2017 年5月18日，上海律协并购重组业务研究委员会在上海律协第一会议室举办“资本市场并购重组业务发展动向及政策分析”专题讲座。此次讲座邀请华泰联合证券投资银行部董事总经理张东先生及其所带领的部分核心工作团队成员就“资本市场并购重组业务发展动向及相关政策分析”等内容进行交流。

近阶段，在中国经济转型大背景下，资本市场如何更好地服务实体经济，如何更加适应“脱虚向实”的需求，已然成为行业内热议的重点问题。自去年以来，监管部门亦调整监管思路，出台了更为严格的重组新规，希冀在防范风险的基础上推动并购重组良性发展。

一、近年来市场环境的变化

随着国内货币市场趋于宽松，货币供应量增长迅速，并购重组的活跃度跟随市场指数趋于上升。在并购活跃的大背景下，依靠资本市场进行发展，成为了很多企业做大做强的选择。自2006年股改以后，上市公司并购的形式也在悄然变化，从2006年的5起到2016年的300多起，产业并购已经成为了我国并购市场的主流形式。

但并购光环下的盲区，商誉减值风险也正在显现。近年来，上市公司内生性增长贡献持续下滑，甚至在很多传统行业贡献为负。通过对较为活跃的创业板上市公司的统计可见，近年来上市公司盈利增长主要来自于收购兼并带来的外延式增长。而通过频繁的收购“购买增长”已经成为近年来上市公司外延式发展的内在逻辑。近年来，中国企业收购兼并持续增长，交易额连年上升，但同时一些风险也显现了。如果所收购的企业经营及盈利状况不达预期，则可能对上市公司盈利增速造成拖累，兼并收购中产生的商誉也将面临计提减值的压力。

 二、2016年以来政策变化情况的梳理

自2016年以来政策方面发生了较大的变化，监管机构正在以更快的速度牵引着资本市场向市场化和理性化转变。中国并购资本市场主旋律非“监管”莫属。监管基调主要是鼓励理性并购，细化分类监管。

借壳认定标准和范围也发生了变化，导致借壳重组操作难度增大。为依法监管、从严监管、全面监管借壳行为，严肃市场监管秩序，促进并购重组市场规范发展，证监会出台了《关于严格重组上市监管工作的通知》，全面从严监管借壳，不仅对借壳上市项目安排现场检查，强化对违法或失信公司的约束，细化对规避借壳上市审核的追责要求，还要求在一些情况下复牌前召开媒体说明会。此外。2016年以来对于重组配套融资政策也趋严。

2016年5月上旬，有消息称证监会叫停互联网金融、游戏、影视、虚拟现实四行业上市公司跨界定增。虽然证监会已澄清政策没有变化，但通过既往案例可以发现，证监会对于跨界并购已采取了“一事一议”的原则。在这一原则下，审核主要关注以下3点：

1、信息披露充分，以防止内幕交易；

2、并购标的的现有盈利能力以及成长性是审核关键点，未来盈利状况、协同发展都是问询重点；

3、定价合理：估值不宜过高，以防止套利。

2015年以前借壳主体多为不符合IPO严格条件的矿产、房地产公司等传统企业以及2014年以来快速发展的影视文化、游戏产业公司等新兴行业公司。2015年以来，资本市场形势走强，市场上流动性泛滥，同时A股资本市场迎来较多红筹企业回归，点燃了资本市场的投资热情，一时间投机炒作之风盛行。正是在这一背景下，为充分保护投资者利益，严防炒作投机的资本运作，证监会推出了媒体上所谓的“史上最严新规”。整个政策的变化是趋严的，一方面对交易本身推进的难度会有所提升，但另一方面也会使整个A股的交易趋于理性。

 三、2016年以来审核情况的梳理

    通过对案例数据的分析可知，2016年与2015年相比，整个交易量的差别并非特别大，各个方面的情况基本相当。但2017年4月份以来，整个市场的并购交易活动量大幅下降，首次披露的活动量只有去年同期的一半。数据也印证了前述分析，2016年与2015年相比，不仅是审核总数的下降，审核通过率也有所下降。其中，无条件通过率下降了近百分之十，有条件通过率提高了七个百分点。在被否案例当中，有接近60%的被否决原因和标的的盈利能力以及对上市公司的积极作用这一方面相关。由此可见，标的本身的盈利能力是审核中最关注的点。同时，如果标的本身存在前后估值差异较大、历史业绩和业绩承诺差异较大的现象，也会受到相应监管。另外，2016年新规推出之后，规避借壳的案例在审核中都受到了监管的重点关注，而且这类项目被否决的概率是比较高的。

四、对未来并购市场走向的一些看法

首先，IPO加速的情况下并购重组本身仍有一定空间，后续申报的企业也源源不断，很多利润两三千万的公司IPO的意愿也变的强烈。对于一些面临竞争压力比较大，或者未来盈利能力、前景不确定性较大的公司，在最近一段时间谋求登陆资本市场的意愿可能会更强。

其次，由于国内现在面临比较严格的外汇流出的限制，跨境并购的交易数量有所下降，但整个中国海外并购的大趋势不会逆转，因为市场有其自身的需求。中国企业已经走到了这个阶段，海外大量估值合理的优质标的对他们的吸引力增强。值得一提的是，由于外汇限制，美元并购基金这样的工具会在交易中得到越来越多的使用。其作用主要体现在，可以通过基金入股的方式先为并购方锁定海外并购标的。

再者，2016年下半年至2017年上半年，港股的并购交易量总体增长，一方面是一些港股公司在进行私有化、退市，希冀回归A股。对港上市公司的收购案也逐步增加。本身港股业绩的底部已过，目前整体港股的业绩处于企稳回升的态势，并且港股通在国内整个金融体系下对外投资额度限制较少，因此不少资金方会选择港股通作为交易途径。另外，前期囤壳交易和一二级市场联动模式的空间，后续在强监管之下会受到挤压，通过审核的难度会较大。

五、关于蓝色光标减值

有关蓝色光标减值，从减值测试这个过程来看的话，蓝标本身也有减值。在标的并购之后，本身的整合也是非常关键的。总的来说，关于要不要做商业减值，这个问题是和当时的业绩承诺还有营业能力的实现相关的。

另外，对于完成业绩承诺这一问题，可能需要原来的团队、负责人去维持经营权到业绩承诺结束。每个标的的情况不一样，有的标的是资源型的，有些则需要依靠团队，如果是一些不依赖团队也可以做出业绩的资源型，这中间就涉及执行的问题，所以能否中途换人还是要做区分的。

六、关于美元并购基金

先锁定海外并购标的，后续再来空间换时间，这是美元并购基金最大的作用。而是否能通过美元基金本身把资金出境问题解决，尚待研究，因为对外投资在国内还是要走程序。另外，海外美元基金平台在后续海外基金筹集方面也会有一些帮助。

七、关于拆红筹架构境外股权的转让定价之标准各不相同

该问题应该以税务方面作为出发点，通过哪种定价能把税节约下来，是交易各方需要考虑的，但事实上并没有非常完美的方案能够把所有的税都筹划完毕。另外，在寻求最佳方案时要注意形式的合规性。

    （注：以上嘉宾观点，根据录音整理，未经本人审阅）

 

供稿：上海律协并购重组业务研究委员会

执笔：林  惠  国浩律师（上海）事务所