在上市公司控制权转让的各种方式中，表决权委托以其操作简单灵活、资金及时间成本低、不受标的股份质押/冻结等权利限制影响等优势，在实践中应用较多。2019年1月至今，沪深近80家上市公司的控制权转让交易中，均涉及表决权委托。尤其是对部分深陷债务危机、濒临退市的上市公司而言，表决权委托往往亦是其在危急时刻引进外部投资者、获得纾困的有效手段。 

但因目前规范层面尚未有关于表决权委托的明确规定，如何在合法合规的框架内使用表决权委托实现控制权转让，即成为交易各方关注的重点问题。据此，本文将解码上市公司控制权转让中表决权委托涉及的实务操作及相关要点。 

本文将与读者分享表决权委托中，交易相关方为避免触发要约收购而采用的常见交易方案。 

为方便表述，拟转让上市公司控制权的一方以下简称“控股股东”，拟取得上市公司控制权的一方以下简称“投资者”。 

1、表决权委托可能触发要约收购的情形 

某些控制权转让交易中，控股股东与投资者在上市公司的持股比例，在交易实施之前，合计就已超过30.00%（以下简称“外观触碰情形”）。 

在此情形下，如控股股东将其所持全部股份的表决权委托给投资者，则根据《上市公司收购管理办法》第12条“投资者在一个上市公司中拥有的权益，包括登记在其名下的股份和虽未登记在其名下但该投资者可以实际支配表决权的股份。投资者及其一致行动人在一个上市公司中拥有的权益应当合并计算”之规定，则将触发要约收购，但如其仅委托部分股份的表决权，是否还会触发要约收购？ 

上述问题的核心在于表决权委托情形下，投资者与控股股东是否构成一致行动关系。如构成，则即使控股股东仅委托部分股份的表决权，投资者亦将触发要约收购；如不构成，则只要投资者在表决权委托完成后持有的表决权不超过30.00%，就不会触发要约收购。 

对此，实践中存在不同的观点。 

有观点认为，根据沪深交易所于2018年4月发布的《上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引（征求意见稿）》的规定，“投资者之间通过协议、其他安排以表决权委托等形式让渡上市公司股份表决权的，出让人与受让人为一致行动人”。因此，即使控股股东与投资者未签署一致行动协议，双方仍构成一致行动关系。 

也有观点认为，上述指引仅为征求意见稿，目前尚未生效。如控股股东与投资者未在表决权委托协议中约定任何一致行动安排，亦不存在《上市公司收购管理办法》第八十三条规定的双方有股权控制关系、受同一主体控制、共用高管、一方参股另一方并对被参股公司重大决策有重大影响、一方为另一方取得股份提供融资安排或有合伙/合作/联营等经济利益关系等情形，则双方不存在一致行动关系。 

鉴于要约收购需遵循特殊的监管规定，且一旦触发要约收购，对投资者而言往往意味着交易时间及资金成本的增加，因此实践中，在外观触碰情形下，交易相关方通常不会单独使用表决权委托来完成控制权转让交易，一般会根据个案情况做一些特殊的交易安排，避免实质触发要约收购。 

在此，我们也对这些交易安排进行了梳理和总结。 

2、外观触碰情形下常见的表决权委托方案 

在涉及表决权委托的上市公司控制权转让交易中，在外观触碰情形下，为避免实质触发要约收购，一般存在如下四类交易方案： 

（1）控股股东向投资者委托其所持大部分股份的表决权，并放弃所持剩余股份的表决权，同时双方不存在一致行动安排 

以*ST中南（002445.SZ）为例。2019年4月上市公司控制权转让前，控股股东中南集团持股27.62%（均已被质押和冻结），北京首拓未持有上市公司股份，但其一致行动人京控资本在上市公司持股3.63%。 

北京首拓拟利用上市公司平台整合资源，发挥自身优势，改善上市公司资产质量。为此，中南集团拟将25%股份对应的表决权委托给北京首拓，并承诺不可撤销的放弃剩余2.62%股份对应的表决权。 

对此，深交所要求上市公司说明上述安排是否存在刻意规避要约收购的情形。 

上市公司回复称：上述2.62%股份是中南集团用于偿还其在借贷纠纷中的债务所预留，不是为了自己行使该部分股份的表决权。北京首拓与中南集团不构成一致行动人，北京首拓及其一致行动人京控资本合计持有上市公司3.63%股权、拥有上市公司28.63%股权对应的表决权，尚未达到要约收购条件。因此，双方不存在刻意规避要约收购的情形。 

但因中南集团所持27.62%股份均被质押、冻结，且在表决权委托协议签署后被陆续拍卖，故上述表决权委托至2020年4月25日中南集团不再持有上市公司股份时终止。 

类似的案例还有思美传媒（002712.SZ）。2019年8月24日，控股股东朱明虬及其一致行动人首创投资与旅投集团签署了《股份转让协议》及《表决权委托协议》。协议签署前，朱明虬持股38.48%，首创投资持股3.08%，旅投集团不持有上市公司股份。协议签署后，朱明虬向旅投集团协议转让9.62%股份，首创投资向旅投集团协议转让0.77%股份，共计10.39%；同时，朱明虬将19.60%股份对应的表决权委托旅投集团行使，并承诺不可撤销地放弃其持有的剩余9.27%股份的表决权。由此，旅投集团合计持有上市公司29.99%表决权。 

（2）控股股东放弃部分表决权，使原第二大股东成为新控股股东 

以金明精机（300281.SZ）为例。上市公司控制权转让前，实际控人马镇鑫（持股21.85%）及其一致行动人马佳圳（持股4.40%）及余素琴（持股2.42%），合计持股28.68%；万宝长睿（持股13.77%）及其一致行动人万宝集团（持股8.57%）合计持股22.35%。 

万宝长睿因看好上市公司未来发展前景，并实现其在相关产业领域的战略布局，拟受让上市公司控制权。 

2019年3月，各方确定了如下控制权转让方案：马镇鑫将其持有的5.00%股份的表决权委托给万宝长睿，由此马镇鑫及其一致行动人持有的表决权比例下降至23.68%，万宝长睿及其一致行动人持有的表决权比例上升至27.35%，广州市政府成为新的实际控制人。 

2019年6月，各方将控制权转让方案调整如下：马镇鑫与万宝长睿解除上述表决权委托，并约定万宝长睿或万宝集团于2020年3月31日之前向马镇鑫购买上市公司5.00%股份以使其及其一致行动人合计持股比例达到27.35%，以稳固万宝长睿对上市公司的控制地位；同时，马镇鑫承诺放弃其持有的11.34%股份的表决权，至前述5.00%股份过户至万宝长睿或万宝集团名下之日止。方案调整后，马镇鑫及其一致行动人持有的表决权比例变更为17.34%，万宝长睿及其一致行动人持有的表决权比例变更为22.35%，实际控制人仍为广州市政府。 

市场猜测，各方对方案进行调整的原因或在于防止监管部门将表决权委托认定为一致行动关系，而将马镇鑫和万宝长睿持有的表决权比例合并计算，从而触发要约收购。 

（3）控股股东放弃大部分表决权，由其他大股东向投资者委托表决权 

以*ST实达（600734.SH）为例。2019年11月上市公司控制权转让前，控股股东北京昂展及其一致行动人合计持股38.92%（大部分股份已被质押、冻结），腾兴旺达、陈峰合计持股11.54%（均已被质押），兴创电子未直接或间接持有上市表决权。 

兴创电子基于对上市公司的认可，纾解上市公司流动性困难，支持上市公司发展，拟取得上市公司控制权。为此，北京昂展及其一致行动人拟不可撤销地放弃所持32.92%股份对应的表决权，保留持有6.00%股份对应的表决权，直至兴创电子成为上市公司控股股东；同时，腾兴旺达、陈峰将其合计持有的11.54%股份对应的表决权不可撤销地委托给兴创电子指定的主体行使，直至兴创电子成为上市公司控股股东。 

（4）控股股东将表决权委托给不存在一致行动关系的不同投资者 

以*ST恒康（002219.SZ）为例。2020年5月上市公司控制权转让前，控股股东阙文彬持股42.49%（大部分股份已被质押、冻结），中企汇联、五矿金通未直接或间接持有上市表决权。 

鉴于阙文彬、恒康医疗所负债务金额庞大，中企汇联、五矿金通将利用自身资源，协助阙文彬和恒康医疗进行债务处置。为此，阙文彬拟将29.90%股份对应的表决权委托给中企汇联，并承诺与中企汇联投票表决时采取一致行动；同时将剩余12.59%股份对应的表决权委托给五矿金通，但未与五矿金通约定一致行动安排，五矿金通有权依照自己的意思，以阙文彬的名义独立行使表决权。前述表决权委托完成后，中企汇联成为新的控股股东。 

对此，深交所要求上市公司说明上述安排是否存在规避要约收购的情形。 

上市公司回复：中企汇联为民营企业，实际控制人为自然人；五矿金通控股股东为五矿证券，实际控制人为国资委，系国有控股公司。二者在经营模式、行政管理、公司治理方面存在很大差异，二者在持有上市公司表决权方面，不能达到一致行动的目的，且二者未签署一致行动人协议，不构成一致行动关系，因此无论是中企汇联还是五矿金通在上市公司中拥有的权益均未超过30.00%，不存在规避要约收购义务的情形。  

3、小结 

在控股股东持股比例较高的情况下，投资者如何在不触发要约收购的前提下合法、合规地取得上市公司控制权，往往是其关注的首要问题，这也是影响后续交易方案设计的重要考量因素之一。而上述案例或可提供一定的操作思路。 

同时也需注意，实践中，因个案情况的不同，监管部门可能存在其他特殊要求或具体指导意见，故在交易方案的论证过程中以及实施前，还需及时与监管部门进行沟通、确认，以免后续交易方案发生重大调整，影响各方商业目的的实现。