长期以来，许多中国企业为实现快速发展，选择搭建海外架构，以实现在海外上市融资的目的。赴海外上市的中国企业包括人们耳熟能详的门户类网站（新浪、网易、百度等），电子商务企业（阿里巴巴、京东、当当网、唯品会等），教育培训类企业（新东方、学而思等），以及其他网络游戏企业、软件服务企业及传媒出版企业等（以下统称“中概股公司”）。2020年4月21日，美国证监会（U.S. Securities and Exchange Commission，以下称“SEC”）主席Jay Clayton、美国公众公司会计监督委员会（Public Company Accounting Oversight Board，以下称“PCAOB”）主席William D. Duhnke III、SEC首席会计师Sagar Teotia、SEC公司融资监管部主任William Hinman和SEC投资活动管理部主任Dalia Blass联合发布了《新兴市场投资涉及重大披露、财务报告和其它风险；有限救济措施》（Emerging Market Investments Entail Significant Disclosure, Financial Reporting and Other Risks; Remedies are Limited，以下称“《公开声明》”）。《公开声明》重申了SEC和PCAOB无法对在美国上市的中概股公司的审计底稿进行审查的现状，同时也提醒美国投资者，对所有已上市的中概股公司进行投资时均应加强警惕。由此，引发了市场和投资者对于在美上市中概股公司的广泛关注和担忧。

 

在中美贸易战愈演愈烈、瑞幸咖啡（股票代码：LK,以下称“瑞幸咖啡”）停牌退市（以下称“瑞幸事件”），以及SEC对于在美上市中概股公司的监管持续升级的背景之下，本文将结合我们近期为中国企业在美国纳斯达克股票市场(National Association of Securities Dealers Automated Quotation，以下称“NASDAQ”)上市的法律服务经验，以中美证券监管机构的监管冲突和合作为例，着重探讨已修订并于2020年3月1日正式实施的《中华人民共和国证券法》（主席令第三十七号，以下称“新《证券法》”）第177条对于在境外上市中概股公司的影响，以及各国家（地区）证券监管机构的监管冲突和合作的趋势。

 

一、瑞幸事件对证券跨境监管的冲击

 

2020年 4月2日晚间美股开盘前，瑞幸咖啡在SEC官网挂出一份文件，承认其于2019年第2季度到第4季度虚增22亿元的交易额。其后瑞幸咖啡暴跌近80%，盘中一度暂停交易。次日，瑞幸咖啡在中国大陆的门店出现了消费者挤兑消费的现象。同日，中国证券监督管理委员会（以下称“中国证监会”）在答记者问时表示高度关注瑞幸咖啡财务造假事件，对财务造假行为表示强烈的谴责，并明确表示不管在何地上市，上市公司都应当严格遵守相关市场的法律和规则，真实准确完整地履行信息披露义务[1]。

 

2020年4月22日，中国银行保险监督管理委员会（以下称“中国银保监会”）副主席回应瑞幸事件：“瑞幸咖啡财务造假事件性质恶劣、教训深刻，银保监会将坚决支持、积极配合主管部门依法严厉惩处。”

 

2020年4月27日，中国证监会根据新《证券法》的规定行使管辖权，安排调查组入驻瑞幸咖啡[2]。

 

2020年5月19日，瑞幸咖啡发布公告称，公司于5月15日收到NASDAQ交易所的退市通知，公司计划就此举行听证会，在听证会结果出炉前，将继续在NASDAQ上市。

 

2020年6月29日，瑞幸咖啡正式在NASDAQ停牌并进行退市备案。

 

至此，曾刷新中国企业赴美上市最快速度的瑞幸咖啡正式在NASDAQ谢幕。同时，对于瑞幸事件，在新《证券法》框架下，中国证监会如何处理，以及如何与SEC进行配合和监管合作成为标志性事件，也将为检验如何理解和适用新《证券法》第177条提供重要的参考。

 

二、对新《证券法》第177条的解读

 

2019年12月28日，新《证券法》由第十三届全国人大常委会第十五次会议修订通过，自2020年3月1日起施行，成为中国证券市场发展最重要的基本法和里程碑之一。本次新《证券法》修订除对证券违法行为的禁止性规定及处罚作出重要修改与调整外，对于证监会的执法权限也作出了扩展，新增扣押、限制出境、监管措施等执法权限，确立了行政和解、举报奖励、禁止境外证券监管机构境内调查取证等重要制度。特别地，新《证券法》第177条规定了关于禁止境外证券监管机构境内调查取证的制度，但同时明确，国务院证券监督管理机构可以和其他国家或者地区的证券监督管理机构建立监督管理合作机制，实施跨境监督管理。

 

（一）新《证券法》第177条——执法权限的完善

 

1、新《证券法》第177条的相关规定

 

基于维护国家主权、国家安全和重大利益考虑，新《证券法》第177条明确，境外证券监督机构不得在我国境内调查取证，对境内主体向境外提供证券业务活动相关文件和资料设置了行政管理，其具体规定如下：

 

“国务院证券监督管理机构可以和其他国家或者地区的证券监督管理机构建立监督管理合作机制，实施跨境监督管理。

 

境外证券监督管理机构不得在中华人民共和国境内直接进行调查取证等活动。未经国务院证券监督管理机构和国务院有关主管部门同意，任何单位和个人不得擅自向境外提供与证券业务活动有关的文件和资料。”

 

新《证券法》第177条只是原则性、授权性的规定，目前实践中大部分的跨境证券监管是基于各国证券机构签署的双边或多边合作协议或合作备忘录。采用上述合作协议或合作备忘录的形式进行证券跨境监管合作，更容易被世界各国接受。但是，对于（1）中概股公司在中国大陆的运营实体因集团内部管控需要而向境外母公司（上市公司）进行的日常经营业务数据或资料报送，是否也属于此条所述的监管范围；（2）如需向境外提供与证券业务活动有关的文件和资料，应按照何种程序进行报批；以及（3）中国证监会与境外证券监管机构之间的合作方式和操作路径等，仍有待明确。

 

2、《公开声明》以及NASDAQ交易所对于新《证券法》第177条的态度

 

2020年4月21日发布的《公开声明》明确，美国监管机构在获取中概股公司必要的证券监管文件和信息方面依然存在巨大潜在障碍[3]。同时，新《证券法》第177条也已引起了SEC的关注。在我们近期服务的项目中，我们收到的SEC反馈意见中就包括：新《证券法》第177条是否适用于拟在NASDAQ上市的中概股公司向NASDAQ提交的上市文件和材料，以及上市后NASDAQ要求提供的文件和材料。

 

我们理解，新《证券法》第177条规定，(i)境外证券监督管理机构不得在中国境内直接进行调查取证等活动；(ii)未经中国证监会和其他主管政府部门的同意，任何单位或个人均不得“擅自”向境外提供与证券业务活动有关的文件和材料。上述规定的适用范围存在模糊之处，而截至目前我国尚未出台司法解释或相关实施细则对此加以明确。首先，第(ii)款是否仅适用于境外证券监管机构进行的调查，而不适用于拟上市公司为上市目的需提供的文件和材料或上市后需要报送的文件和材料。新《证券法》第177条第(i)款主要规定了跨境监管和调查取证的相关事宜，因此新《证券法》第177条第(ii)款有可能被解释为仅针对调查取证而提供的文件和材料。其次，新《证券法》第177条第(ii)款中的“证券业务活动”未明确是仅指中国境内的证券业务活动，还是也包括境外的证券业务活动。但新《证券法》中提及“证券业务活动”的其他条款均系针对中国境内证券业务活动的监管，因此，第(ii)款中的“证券业务活动”可能被解释为仅适用于中国境内的活动。但是，鉴于新《证券法》第177条并未明确将其适用范围限于调查取证或者境内证券业务活动，上述规定也可能被解释为适用于与中国境外证券业务活动有关的文件和材料的提供事宜，甚至适用于境外上市过程中及上市后的常规信息披露事宜。因此，新《证券法》第177条潜在的宽泛适用范围正是SEC和PCAOB认为无法审查和监管在美国上市的中概股公司之主要担忧所在。

 

另一方面，中国证监会对最近闹得沸沸扬扬的瑞幸事件的反应也值得关注。2020年4月3日，中国证监会在其网站上发表声明，强调中概股公司（无论位于何地）必须严格遵守相关证券交易所适用的法律法规，并真实、准确和完整地进行信息披露[4]。2020年4月27日，中国证监会又在其网站披露，其已与SEC对瑞幸咖啡的跨境调查合作进行了沟通，并获得了SEC的积极回应[5]。上述声明表明，中国证监会认可中概股公司应根据境外上市地的相关证券监管法律法规进行信息披露，并且中美证券监管机构在瑞幸事件中开展跨境调查和合作取得的积极进展，也有助于缓解各国家（地区）证券监管机构对新《证券法》第177条可能阻碍中概股公司在上市过程中或上市后的常规信息披露、以及对已上市中概股公司违规行为调查受限的担忧。

 

（二）我们对于新《证券法》第177条的解读

 

在我们近期参与的一起中概股公司成功登陆NASDAQ的项目中，我们根据SEC的要求，对其关于新《证券法》第177条的问询出具了专门的法律意见，并最终被SEC接受。

 

SEC在反馈问询中提出，“Based on the foregoing, we are of the understanding that (i) the Article 177 is applicable in the limited circumstances related to direct investigation or evidence collection conducted by overseas authorities within the territory of the PRC (in such case, the foregoing activities are required to be conducted through collaboration with or by obtaining prior consent of competent PRC authorities); (ii) the Article 177 does not limit or prohibit the Company, as a company duly incorporated in Cayman Islands and to be listed on Nasdaq, from providing the required documents or information to Nasdaq pursuant to applicable Listing Rules and U.S. securities laws; and (iii) as of the date hereof, we are not aware of any implementing rules or regulations which have been published regarding application of the Article 177.”

 

我们的答复意见摘要如下：

 

“1、新《证券法》第177条只是原则性、授权性的规定，具体操作要求还要从其他规定中找到依据。鉴于新《证券法》刚出台不久，并且尚未出台相关的实施细则和司法解释，我们建议可以参考中国法律法规项下现行有效的其他类似规定。新《证券法》第177条第二款在其他规定中的类似表述有《关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定》第3条、第4条、第6条以及《会计师事务所从事中国内地企业境外上市审计业务暂行规定》第12条。根据前述法律法规，境外上市公司向有关证券公司、证券服务机构和境外监管机构提供或者公开披露涉及国家安全或者重大利益的档案的，应当依法报国家档案局批准。我们理解，新《证券法》第177条与上述规定的规定本质上并无较大差异，上述规定对于将来《证券法》的适用具有一定的参考价值和意义。在新《证券法》项下，我们认为，不得擅自提供的材料主要涉及国家安全或者重大利益。另外，新《证券法》第177条规定，境外证券监管机构不得在我国境内直接进行调查取证活动。我们理解，若境外证券监管机构如要在我国境内进行调查取证活动的，可通过与中国证监会之间建立的跨境监管执法协作机制进行。2、2020年4月3日，中国证监会发布声明，明确“中国证监会将按照国际证券监管合作的有关安排，依法对相关情况进行核查，坚决打击证券欺诈行为，切实保护投资者权益”。2020年4月27日，中国证监会负责人进一步表示，提升上市公司信息披露质量是各国监管机构的共同职责，深化跨境监管执法合作符合全球投资者的共同利益，中国证监会愿意与包括美国在内的境外证券监管机构加强合作，共同打击跨境违法违规行为，依法保护各国投资者合法权益。由此可见，中国证监会对于国际证券监管领域始终保持着积极的态度，坚决打击跨境违法行为，保护境内外投资者的合法权益。此外，随着全球金融市场日益融合，跨境证券活动不断增加，国际证监会组织（International Organization of Securities Commissions，以下称“IOSCO”）于2002年5月制定了《关于咨询、合作与信息交换的多边备忘录》（Multilateral Memorandum of Understanding，以下称“MMoU”），为成员机构调查处理跨境证券类案件提供了便利，为国际监管合作制定了新的标准。截至2019年2月底，MMoU签署方共计121个。中国证监会于2007年正式签署了MMoU。中国证监会加入MMoU在一定程度上反映了国际证券监管领域对中国证监会监管水平的认可, 同时，通过与境外监管机构的合作交流，促进我国资本市场监管能力和水平的进一步提升；通过加强跨境执法合作，中国证监会不断提高执法水平和效率，有效打击证券领域的犯罪行为；最后，作为已经连任十年的IOSCO执委，中国证监会一直以来对国际规则给予充分的重视与支持。此外，在新《证券法》出台以前，基于中国证监会与PCAOB在2013年签署了建立两国监管机构交换交换审计文件的合作框架的备忘录(MEMORANDUM OF UNDERSATANDING ON ENFORCEMENT COOPERATION BETWEEN PCAOB AND CSRC），但该备忘录的例外亦排除了PCAOB未经中国监管机构批准的情况下获取特定文件。综上，中国政府及中国证监会一直对于国际证券监管领域始终保持着积极的态度，坚决打击跨境违法行为，打击证券领域的犯罪行为，并对国际规则给予充分的重视与支持。同时，在中国证监会于2020年4月的明确表态下，我们认为，中美国际证券监管合作将是大势所趋，中国政府也将更加注重中概股公司的信息披露规范透明问题。”

 

在本项目中，我们也配合其他中介机构相应地修改了招股说明书，以期符合SEC和NASDAQ的要求。我们在招股说明书中对于新《证券法》第177条的相关内容描述如下：

 

“Although the local authorities in China may establish a regulatory cooperation mechanism with the securities regulatory authorities of another country or region to implement cross-border supervision and administration, such regulatory cooperation with the securities regulatory authorities in the Unities States have not been efficient if in the absence of mutual and practical cooperation mechanism. As per Article 177 of the PRC Securities Law which became effective on March 1 2020, no overseas securities regulator is allowed to directly conduct investigation or evidence collection activities within the territory of the PRC. Hence, without the consent and approval of the competent PRC securities regulators and relevant authorities, no organization or individual may provide the documents and materials relating to securities business activities to overseas securities regulators. Other similar expressions in existing regulations before the PRC Securities Law became effect include Article 3, Article 4 and Article 6 of Provisions on Strengthening Confidentiality and Archives Administration in Overseas Issuance and Listing of Securities and Article 12 of Notice of the Ministry of Finance on Issuing the Provisional Rules for Accounting Firms Engaged in Audit Services in Respect of Overseas Listing of Chinese Mainland Enterprises. Under the aforesaid existing regulations, in the event the working papers aforesaid involve any state secrets, national security or vital interests of the China, such working papers shall not be carried or delivered overseas, or transmitted to overseas institutions or individuals by any means such as information technology without the approval of the relevant competent authorities.”

 

三、跨境证券监管的冲突和合作趋势

 

（一） 跨境证券监管的冲突

 

2019年11月14日，美中经济与安全审查委员会（US China Economic and Security Review Commission，USCC）向美国国会提交了《2019年度报告》（2019 Annual Report To Congress of the USCC, 以下称“《报告》”）。该《报告》回顾了2019年度中美在经济贸易、安全以及外交等领域的竞争博弈态势，对中国的发展状况及其对美国可能造成的影响进行分析并向国会提出政策和建议。其中，涉及证券市场的内容包括国会应颁布法律，禁止存在下述情况的中国企业在美国的证券交易所上市：第一，公司未向PCAOB及时提供涉及其中国运营状况的审计工作底稿；第二，公司的信息披露程序不符合美国和欧盟最佳标准；第三，公司采用可变利益实体（Variable Interest Entities，VIE）架构；第四，公司不遵守《公平披露规定》（Regulation Fair Disclosure），未将重要信息同时发布给所有投资者。可以看出，在2020年4月发布的《公开声明》之前，USCC也已经通过《报告》表达了对于PCAOB无法对中概股公司进行审查的担忧。

 

《公开声明》中提出的新担忧，例如财务披露的准确性问题和缺乏实际法律救济措施等问题[6]，以及PCAOB一直以来对无法对在美国交易所上市中概股公司的审计师进行审查的担忧，可能会延长中概股公司在美国上市所需的时间，并导致中概股公司面临潜在问责风险、成本和声誉损失风险。

 

2020年5月21日，美国参议会通过了《外国公司问责法案》（Holding Foreign Companies Accountable Act）。该法案要求，外国发行人连续三年不能满足PCAOB对会计师事务所检查要求的，将禁止其证券在美国交易[7]。现在法案尚未成为最终法律；而且SEC 的实施细则也有待出台。不过从以上通过的法案来看，如果中概股公司未能满足PCAOB的检查要求，可能将面临被禁止在美上市交易的风险。

 

长期以来，许多优秀的中国公司为实现快速发展，选择搭建海外架构，到海外上市融资。但是上述变化可能会使潜在的中概股公司重新考虑其美国上市计划。

 

（二） 跨境证券监管的合作趋势

 

尽管中美两国证券监管机构在对中概股公司的监管方面还存在一定的分歧和冲突，新《证券法》第177条的规定还有待进一步明确和细化，但是中国证监会和境外证券监管机构的合作正日趋紧密。在MMoU等合作框架下，截至目前，中国证监会已向多家境外监管机构提供23家境外上市公司相关审计工作底稿，其中向SEC和PCAOB提供的共计14家。

 

2017年，为增强国际市场间的跨境监管合作， IOSCO又在MMoU的基础上发布了《关于磋商、合作与信息交换加强版多边谅解备忘录》（Enhanced Multilateral Memorandum of Understanding，以下称“EMMoU”），其中除包含MMoU的所有条款外，还规定在审计、强制、冻结资产、互联网和电话记录等方面加强信息交流合作的力度，并试图解决信息提供的迟延问题。中国目前尚未签署EMMoU。对于中国是否需要、是否能够签署EMMoU以及调查成本的分担机制有待进一步的研究，如何完善证券市场跨境监管体系，以加强国际间的监管执法合作，是目前我们共同关注的问题，也是未来解决跨境证券监管的有效途径之一。 

 

四、结语

 

从1979年中美建交到2020年，四十年的中美关系整体上维持着合作为主的局面。但是随着美国把中国定位成战略竞争对手之后，中美关系又开始发生转变，特朗普政府正在把中美关系从合作为主，转变为对抗为主。在此大背景下，SEC、纽约证券交易所（The New York Stock Exchange，以下称“NYSE”）和NASDAQ对中概股公司的监管也不断地升级，较之过去，中概股公司在美上市的审查可能更仔细，审查过程可能耗时更长。此外，中概股公司还可能面临着监管成本过高、市盈率低、市场价值被严重低估等问题。

 

尽管中美证券监管机构对在美上市的中概股公司的监管存在一定分歧，市场亦因此普遍对中概股公司的前景表示担忧，但是我们认为，中概股公司在短期内可能面临困境，然而，从中长期来看，优质的中概股公司对海外投资人的吸引力依旧不减，中概股公司仍是海外投资者投资策略的重要组成部分。海外证券监管机构对于中概股公司的监管要求不会影响海外投资者对中概股公司的投资。同时，包括中美两国证券监管机构在内的各国家（地区）证券监管机构一定能够就中概股公司的跨境监管合作探索出更优化、更高效的解决方案。

 

【注释】

[1]http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/202004/t20200427_374552.html

[2] 新《证券法》第二条第四款规定：“在中华人民共和国境外的证券发行和交易活动，扰乱中华人民共和国境内市场秩序，损害境内投资者合法权益的，依照本法有关规定处理并追究法律责任。”

[3] Given the importance to investors of understanding the potential material risks related to the PCAOB’s lack of access related to PCAOB-registered accounting firms in China, issuers with operations in China should make clear disclosures regarding these risks, including highlighting these limitations as a risk factor.

[4]http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/202004/t20200403_373199.html

[5]http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/202004/t20200427_374552.html

[6] The Ability of U.S. Authorities to Bring Actions in Emerging Markets May Be Limited. Accountability, for issuers and gatekeepers, including individual accountability, is a key aspect of U.S. securities law. The SEC, U.S. Department of Justice (“DOJ”) and other authorities often have substantial difficulties in bringing and enforcing actions against non-U.S. companies and non-U.S. persons, including company directors and officers, in certain emerging markets, including China.

[7] (3) TRADING PROHIBITION AFTER 3 YEARS OF NON-INSPECTIONS.