引言

无论是始于2011年天堂硅谷的“上市公司+PE基金”模式，还是直接通过定增、协议转让、大宗交易等方式购买上市公司股票，私募基金以多样化的方式深度融入到上市公司的并购重组中。私募基金不仅为上市公司的并购活动注入了资本活力，还凭借其专业的市场洞察和资源整合能力，成为推动上市公司战略转型与价值提升不可或缺的力量。 

2024年9月24日《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（“并购六条”）以及作为配套规则于同日发布的《关于修订<上市公司重大资产重组管理办法>的决定（征求意见稿）》（“《重组办法征求意见稿》”），首次在上市公司并购领域，提出针对私募基金的“反向挂钩”机制，将私募基金投资期限与重组取得上市公司股份的锁定期限进行反向关联，促进“募投管退”良性循环，培育耐心资本。 

本文将从私募基金角度出发，分析私募基金“反向挂钩”机制的适用场景及案例，以及“反向挂钩”机制为私募基金投资及退出带来的新思考，以期对并购新环境下私募基金如何转型，应对新挑战、把握新机遇提供参考。 

一、私募基金“反向挂钩”机制的适用场景 

根据《重组办法征求意见稿》第四十六条，私募基金“反向挂钩”机制如下： 

具体而言，私募基金的“反向挂钩”主要适用于以下两个私募基金参与的上市公司并购场景： 

场景一：上市公司发行股份购买资产 

在该场景项下，私募基金为被收购方的股东，在上市公司发行股份购买资产过程中，私募基金通过换股上翻为上市公司股东。 

在上交所近日发布的《上市公司并购重组典型案例汇编》中，“11. 士兰微收购亏损子公司少数股权”就是该场景下的典型案例。士兰微（600460.SH）于2020年7月启动控股子公司的少数股权收购，拟发行股份购买国家大基金持有的集华投资19.51%股权以及士兰集昕 20.38%股权，进一步增加其在控股子公司集华投资、士兰集昕的权益比例。国家大基金上翻成为上市公司直接股东后，有利于提升公司价值，符合公司长期发展战略。国家大基金投资了众多集成电路产业链的上下游公司，而且对所投资的公司具有一定的影响力，能为上市公司带来更多的业务协同和整合机会。引入国家大基金成为公司的主要股东，有利于提升公司在集成电路产业的市场地位，持续提升公司的整体价值。同时，从上市公司子公司的股份换股成为更有流动性的上市公司股份，也同步给国家大基金提供了未来潜在退出的闭环路径。 

此外，据我们不完全统计，近期在以下上市公司发行股份购买资产项目中也存在私募基金的身影：

上市公司简称及代码	交易进展	交易概述	私募基金在交易后对上市公司持股情况及锁定期[1]
赛力斯（601127. SH）	2024/10/28通过股东会尚未通过上交所审核	上市公司拟通过发行股份的方式购买重庆产业母基金、 两江投资集团、 两江产业集团持有的龙盛新能源 100%股权。本次交易完成后，龙盛新能源将成为上市公司的全资子公司。	重庆产业投资母基金合伙企业（有限合伙）取得上市公司3.24%的股份 锁定期：12个月（私募基金于2022年9月开始持有用于认购上市公司股份的资产）
浙江建投（002761. SZ）	上市公司拟通过发行股	上市公司拟通过发行股份的方式，购买国新建源基金持有的浙江一建13.05%股权、浙江二建24.73%股权、浙江 三建24.78%股权，同时向国资运营公司发行股份募集配套资金。	尚未确定/披露
维信诺002387. SZ）	2024/11/20回复第三轮问询	上市公司拟向合屏公司、芯屏基金、兴融公司发行股份及支付现金购买其所持有的合肥维信诺40.91%股权，前述股权对应合屏公司、芯屏基金、兴融公司已实缴的注册资本59.60亿元及兴融公司尚未实缴的注册资本30.40亿元。本次交易前，上市公司持有合肥维信诺18.18%股权。交易完成后，上市公司将持有合肥维信诺59.09%股权，合肥维信诺将成为上市公司控股子公司。	合肥芯屏产业投资基金（有限合伙）取得上市公司12.34%的股份 锁定期：12个月（私募基金于2018年12月开始持有用于认购上市公司股份的资产）[2]
罗博特科（300757. SZ）	2024/11/9回复问询	上市公司拟以发行股份及支付现金的方式购买境内交易对方建广广智、苏园产投、永鑫融合、超越摩尔、尚融宝盈、常州朴铧、能达新兴合计持有的斐控泰克81.18%股权；拟以支付现金方式购买境外交易对方ELAS持有的FSG和FAG各6.97%股权。本次发行股份及支付现金购买资产完成后上市公司将直接和间接持有斐控泰克、FSG和FAG各100%股权。	苏州永鑫融合投资合伙企业（有限合伙）取得上市公司1.88%的股份； 上海超越摩尔股权投资基金合伙企业（有限合伙）取得上市公司1.88%的股份； 尚融宝盈（宁波）投资中心（有限合伙）取得上市公司1.71 %的股份 锁定期：均为12个月（其中，永鑫融合、尚融宝盈于2019年10月开始持有用于认购上市公司股份的资产，超越摩尔于2020年11月开始持有用于认购上市公司股份的资产）
捷捷微电（300623. SZ）	2024/10/31发行	上市公司拟以发行股份及支付现金的方式向苏通基金、南通投资、科创基金、苏通控股、峰泽一号、南通挚琦购买其合计持有的捷捷南通科技 30.24%股权，其中以发行股份、现金方式支付对价的比例占交易对价的比例分别为65.00%、 35.00%，股份支付对价金额为 66,040.00万元，现金支付对价金额为35,560.00万元。本次交易前，上市公司持有捷捷南通科技 61.31%股权；本次交易完成后，上市公司将持有捷捷南通科技 91.55%股权。	南通苏通集成电路重大产业项目投资基金合伙企业（有限合伙）取得上市公司1.03%的股份； 南通科技创业投资合伙企业（有限合伙）取得上市公司0.94%的股份； 江苏南通峰泽一号创业投资合伙企业（有限合伙）取得上市公司2.09%的股份；   南通挚琦智能产业投资中心（有限合伙）取得上市公司0.52%的股份 锁定期：均为12个月（各私募基金均于2021年9月开始持有用于认购上市公司股份的资产）
安孚科技（603031. SH）	2024/10/28上交所受理	本次交易包括发行股份及支付现金购买安孚能源股权及募集配套资金两部分。上市公司拟以发行股份及支付现金的方式购买九格众蓝、袁莉、华芳集团、张萍、钱树良和新能源二期基金持有的安孚能源 31.00%的股权。	宁波九格众蓝股权投资合伙企业（有限合伙）取得上市公司13.02%的股份 锁定期：36个月（私募基金对用于认购上市公司发行股份的标的资产持续拥有权益的时间不足12个月

[1] 因《重组办法征求意见稿》尚未生效，近期项目中，即使私募基金对用于认购上市公司的资产持有期限超过60个月，对其通过资产认购取得的上市公司股份锁定期现仍按12个月执行。

[2]芯屏基金对合肥维信诺的持股期限已超过60个月，但根据最新查询信息，因《重组办法征求意见稿》尚未生效，芯屏基金取得的上市公司锁定期仍为12个月。 

场景二：借壳上市 

在该场景项下，顾名思义，实质是由未上市的公司通过收购已上市但业务停滞或接近破产的“壳公司”，并将业务及资产逐步装入已上市公司。实践操作中，上市公司发行股份收购“拟上市公司”股东持有的“拟上市公司”所有股权，“拟上市公司”实控人变更为上市公司实控人，私募基金作为“拟上市公司”的原股东，换股取得上市公司股份。 

据不完全统计，近年私募基金参与的“借壳”交易如下： 

在2022年11月完成的创新新材（SH.600361）借壳华联综超的项目中，山东创新金属科技有限公司100%的股权作为重组资产置入华联综超。创新集团、青岛上汽创新升级产业股权投资基金合伙企业（有限合伙）、嘉兴尚颀颀恒旭投资合伙企业（有限合伙）、扬州尚颀汽车产业股权投资基金（有限合伙）、佛山尚颀德联汽车股权投资合伙企业（有限合伙）、宁波梅山保税港区西投珅城投资合伙企业（有限合伙）、无锡云晖新汽车产业投资管理合伙企业（有限合伙）、上海鼎晖佰虞投资伙企业（有限合伙）等25家创新金属的股东，以其持有的创新金属股权认购华联综超新发行股份。私募基金股东取得的上市公司股份锁定期均为24个月。 

在2022年7月完成的润泽科技（SZ.300442）借壳普丽盛的项目中，京津冀润泽、宁波梅山保税港区平盛安康股权投资基金合伙企业（有限合伙）、上海炜贯投资合伙企业（有限合伙）、天津市平安消费科技投资合伙企业（有限合伙）、宁波枫文股权投资基金合伙企业（有限合伙）、合肥弘博润泽股权投资合伙企业（有限合伙）等润泽科技的原股东，以其持有的润泽科技100%股权认购普丽盛新发行股份。该项目为创业板首个借壳上市项目。私募基金股东取得的上市公司股份锁定期均为24个月。 

在2020年6月完成的天山铝业（SZ.002532）借壳新界泵业的项目中，新界泵业向持有天山铝业100%股权的锦隆能源、锦汇投资、曾超懿、曾超林、曾明柳、潍坊聚信锦濛投资管理合伙企业（有限合伙）、浙物暾澜（杭州）创业投资合伙企业（有限合伙）、宁波梅山保税港区深华腾十三号股权投资中心（有限合伙）、珠海浚瑞股权投资合伙企业（有限合伙）、芜湖润泽万物投资管理合伙企业（有限合伙）等共 16名交易对方发行股份，购买其持有的天山铝业100%股权。私募基金股东取得的上市公司股份锁定期均为24个月。 

在上述私募基金参与的上市公司发行股份购买资产或借壳交易项目中，针对通过换股取得上市公司股份的私募基金，监管机构主要关注以下事项： 

1、信息披露与穿透式披露：私募基金需完整披露最终出资人信息、资金来源、利润分配、亏损负担及合伙事务执行等协议安排，确保信息透明度，同时进行穿透式披露至最终出资人，包括各层股东或权益持有人的信息。 

2、关联交易与利益冲突：监管机构关注私募基金及其合伙人与交易各方之间是否存在关联交易，以及是否可能存在利益输送，确保交易的公正性和透明度。 

3、存续期与锁定期的匹配性：监管机构要求私募基金披露合伙企业的存续期限，以及存续期与本次交易锁定期的匹配性，确保合伙企业的存续期能够覆盖交易锁定期。 

4、专为交易设立的合伙企业：监管机构要求披露合伙企业是否专为本次交易设立，并评估上层权益持有人的锁定期安排，以及是否存在突击入股的情形。 

5、合规性与利益保护：监管机构关注私募基金的备案情况、结构化安排、以及交易定价的公允性，确保交易符合相关法律法规，保护上市公司和股东权益，防止利益输送行为。 

二、“反向挂钩”机制为私募基金带来的新思考 

（一）初期背景：创业投资中的“反向挂钩” 

“反向挂钩”机制最初仅适用于创业投资基金参与的创业投资项目，并且主要与这些项目上市后的减持安排相联系。这种机制的设计初衷是为了平衡投资者利益，确保基金在企业成功上市后能够有序退出，同时不影响市场的稳定。对于早期的创业投资基金而言，这是一条相对明确的退出路径，有助于吸引更多的资本投入到创新型企业的发展中。 

（二）新转折：“并购六条”的发布 

2024年9月24日发布的“并购六条”，是私募基金行业的一个重要转折点。“并购六条”的出台，首次将“反向挂钩”机制扩展至私募基金在并购交易中的应用。这一变化意味着，在上市公司发行股份购买资产或借壳上市等交易中，私募基金不再仅仅是被动参与者。相反，它们可以更积极地参与到并购重组活动中，利用其在特定行业的专业能力和资源整合优势，成为推动交易进程的关键力量。 

“反向挂钩”机制的应用，使私募基金从过去的“配角”转变为“主角”。在新的规则框架下，私募基金不仅可以根据自身的优势和市场需求选择合适的并购标的，还可以通过深入的尽职调查、价值评估以及后续的管理支持，提升目标企业的运营效率和市场竞争力。这样的转变不仅为企业带来了更多发展机会，也为私募基金创造了更为灵活的退出路径。 

（三）长期持有要求下的战略调整 

值得注意的是，“反向挂钩”机制对私募基金提出了60个月的持有期限要求。这一规定迫使私募基金重新审视其投资策略，以适应长期投资的需求。为了满足这一要求，私募基金必须更加关注被投企业的长期发展潜力和成长性，而非仅仅依赖短期的市场表现来获取回报。 

在“反向挂钩”机制的指引下，私募基金需要采取一系列专项策略，以适应长期投资的要求，并最大化其在并购市场中的作用： 

1、深入行业洞察 

私募基金应强化对目标行业的全面分析，不仅关注市场的当前趋势，还要预见未来的演变方向。这包括评估行业的竞争态势、技术进步路径以及政策环境的影响。通过建立深度的行业见解，私募基金可以精准识别那些具备持久竞争优势和增长潜力的企业，为长期价值创造奠定坚实基础。 

2、协同战略规划 

私募基金应凭借其丰富的行业经验和广阔的视野为企业提供前瞻性的指导，确保战略规划既符合市场实际又具有远见卓识。这种协同效应有助于企业抓住发展机遇，避开潜在风险，保持稳健的增长轨迹。 

3、赋能资源整合 

利用私募基金广泛的网络资源和深厚的行业积淀，积极促进被投企业与产业链上下游及其他利益相关方的合作。无论是引入关键技术、拓展销售渠道还是寻找战略合作伙伴，私募基金都扮演着关键的角色。通过有效的资源整合，不仅加速了企业的成长速度，还增强了其在市场中的竞争力。 

4、提升治理效能 

协助被投企业构建更加科学合理的公司治理体系，提高管理决策的透明度和效率。私募基金可以帮助企业完善内部控制制度，加强风险管理体系建设，从而保障企业在快速发展的过程中维持良好的运营状态。同时，优秀的公司治理也有助于增强投资者信心，吸引更多的资本支持企业发展。 

5、践行耐心资本 

作为长期投资者，私募基金应当秉持耐心资本的理念，专注于支持中小企业和科技创新企业的发展。“反向挂钩”机制对私募基金提出了60个月的持有期限要求，该期限超过了VC和PE基金的平均投资期限[3]，鼓励私募基金对所投企业需要有长期投资的耐心，而不是抱着“债权投资”的思维，约定较近期限的上市等回购触发条件。私募基金需要给予所投企业更多时间来实现其成长潜力，并与企业设定更为合理的回购机制，以保障双方利益。在首次IPO尝试未成功的情况下，仍可寻求通过并购等退出方式。监管对私募基金提出做“耐心资本”的要求，意味着私募基金不仅要提供资金上的援助，更要成为企业成长道路上的忠实伙伴，在关键时刻给予必要的指导和支持。通过这种方式，私募基金不仅能实现自身的投资回报，还能有效服务于实体经济，推动产业升级和社会进步。 

三、并购新环境下私募基金的新机遇 

除了“反向挂钩”机制，“并购六条”进一步强调了支持私募投资基金以促进产业整合为目的依法收购上市公司。这一政策组合拳不仅为私募基金提供了更加清晰和有利的法律框架，也为它们在并购市场中开辟了更为广阔的发展空间。 

在“并购六条”构建的并购新环境中，私募基金注定将迎来新的契机。它们的角色不再局限于简单的资金提供者，而是逐渐演变为并购活动中的关键推动力量。通过提供战略指导、优化公司治理结构以及促进产业链上下游的合作，私募基金能够显著提升上市公司的市场竞争力和运营效率。这种深度参与不仅有助于企业实现短期业绩增长，更为其长期发展奠定了坚实基础。 

展望未来，在“反向挂钩”机制和“并购六条”的共同作用下，并购市场将变得更加活跃和健康。私募基金作为重要的市场参与者，将在其中扮演不可或缺的角色。它们不仅为自身创造了更多的投资机会，更为资本市场和实体经济的高质量发展贡献了重要力量。随着市场的不断成熟和政策的持续优化，私募基金有望在新的并购环境中开辟出一片更为广阔的天地，成为推动资本市场繁荣和产业升级的重要力量。这不仅是私募基金自身的成长之路，也是服务于国家战略、推动经济社会进步的关键一步。