与私募基金关于产品的分类方式存在差异，《资管新规》侧重于产品收益/权益的形成方式而非投资标的的种类进行产品分类，分类的逻辑不同。

《资管新规》的产品分类，与投资者投资门槛、风险披露内容、分级杠杆相对应，基于统一监管、平等对待的原则，私募基金未来可能需要根据《资管新规》的划分标准对现有私募基金产品进行重新划分，否则无法与《资管新规》匹配适用，将引起新的监管标准的差异。

（三）合格投资者

在风险识别能力方面，《资管新规》中的合格投资者标准是具备相应风险识别能力和风险承担能力，《私募暂行办法》中的合格投资者标准是具备相应风险识别能力和风险承担能力。

风险承担能力（资产规模与投资经历）方面，《资管意见》中的合格投资者标准要求个人具有2年以上投资经历、家庭金融净资产不低于300万元、家庭金融资产不低于500万元、近3年本人年均收入不低于40万元；单位最近1年末净资产不低于1000万元；以及金融管理部门视为合格投资者的其他情形。《私募暂行办法》中的合格投资者标准要求个人金融资产不低于300万元、最近三年个人年均收入不低于50万元；单位净资产不低于1000万元；以及（一）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；（二）依法设立并在基金业协会备案的投资计划（三）投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员；（四）中国证监会规定的其他投资者。

在产品投资金额条件方面，《资管新规》要求投资于单只固定收益类产品≥30万元、投资于单只权益类产品≥100万元、投资于单只商品及金融衍生品类产品≥100万元、投资于单只混合类产品≥40万元。私募基金相关规定投资于单只私募投资基金≥100万元。

对于资管新规合格投资者的关注点一：自然人投资人“2年以上投资经历”和“家庭金融净资产”的要求；法人单位净资产标准的确认时点；投资者不得使用贷款、发行债券等筹集的非自有资金投资资产管理产品。通过对其解读，可以发现《资管新规》的侧重点在于投资者去杠杆；相比征求意见稿做出了一定变化，不再区分自然人和企业投资人；根据《资管新规》关于举债投资行为的禁止性规定，私募基金管理人在今后的基金募集过程中，需要投资者作出书面承诺或者采用其他合理措施，明确投资者认购资金是其自有资金或依法有权管理的其他资金。

目前，私募基金合格投资者条件体现于《暂行办法》。

1、私募基金专门的法律、行政法规并未明确合格投资者标准，按照《资管新规》的适用规定，私募基金应需遵守《资管新规》中的新的合格投资者标准。实践中，适用难度较高，中国基金业协会未做强制性要求。

2、向上识别产品的最终投资者时的穿透程度（基本确定不用穿透计算人数，但需要识别合格投资者和资金来源）。必要性和可操作性：《资管新规》之前，资管产品投资无须向上识别。理财产品不能认购，资管计划标准与私募基金相同，主要考虑信托计划嵌套时的处理。实行穿透式监管，对于多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产（公募证券投资基金除外）。

在未来：

（1）等待《私募条例》的颁布，其是否会对私募基金合格投资人条件做差异化的规定（《征求意见稿》中未作明确规定）。

（2）如《资管新规》的立法背景与目的所言，其主要目的之一是“全面覆盖、统一规制各类金融机构的资产管理业务，实行公平的市场准入和监管。”因此，即便未来《私募条例》颁布实施并且由证监会制定合格投资者具体标准，应不会修改或突破《资管新规》确定的统一合格投资者标准，也不会低于100万元的标准。

（四）投资范围

对于私募产品，《资管新规》规定由合同约定，可以投资债权类资产、上市或挂牌交易的股票、未上市企业股权（含债转股）和受（收）益权以及符合法律法规规定的其他资产。投资于非标准化债权类资产的，应当遵守金融监督管理部门制定的有关限额管理、流动性管理等监管标准。禁止直接投资商业银行信贷资产。同时私募基金相关规定私募基金财产的投资包括买卖股票、股权、债券、期货、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的。

私募产品的投资范围维持意思自治原则，没有明确的限制或缩小。《资管新规》中对于投资范围的关注点是以下三点：

非标债权被清晰界定且明确为私募资产管理产品可投资范围。

私募基金能否统一适用《资管新规》，突破开展债权投资，有待观察。短期来看，《资管新规》的颁布并不是对现行政策的变更，而是在大方向上对私募产品投资范围的框架性规定，因此虽保留了私募投资基金债权投资的路径，但预计难以在短期内改变私募投资基金债权类产品的发行难题。

私募基金投资非标债权，将可能面临限额管理、流动性管理的限制。《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法征求意见稿）》要求同一经营机构私募资产管理业务投资非标债权的金额不得超过全部资管计划净资产的35%。《商业银行理财业务监督管理办法》要求商业银行全部理财产品投资于非标准化债权类资产的余额，不得超过理财产品净资产的35%或本行总资产的4%；投资单一债务人及其关联企业的非标准化债权类资产余额，不得超过本行资本净额的10%。

此外，公募产品可投非标债权。法条依据为：《资管新规》规定公募产品主要投资标准化债权类资产以及上市交易的股票，除法律法规和金融管理部门另有规定外，不得投资未上市企业股权。《资管新规细则》规定公募资产管理产品除主要投资标准化债权类资产和上市交易的股票，还可以适当投资非标准化债权类资产，但应当符合《指导意见》关于非标准化债权类资产投资的期限匹配、限额管理、信息披露等监管要求。一般理解：1、不包括公募证券投资基金；2、投非标债，不是投非标股。私募基金无法直接投资于商业银行信贷资产。

私募基金投资于商业银行信贷资产受（收）益权或采取其他间接投资方式存在可能，但受限于：1、商业银行信贷资产受（收）益权的投资是否属于《私募投资基金备案须知》禁止从事的借贷活动；2、银监会等其他金融监管部门的规定（如“82号文”等）。

（五）托管机构

法条对比如下：

《资管新规》规定金融机构发行的资产管理产品资产应当由具有托管资质的第三方机构独立托管，法律、行政法规另有规定的除外。

基金法规定除基金合同另有约定外，非公开募集基金应当有基金托管人托管。

私募条例规定除基金合同另有规定外，私募基金财产应当由符合《证券投资基金法》规定的基金托管人托管。基金合同约定私募基金不聘请基金托管人进行托管的，应当在基金合同中明确保障基金财产安全的制度措施和纠纷解决机制。

可见，《基金法》规定原则上应当托管，也可以约定不进行托管。因此，对于私募证券基金，仍然可以按照《基金法》规定决定是否托管；对于私募证券投资基金以外的其他类别私募基金，尽管《私募条例》有类似规定，但是尚未颁布实施，现阶段是继续适用《暂行办法》规定，还是需要遵守《资管新规》有待明确；须注意，实践中，中国基金业协会已明确要求所有契约型基金均须进行托管。

（六）资金池问题

1、法条对比

《资管新规》规定金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。

私募基金《新八条底线》规定：证券期货经营机构不得开展或参与具有“资金池”性质的私募资产管理业务，资产管理计划不得存在以下情形或者投资存在以下情形的其他资产管理产品：

（一）不同资产管理计划进行混同运作，资金与资产无法明确对应；

（二）资产管理计划未单独建账、独立核算，未单独编制估值表；

（五）资产管理计划未进行实际投资或者投资于非标资产，仅以后期投资者的投资资金向前期投资者兑付投资本金和收益；

（六）资产管理计划所投资产发生不能按时收回投资本金和收益情形的，资产管理计划通过开放参与、退出或滚动发行的方式由后期投资者承担此类风险，但管理人进行充分信息披露及风险揭示且机构投资者书面同意的除外。

《私募基金备案须知》规定私募基金应当单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与任何形式的“资金池”业务，不得存在短募长投、期限错配、分离定价、股东发行、集合运作等违规操作。

《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》中关于“资金池”性质的私募资产管理业务的禁止性规定原仅适用于私募证券基金。《资管新规》生效后，对于私募证券投资基金以外的其他类别私募基金，存在相似的规定与要求。

2、单独管理、单独建账、单独核算的具体特征

单独管理：对每只产品独立进行投资管理和运作管理；单独建账：为每只产品建立投资明细账、确保投资资产清晰明确；单独核算：对每只产品单独进行会计账务处理。以上特征已被《商业银行理财业务监督管理办法》明确。

3、滚动发行、集合运作、分离定价的具体特征

滚动发行：期限错配，定期或不定期滚动开放，短期资金投资长期项目，多层产品及资产期限不对应；集合运作：多只产品混同运作，资金与资产不对应，多支产品体现为一支产品，共用一张表；分离定价：未进行合理估值，脱离资产实际收益情况进行分配、发行和赎回。

4、私募基金受限的典型模式

（1）短期产品投资长期资产，前期投资者通过基金滚动发行退出；

（2）基金分期募集，各期投资人对应不同项目，收益与亏损隔离；

（3）基金设定预期收益率，且定期向投资人分配固定收益。

（七）投资人数与金额限制

法条对比：

《资管新规》规定金融机构不得违反金融监督管理部门的规定，通过为单一融资项目设立多只资产管理产品的方式变相突破投资人数限制或者其他监管要求。同一金融机构发行多只资产管理产品投资同一资产的为防止同一资产发生风险波及多只资产管理产品多只资产管理产品投资该资产的资金总规模合计不得超过300亿元。如果超出该限额，需经相关金融监督管理部门批准。

私募基金其他相关法条规定对于私募证券投资金，参照适用《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》，即单一资产管理计划的投资者人数超过200人，或者同一资产管理人为单一融资项目设立多个资产管理计划，变相突破投资者人数限制。对于私募证券投资基金以外的其他类别私募基金无相关要求。

由此可见：

1、不同金融机构投资者人数限制不同，故没有单独界定200人的限制；

2、未经监管部门批准，对同一标的资产的投资规模合计不得超过300亿元；

3、“同一融资项目”与“同一资产”的界定。

需要特别留意的是，根据《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定（征求意见稿）》，单一融资主体及其关联方的非标准化资产，按同一资产合并计算。

资产管理计划中，《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》有一个“双25%”要求：一个集合资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该计划资产净值的25%；同一证券期货经营机构管理的全部资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该资产的25%（专业投资者+1000万门槛+封闭式＝例外）。原则上一个集合资产管理计划募集的资金，需要至少投资于四个不同资产，并且每个单一资产的投资占比不能超过25%。对资管计划管理人的募资能力与资产组合配置提出了更高的要求。

（八）产品期限

1、法条对比

《资管新规》规定金融机构应当强化资产管理产品久期管理，封闭式资产管理产品期限不得低于90天。非标准化债权类资产中封闭式资产管理产品资产终止日不晚于产品到期日；开放式资产管理产品资产终止日不晚于最近一次开放日。未上市企业股权及其受（收）益权只能为封闭式资产管理产品退出日不晚于产品到期日。

私募基金其他相关法条无具体的久期管理和产品期限要求。

2、产品期限的关注点

（1）开放式基金不得投资于未上市企业股权及其受（收）益权。开放式基金的界定成为关键。目前看来，开放申购和开放赎回均为开放式产品。

（2）在资产终止日（非标债）和退出日（非标股）之前，基金投资人的投资本金是否可以取回存疑，证监会目前态度是可以。《商业银行理财业务监督管理办法》正式稿中对于封闭式产品的界定也删除了“理财产品份额总额固定不变”的表述。

（3）股权投资基金亦须明确股权及其受（收）益权的退出安排，股权投资基金期限设定存在一定难度。

（九）净值化管理

1、法条对比

《资管新规》规定金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合企业会计准则规定，及时反映基础金融资产的收益和风险，由托管机构进行核算并定期提供报告，由外部审计机构进行审计确认，被审计金融机构应当披露审计结果并同时报送金融管理部门。金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量。符合规定条件的，可按照企业会计准则以摊余成本进行计量。

基金业协会发布《私募投资基金非上市股权投资估值指引(试行)》，自2018年7月1日实施，指导私募基金进行估值。但私募基金整体上无明确的净值确定方式及净值化管理要求。

《资管新规细则》补充为对于封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品，投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券，可使用摊余成本计量，但定期开放式产品持有资产组合的久期不得长于封闭期的1.5倍；银行的现金管理类产品在严格监管的前提下，暂参照货币市场基金的“摊余成本+影子定价”方法进行估值。

2、净值化管理中的关注点

（1）私募基金须采取公允价值计量原则以及使用市值计量产品金融资产并生成净值。私募基金管理人对受托管理的私募基金的估值要求提高。

（2）净值化管理将促使私募基金的收益分配及本金兑付等安排与产品净值挂钩，通过超募等方式支付投资人收益甚至兑付本金的安排可能无法继续实施。

（3）如何建立合理的估值政策并由托管机构核算、外部机构审计，有待明确具体操作方式。

此外，还有一个刚性兑付问题。经金融管理部门认定，存在以下行为的视为刚性兑付：

（1）资产管理产品的发行人或者管理人违反真实公允确定净值原则，对产品进行保本保收益。

（2）采取滚动发行等方式，使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益。

（3）资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他机构代为偿付。

（4）金融管理部门认定的其他情形。

（十）分级杠杆

《资管新规》规定固定收益类杠杆比例3：1、权益类杠杆比例1：1、商品及金融衍生品类杠杆比例2：1、混合类杠杆比例2：1。

私募基金其他相关法条规定固定收益类杠杆比例3：1、股票类类杠杆比例1：1、其他类杠杆比例2：1、混合类杠杆比例1：1。

分级杠杆的关注点为：

1、对于各类型的分级私募基金，均需根据其具体产品分类遵守统一的杠杆比例要求。

2、开放式私募产品如何界定有待明确，尤其是后期开放申购但不开放赎回的私募基金，如也被认定为开放式产品，则无法进行分级。目前看来，这是监管的态度，与私募基金现有实缴存在差异。

3、分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。

4、何为保本保收益？《新八条底线》规定：直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排，包括但不限于：结构化资产管理计划合同中约定计提优先级份额收益；提前终止罚息；劣后级或第三方机构差额补足优先级收益、计提风险保证金补足优先级收益等。

《新八条底线》的相关规定是对“保本保收益”模式的较全面列举，相应的，私募基金中按期计提优先级收益、劣后级或第三方兜底等模式均可能在限制范围。

5、私募基金是否适用分级杠杆的相关规定？

（1）备案实践中已有杠杆倍数超限的反馈。

（2）《私募基金登记备案相关问题解答（十五）》：杠杆倍数要求。结构化私募资产配置基金投资跨类别私募基金的，杠杆倍数（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）不得超过所投资的私募基金的最高杠杆倍数要求。这意味着中国基金业协会实际已认为私募基金应适用杠杆倍数的要求。

（十一）负债杠杆

1、法条对比

《资管新规》规定开放式公募产品总资产不得超过该产品净资产的140%；封闭式公募产品总资产不得超过该产品净资产的200%。分级私募产品总资产不得超过该产品净资产的140%；不分级私募产品总资产不得超过该产品净资产的200%。

私募证券基金中，结构化资产管理计划总资产占净资产的比例不得超过140%；非结构化资产管理计划总资产占净资产的比例不得超过200%.

2、负债杠杆的关注点

（1）穿透核查要求，计算单只产品的总资产时应当按照穿透原则合并计算所投资资产管理产品的总资产。

（2）鉴于穿透核查限于资产管理产品（包括被嵌套的资产管理产品），因此，除资产管理产品以外其他投资标的（例如：SPV)的负债应不在计算范围。例如，并购基金通过SPV或拟并购项目公司获取并购贷款，该等贷款不应计入资产管理产品的负债规模。

（十二）多层嵌套

1、法条对比

《资管新规》规定金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。

私募基金其他相关法条中无限制性规定，可多层嵌套。

2、多层嵌套的关注点

（1）私募基金原则上属于资产管理产品范围，适用单层嵌套的规定；

（2）未来私募FOF基金的募集可能存在难度。

3、多层嵌套仍可存续的私募嵌套结构

（1）私募型资产管理产品—私募资产管理产品；

（2）私募型资产管理产品—私募资产管理产品—公募资产管理产品（可多层）；

（3）私募型资产管理产品—公募资产管理产品（可多层）。

4、多层嵌套待明确的私募嵌套结构

（1）私募型资产管理产品—私募资产管理产品—资产支持计划；

（2）私募型资产管理产品—私募资产管理产品—创业投资基金/政府产业投资基金；

（3）私募型资产管理产品—私募资产管理产品—财产权信托；

（4）私募基金—私募基金—私募基金。

（十三）受托管理

1、受托管理的关注点

（1）私募基金管理人仍可受托管理金融机构发行的私募资产管理产品（但根据《商业银行理财业务监督管理办法》，商业银行理财产品排除了私募基金管理人作为委外机构）；

（2）就公募资产管理产品而言（例如公募证券投资基金、商业银行以公募方式发行的理财计划等），私募基金管理人不得受托管理。

2、受托管理的业绩报酬

（1）金融机构可以与委托人在合同中事先约定收取合理的业绩报酬，业绩报酬计入管理费，须与产品一一对应并逐个结算；

（2）明确基金管理人可以提取业绩报酬；

（3）业绩报酬计入管理费，对合伙型基金（管理人与普通合伙人分离）的税务规划影响；

（4）资管计划一季度最多提取一次，不超过门槛以上60%，看未来私募基金是否跟进。

3、受托管理的投资顾问

（1）金融机构可以聘请具有专业资质的受金融监督管理部门监管的机构作为投资顾问。私募基金管理人应可成为资产管理产品的投资顾问（但根据《商业银行理财业务监督管理办法》，商业银行理财产品排除了私募基金管理人作为投资顾问）；

（2）私募基金管理作为投资顾问同时受各类型资产管理产品特别规定的限制，例如证券期货经营机构发起设立的资管产品对私募基金管理人作为投资顾问的要求为：在中国基金业协会登记满1年、已入会且无重大违法违规记录的私募证券投资基金管理人。

4、代理销售问题

金融机构代理销售其他金融机构发行的资产管理产品，应当符合金融监督管理部门规定的资质条件。未经金融监督管理部门许可，任何非金融机构和个人不得代理销售资产管理产品。

（1）独立基金销售机构可代销资产管理产品，但代销牌照发放权已收回证监会，目前基本处于暂停发放状态；

（2）就互联网资管业务而言，与29号文相呼应，明确了互联网金融产品代销资格的牌照化。

（十四）信息披露

《资管新规》对信息披露要求：公募产品要求建立严格的信息披露管理制度，明确定期报告、临时报告、重大事项公告、投资风险披露要求以及具体内容、格式。在本机构官方网站或者通过投资者便于获取的方式披露产品净值或者投资收益情况，并定期披露其他重要信息：开放式产品按照开放频率披露，封闭式产品至少每周披露一次。私募产品信息披露方式、内容、频率由产品合同约定，但应当至少每季度向投资者披露产品净值和其他重要信息。

固定收益类产品要求通过醒目方式（征求意见稿中为显要位置）向投资者充分披露和提示产品的投资风险，包括但不限于产品投资债券面临的利率、汇率变化等市场风险以及债券价格波动情况，产品投资每笔非标准化债权类资产的融资客户、项目名称、剩余融资期限、到期收益分配、交易结构、风险状况等。

权益类产品通过醒目方式向投资者充分披露和提示产品的投资风险，包括产品投资股票面临的风险以及股票价格波动情况等。

商品及金融衍生品类产品要求通过醒目方式向投资者充分披露产品的挂钩资产、持仓风险、控制措施以及衍生品公允价值变化等。

混合产品要求通过醒目方式向投资者清晰披露产品的投资资产组合情况，并根据固定收益类、权益类商品及金融衍生品类资产投资比例充分披露和提示相应的投资风险。

（十五）过渡期

金融机构应当制定过渡期内的资产管理业务整改计划，明确时间进度安排，并报送相关金融监督管理部门，由其认可并监督实施，同时报备中国人民银行。对提前完成整改的机构，给予适当监管激励。

资产管理产品新发行产品，应当符合《资管新规》的规定；但是，为接续存量产品所投资的未到期资产，维持必要的流动性和市场稳定，金融机构可以发行老产品对接，但应当严格控制在存量产品整体规模内，并有序压缩递减。已发行产品，未要求不得展期。

过渡期后资产管理产品按照《资管新规》进行全面规范，不得再发行或存续违反本意见规定的资产管理产品；例外：因子公司尚未成立而达不到第三方独立托管要求的情形除外。

过渡期内发行的私募基金原则上均需符合《资管新规》的规定，但有两种例外情形：《资管新规》规定发行老产品接续存量产品所投资的未到期资产；《资管新规》细则规定发行老产品投资新资产，优先满足国家重点领域和重大工程建设续建项目以及中小微企业融资需求，且所投资新资产的到期日不得晚于2020年底。

总体来看，过渡期内老产品还能发行，但整体规模应当控制在存量产品的整体规模内且需要再2020年底前清盘。

《资管新规》生效前发行且在过渡期内存续的私募基金，是否可以展期？《资管新规》未规定不得展期。如所投资资产未到期，则应可展期；但如所投资资产已经到期，则不得展期投资于其他资产。其原理与发起设立新产品接续原有资产类似。《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》规定：对于不符合本办法规定的存量资产管理计划，其持有资产未到期的，证券期货经营机构可以设立老产品对接，或者予以展期。

三、《资管新规》对各类私募业务的影响

（一）对银行资管业务的影响

1、银行理财产品区分私募产品与公募产品，私募产品和公募产品均可同时对接标准化资产和非标资产，只是对公募产品而言，其对接权益类资产（上市公司股票和非上市公司股权受限），总体而言，银行理财产品的投资范围扩大。

2、保本理财终止，银行表外理财规模会逐渐下降。

3、银行理财产品取得独立的生存能力：证券开户、工商登记。

4、部分资金将回归银行传统的业务模式：并购贷款、经营性物业贷、项目贷款。私募产品与银行结合的方式发生变化。

5、银行分化

（1）大银行：设立资管子公司，自行搭建资管团队

（2）小银行：委托外部机构管理，但考虑私募基金已不能充当银行委外通道，而《商业银行理财业务监督管理办法》又禁止银行仅充当销售渠道，小银行理财业务的规模可能发生萎缩。

（二）对信托业务的影响

1、明确不适用于财产权信托、公益（慈善）信托、家族信托

例外一：以财产权信托名义开展资金信托（比如，将财产权信托受益权拆分转让）。

例外二：首次明确定义家族信托，具有专户理财性质和资产管理属性的信托不属于家族信托。

2、肯定善意通道，符合监管要求、资金投向实体经济的事务管理类信托业务还可以做

3、信托受益权转让视同嵌套，以信托产品或其他资管产品受让信托受益权视同嵌套

4、明确过渡期老产品处置办法

（1）存量老产品对接存量老产品投资的未到期资产。

（2）新的老产品投资到期日不晚于2020年底的新资产。

（3）存量老产品+新的老产品≤2018年4月30日的存量产品整体规模。

（三）对其他资管机构和私募机构的影响

资管机构：私募银行理财产品+投顾模式大力发展，银行受限于其投资能力，扩大白名单是大势所趋，资管机构将迎来历史的发展机遇。

公募基金：公募银行理财产品将成为公募基金的合作伙伴和竞争对手。

信托：财产权信托的适用空间，银信合作受限。

保险：万能险未被纳入资管产品范围，未来空间较大。

证券：通道业务和资金池业务受限。

私募：创投基金和政府出资产业基金特例。

券商/基子：ABS产品不受《新八条底线》和《资管新规》的约束，资产证券化的空间比较大。

资金市场：限制产品的杠杆，可能带来直接融资、股票质押融资需求、经营性物业贷款的增长。

刚兑取消，管理人的信托责任的加重，资管纠纷上升。《资管新规》规定，金融机构未按照诚实信用、勤勉尽责原则切实履行受托管理职责，造成投资者损失的，应当依法向投资者承担赔偿责任。该规定强化了管理人职责，打破刚性兑付，由投资人自担投资风险，未来以资产管理人违反受托管理义务为由的投资纠纷将进一步增多。而管理人是否存在违规行为，可能成为司法机关衡量其有无过错、过错大小的重要因素。

（注：以上嘉宾观点，根据录音整理，未经本人审阅）

 

 

供稿：上海律协基金业务研究委员会

执笔：李凌雯  上海市协力律师事务所