摘要：随着近年来国家对基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）的高度重视，保障性租赁住房这一关系到国民福祉的基础设施也开始探寻基金证券化的融资路径。本文将结合国家层面现行有效的政策规定，结合已经获批注册的保障性租赁住房REITs项目，对住房租赁项目拟发行REITs基础设施权属转让过程中权利人的股权结构、实际控制人变更等的相关问题进行法律合规性分析。

一、政策背景

面对近年来国家对基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）的高度重视以及《上海市城市更新条例》[1]对以金融手段促进城市更新的倡导，为城市更新重中之重的保障性租赁住房找寻匹配的融资路径成为了值得研究的课题。继2021年将保租房纳入REITs这一金融工具的试点范围[2]后，国家发改委、证监会于2022年5月27日发布《关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)有关工作的通知》(下称“保租房53号文”)，以规范保租房项目发行基础设施REITs(下称“保租房REITs”)业务的开展。

保租房53号文的发布引发了保租房REITs的申报热潮，沪、深交易所分别受理了红土创新深圳人才安居REITs(“红土创新项目”)、华夏北京保障房中心REITs(“华夏北京项目”)、中金厦门安居REITs(“中金厦门项目”)的申报，目前三个项目已获批注册并正式公开发售。在未来的一段时间内，保租房REITs将成为后疫情时代的热门话题，本文也将据此展开讨论相关法律合规问题。

二、问题提出

现阶段保租房REITs业务存在的一个较为现实的问题是项目的转让限制和权属完整性存在障碍。根据中国证监会2020年8月发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》对于公开募集基础设施证券投资基金的定义，基础设施REITs的基本结构通常为由各投资人持有份额的公募基金，通过基础设施资产支持证券、项目公司等特殊目的载体，间接持有基础设施项目的所有权或经营权利。从定义中可以看出，基础设施REITs的交易结构决定其必然涉及基础设施项目权属的转让。而在我国现行用地管理制度框架下，作为底层资产的租赁住房尤其是保障性租赁住房往往面临诸多转让限制：如招商引资、招投标过程中，地方政府会通过附带一定限制条件的方式，向意向企业允诺一些优惠政策，如对保租房项目的土地使用权和房屋转让设置规资部门或土地出让人的前置审批程序，且该等转让行为可能被明确或解释为包括其受让人股权、实际控制权变更等间接转让的情形，这将对REITs设立的过程中项目公司的股权转让等商业安排造成影响，此种情况下标的项目能否作为底层资产入池，暂无明确政策指引。

以笔者近期经办的某置地公司保障性租赁住房项目拟发行REITs项目（下称“本项目”）为例，B公司通过全资项目子公司C持有租赁住宅项目完全的所有权，A公司为B公司的实际控制人，现为拟发行REITs，B公司需将其持有的C公司100%股权转让给REITs全部认购的资产支持专项计划。但B公司拟转让项目公司C公司的股权，即涉及到土地出让合同中为保证切实用于租赁而设计的特别限制性约定[3]，且《不动产权证书》在“附记”中亦特别记载“出资比例、股权结构、实际控制人，变更以上内容的，应事先书面申请，经出让人和协调机构同意”。故引出本文拟探讨的核心问题，在土地出让合同存在项目转让限制或对股权结构、实际控制人等方面存在特殊性要求时，租赁住宅项目土地受让人能否转让土地，受让人的股权结构、实际控制人能否变更，其中蕴含的法律风险如何？

三、相关案例——保租房REITs项目基础设施转让限制

以上海为例，上海市规划和自然资源局于2022年1月发布《关于本市保障性租赁住房规划土地管理细则》，规定保障性租赁住房应当纳入土地全生命周期管理，出让人应当在土地出让合同中约定，保障性租赁住房土地和房屋应按照出让合同约定，不得整体或分割转让。对因破产、重组等特殊情形需转让的，须经出让人同意。保障性租赁住房用地受让人的出资比例、股权结构、实际控制人等应按照出让合同约定不得改变，确需改变的，需经出让人同意。

红土创新项目及中金厦门项目底层资产的出让合同中即约定了类似的土地使用权及房屋转让限制。红土创新项目中，基础设施资产重组前后，市规划和自然资源管理部门、市住房与建设主管部门对基础设施资产的转让均存在特殊性要求，即：（1）重组前后基础设施资产的不动产权属证书及/或国有建设用地使用权出让合同上均存在“非市场商品房”或“非商品房”“不得转让”“出租型人才住房（只租不售）”等的记载，因此，基础设施资产只能对外出租，无法上市交易；（2）保障性租赁住房认定书中载明，基础设施资产不得上市销售或变相销售。中金厦门项目中，基础设施项目的土地出让合同则约定，“本项目涉及出让性质的建筑物及土地使用权应整体自持，不得分割转让、不得分割抵押；转让、抵押必须经出让人、相关政府部门同意”；基础设施项目的《不动产权证书》均载明，本宗地及地上建筑物若转让、出租、抵押，应根据土地出让合同相关条款执行。

综上，一般情况下，保障性租赁土地出让合同会设有限制权利转让的条款，但仍会留有一定开口以防项目日后涉及特殊用途，而这一开口通常为相关部门掌握的审批权，REITs方案合法有效实施的前提是须取得建设用地使用权出让主体以及协调机构同意。《基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点项目申报要求》等规定亦明确对基础设施项目的可转让性作出了要求，包括应当履行必要的内部决策、外部审批程序以及取得相关部门或协议签署机构的豁免以确保项目转让符合相关要求或相关限定具备解除条件等。

四、股权结构及实际控制人变更涉及的相关法律风险分析

（一）租赁住房物业整体或分割转让的限制

上海市《关于加快培育和发展本市住房租赁市场的规划土地管理细则》（下称“《住房租赁市场管理细则》”）规定，租赁住房用地的受让人应在土地出让年限内整体持有租赁住房物业。租赁住房物业应全部用于社会化租赁，不得销售，不得整体或分割转让，不得分割办理不动产权证。如果受让人因破产、重组等特殊情形确实需整体转让租赁住房物业的，须经出让人或相关管理部门同意。

本项目中，土地使用权及基础设施权利人为项目公司C，B公司为发行REITs而将其持有的C公司股权转让给资产支持专项计划的行为，其实质是土地权利人股东的股权转让行为，并不意味着对土地使用权及基础设施这一资产的转让，并未违反“租赁住房物业应不得销售，不得整体或分割转让”的禁止性规定。

需要注意的是，在特定情形下，受到限制的土地使用权和房屋转让行为可能被明确或解释为包括其受让人股权、实际控制权变更等间接转让，此种情况下的风险及应对详见下文。

（二）受让人、项目公司股权结构及实际控制人变更的限制

《住房租赁市场管理细则》规定，土地受让人的出资比例、股权结构、实际控制人等均需与出让合同的约定一致，不得改变。如果确需改变的，应当经过土地出让人或相关管理部门同意。此外，正如上文所述，受到限制的土地使用权和房屋转让行为被明确或解释为包括其受让人股权、实际控制权变更等间接转让。

面对底层资产对应出让合同中存在类似的土地使用权及房屋转让的限制，红土创新项目及中金厦门项目相应取得了规划与自然资源主管部门出具的对项目以100%股权转让方式发行基础设施REITs的无异议函。中金厦门项目中，基础设施项目的《厦门市国有建设用地使用权出让合同》中甚至明确约定，出让人、相关政府部门对发行人以100%股权转让方式发行基础设施 REITs 无异议，为相关土地以及建设设置保租房REITs提前铺平了道路。律师事务所就此出具法律意见，认为基础设施资产转让的特殊性要求对基础设施基金的发行不构成不利影响，原因为项目已获得相关监管部门的无异议函，且项目发行不会改变基础设施资产只租不售的保障性功能和定位，不违反上述基础设施资产转让的特殊性要求。

本项目中，本次REITs发行方案的实施将改变C公司的股权结构以及实际控制人，对于擅自变更项目公司股权结构、实际控制人的后果，出让合同已有约定，若受让人擅自改变出资比例、股权结构、实际控制人等拒不整改的，出让人有权解除本合同，收回集体建设用地使用权。

因此，在未取得土地出让人或相关管理部门同意的情况下，受让人C擅自改变出资比例、股权结构、实际控制人且不予整改的，则需要承担土地使用权被收回的法律风险。

（三）实际控制人的变更将对租赁住房项目持续高质量运营造成风险

实际控制人A通过B公司持有租赁住房项目公司C公司股权，并实际控制租赁住房项目建设开发及运营。

根据本项目REITs方案，B公司股权将全部转让给由REITs认购的资产支持专项计划，B公司作为原始权益人，拟认购36%的REITs份额，B公司持有租赁住房项目的股东权益由100%下降至36%，并且，锁定期结束后，B持有的REITs份额可以转让。因此，REITs发行后，实际控制人A公司在两租赁住房项目中的权益必然下降，极端情况下，有可能降至零。

租赁住房项目的建设运营主体在项目中“重资产”投资，有利于促使其对项目更高质量地运营管理及提升项目价值。一旦运营主体在租赁住房项目中持有的权益下降，甚至不再持有任何权益（转为纯“轻资产”运营模式），则相关运营主体在租赁住房项目是否能继续投入人力物力，相关项目能否继续高质量运营，将存在风险。

五、结语

基础设施REITs的交易结构决定其必然涉及基础设施项目的转让进而导致项目实际控制人的变更，从而引发一系列合规以及运营管理层面的问题。因此，在设计项目架构时应提前对该等基础设施的转让限制条款予以重点关注，同时，也应在筹备发行时注意核查相关合同、交易文件中是否存在需要履行的审批、同意或通知等要求，并及时履行相关义务，如取得相关部门或协议签署机构的同意或豁免以确保项目转让符合相关要求或相关限定具备解除条件。

[1] 《上海市城市更新条例》第三十七条第二款，支持符合条件的企业在多层次资本市场开展融资活动，发挥金融对城市更新的促进作用。

[2] 《国家发展改革委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（发改投资〔2021〕958号），“十四五”规划《纲要》提出，推动基础设施REITs健康发展，有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环。开展基础设施REITs试点，对推动形成市场主导的投资内生增长机制，提升资本市场服务实体经济的质效，构建投资领域新发展格局，具有重要意义。各地发展改革委要把基础设施REITs作为一项重点工作，高度重视、积极推动，盘活存量资产，促进形成投资良性循环。

[3] 根据相关土地出让协议及相关不动产权证书，该项目因其建设用地使用权的土地用途为“租赁住房”，因此受到如下限制：

（1）C公司持有的租赁住宅项目应按土地出让合同第二十三条约定自持，仅用于出租，不得整体、分幢、分层、分套转让；如遇破产、重组、撤销等特殊情形需整体转让约定自持部分的，需经出让人和协调机构同意。

（2）C公司的出资比例、股权结构、实际控制人等均不得改变，如需改变的，应事先书面申请，经出让人和协调机构同意后方可实施。