2020年10月16日（周五）下午，上海律协政府与社会资本合作业务研究委员会通过腾讯会议线上会议形式举办了“基础设施投融资创新与典型案例”讲座。本次讲座邀请到上海国有资本运营研究院投融资中心首席专家、伦敦政治经济学院访问学者、国际金融地产联盟（IFFRE）资产证券化与REITs专业委员会委员、国家发展改革委PPP专家库专家罗桂连博士主讲。

       讲座中，罗桂连博士重点围绕“基础设施的主要投融资模式与工具”、“新型基础设施”、“综合性片区开发”、“TOD与XOD模式”、“公募权益型REITs”五个主题展开，讲解了在近年严格防控地方政府债务风险的高压下，地方政府、融资平台等公共机构、各类金融机构和市场主体，均面临很大的发展模式转型压力和挑战背景下，如何在高质量发展要求下的基础设施补短板，分析基础设施投融资的底层分析逻辑和主要投融资模式，介绍新基建、片区开发、TOD模式、公募REITs等行业热点问题。

       一、  基础设施的主要投融资模式与工具

       （一）基础设施（城镇化）投融资的总体形势

       第一，是在高质量发展要求下全国普遍性的基础设施补短板和在区域发展战略指导下的城市群和都市圈建设。因此在20年以上的时期内，基础设施和房地产等城镇化领域仍然是国内固定资产投资的主阵地，特别是当下在新冠疫情冲击下显得更加重要；

       第二，地方政府债券规模有所扩大但远不能满足需要，巨额隐性债务的化解政策未明，地方政府普遍缺乏合法的低成本融资渠道，各方缺乏稳定、理性、长期的合作预期。

       第三，PPP模式是个好东西，从运动进入低迷和反思阶段，以民营企业为代表的投资主体陷入困境，前几年那些假装落地的项目普遍“落空”，需要总结教训，PPP模式才能行稳致远和规范发展。

       第四，地方政府融资平台假装同地方政府信用脱钩，已出现各方规避的高风险区域和局部违约事件，但绝对不会也不能出现系统性风险；城投信仰已经度过了最为严峻的考验期，融资平台的重要作用逐渐得到各方认可，融资政策近期明显放松，融资条件显著好转。

       第五，大型商业银行主导的金融体系，无法提供中长期股权性资金，因监管政策限制也无法提供足够的中长期债权性资金，债券与ABS等融资工具的流动性较差，期限错配和借新还旧问题突出；金融机构面临缺乏优质项目和主体的结构性资产荒，信用分层突出。

       第六，央企强制去杠杆，对能实现表外融资的项目融资和资产融资的需求强烈，不依赖政府财政付费能实现自平衡的片区开发和城市更新项目成为热点，基础设施资产证券化和REITs成为各方热盼。

       （二）基础设施的主要投融资模式

       模式一：政府主导模式

       1.1地方政府债券模式

       1.2融资平台（政府投资公司）主导模式

       模式二：公私合作模式（PPP）

       2.1法国针对经济类基础设施的特许经营模式（国家发展改革委）

       2.2英国针对社会类基础设施的政府购买服务（PFI/PF2）模式

       模式三：市场化主导模式

       3.1英国针对经济类基础设施的全面私有化模式

       3.2自求平衡的各类片区开发和城市更新项目

       （三）全生命周期的融资工具

       项目建设期的初始融资阶段：债务融资（短中期银行贷款为主，发起人主体增信）；股东出资+建设期的股权融资（投资基金）。

       资产培育期的再融资阶段：公募性质的项目收益债券有限追索或无追索的中长期银行贷款；私募性质的基于项目现金流的债务融资工具；股东出资+私募性质的股权融资工具（投资基金）。

       成熟运营期的资产证券化阶段：固收型的CMBS；固收型的ABS与类REITs；权益型的REITs与上市公司。

       项目融资的工作流程包括：任务1全面梳理项目风险；任务2全面梳理各相关方的风险管理能力；任务3构建风险分配结构；任务4形成项目的交易结构（治理结构与激励机制）；任务5政府方编制招标文件（含法律文本草案）；任务6投资竞争人编制投标文件（含融资方案）；任务7确定社会资本后的谈判与调整；任务8落实项目融资安排；任务9正式签署项目协议。

       二、  新型基础设施

       新型基础设施是指在数字经济的总体框架下，从应用层到主体层再到基础层的融合了新一代信息技术的各类设施。四次科技革命：机械化→电气化→自动化→信息化（数字化、智能化）

       新基建的建设领域包括数据的感知和收集（物联网）、数据的传输（5G网络、宽带网络、卫星网络）、数据的存储计算（数据中心、云计算和人工智能）、数据的主要应用（工业互联网、传统基础设施数字化智能化升级改造）和技术支撑（大科学设施）。据测算，2020-2025年新基建领域的总投资规模将达到17.5万亿元，带动相关产业形成增加值82.8万亿元。与传统基建比，新基建的概念与内涵、技术路线、盈利模式还在演进过程中，技术迭代更新速度快，资产有效经营性寿命短，无形资产占比较高，自然垄断属性相对偏弱，需要更高的项目资本金比例以吸收投资风险，商业银行对新基建的评估能力较弱，融资可得性存在较大风险和不确定性。

       （一）典型案例——上海版的“新基建”行动方案

       5月7日，上海发布《上海市推进新型基础设施建设行动方案（2020-2022年）》，提出到2022年底，推动上海新型基础设施建设规模和创新能级迈向国际一流水平。目前已初步梳理排摸了未来3年实施的第一批48个重大项目和工程包，预计总投资约2700亿元。涉及四大重点领域，分别是“新网络”“新设施”“新平台”和“新终端”。在“新平台”建设方面，探索建设临港新片区互联设施体系和长三角一体化示范区智慧大脑工程、打造超大规模人工智能计算与赋能平台。率先打造新一代信息基础设施标杆城市，率先形成全球综合性大科学设施群雏形，率先建成具有国际影响力的超大规模城市公共数字底座，率先构建一流的城市智能化终端设施网络。推动全市新型基础设施建设规模和创新能级迈向国际一流水平。

       第一，“新网络”建设行动。深刻把握全球新一轮信息技术变革和数字化发展趋势，率先构建全球领先的新一代网络基础设施布局。主要包括：高水平建设5G和固网“双千兆”宽带网络，加快布局全网赋能的工业互联网集群，建设100家以上无人工厂、无人生产线、无人车间，带动15万企业上云上平台；加快下一代互联网规模化部署；建设新型政务外网及网络安全设施；构建全球信息通信枢纽。

       第二，“新设施”建设行动。立足科技创新中心和集成电路、人工智能、生物医药“三大高地”建设，持续提升科技和产业创新基础设施能级。主要包括：加快推进硬x射线等大设施建设，开展下一-代光子科学设施预研；争取国家支持布局新--轮重大科技基础设施；建设电镜中心、先进医学影像集成创新中心、国家集成电路装备材料产业创新中心等若干先进产业创新基础设施；围绕前沿科学研究方向，布局建设重大创新平台。

       第三，“新平台”建设行动。充分利用好超大规模城市海量数据资源，建设城市全要素数据资源体系，支撑城市治理全方位变革。主要包括：建设新一代高性能计算设施，打造超大规模人工智能计算与赋能平台。建设政务服务“一网通办”和社会治理“--网统管”基础支撑平台，探索建设数字李生城市。构建医疗大数据训练设施，支持人工智能企业开展深度学习等多种算法训练试验。探索建设临港新片区互联设施体系和长三角一体化示范区智慧大脑工程。

       第四，“新终端”建设行动。围绕培育新经济、壮大新消费等需求，加快推动商贸、交通、物流、医疗、教育等终端基础设施智能化改造。主要包括：规模化部署千万级社会治理神经元感知节点；新建10万个电动汽车智能充电桩；建设国内领先的车路协同车联网和智慧道路；建成市级公共停车信息平台；拓展智能末端配送设施，推动智能售货机、无人贩卖机、智慧微菜场、智能回收站等各类智慧零售终端加快布局；建设互联网+医疗基础设施；培育教育信息化应用标杆学校；打造智能化“海空”枢纽设施；完善城市智慧物流基础设施建设。

       （二）典型案例——上海张江科学城的新基建

       上海张江科学城的新基建理念在于：“科学特征明显，科技要素集聚；环境人文生态，充满创新活力。”其目标是力争到2020年，初步建成世界一流的张江科学城基本框架。

       上海超级计算中心（SSC）是2000年上海市一号工程“上海信息港”的主体工程，由上海市政府投资建设，坐落于浦东张江高科技开发园区内，2000年年底正式建成并投入运行。拥有曙光4000A（2004年 世界排名第十）和“魔方”（曙 光5000A，2008年世界排名第十、亚洲第一）等3台超级计算机，同时配备丰富的科学和工程计算软件，致力于为国家科技进步和企业创新提供高端计算服务，总计算能力近11万亿次/秒。

       它是国内第一个面向社会开放，实现资源共享的高性能计算公共服务平台。已在气象预报、药物设计、生命科学、汽车、新材料、土木工程、物理、化学、航空、航天、船舶等十个应用领域取得了一批重大成果，充分发挥了公共服务平台的重要作用。

       未来，面向自主创新的国家战略需求和上海建设全球卓越城市的目标，发展商用大飞机、新材料、生物医药、重大装备、新能源、电动车等高科技产业方向的区域战略需求，上海超级计算中心将持续保持资源优势，进一步提升技术能力和服务水平，协助更多的用户将先进计算能力转化为科研创新能力，打造国际一流的超级计算中心。

       三、  综合性片区开发

       （一）综合性片区开发的理念和要点

       基本条件：发展潜力、政府重视、土地资源（土地收益）、实力主体（政府投资公司+）、长期运作、金融支持

       核心理念：人最优先、产业导入、产城融合、XOD模式

       要点一，前期谋划：策划定位、规划落实、城市设计、项目梳理、资源清查、资金平衡、主体培育、合作机制、实施方案。

       要点二，短期出形象：落实融资、快出形象、舆论造势、提升价值

要点三，中期稳节奏：完善配套、招商聚能、因时而变、核心资产

       要点四，长期可持续：滚动开发、升级迭代、养熟捂牢、综合收益

       综合性片区典型案例包括：中新合作的苏州工业园区，一张蓝图绘到底的郑东新区，上海城投的新江湾城国际社区，央企与地方合作的长沙梅溪湖国际新城，央企与地方合作的中信汕头滨江新城，华夏幸福的固安新城和嘉善高铁新城，有全球影响力的科技创新中心“张江科学城”，基于综合交通枢纽的上海虹桥商务区，基于X0D的杭州钱江新城和钱江世纪城，基于TOD和产业发展的唐镇国际社区，古北水镇（司马台长城）国际旅游度假区。

       （二）典型案例——苏州工业园区发展

       苏州工业园区位于苏州市城东，1994年2月经国务院批准设立，行政区划面积278平方公里，其中，中新合作区80平方公里。是中国和新加坡两国政府间的重要合作项目，被誉为“中国改革开放的重要窗口”，和“国际合作的成功范例”。苏州工业园区率先开展开放创新综合试验，成为全国首个开展开放创新综合试验区域。2018年，苏州工业园区共实现地区生产总值2570亿元，公共财政预算收入350亿元，进出口总额1035.7亿美元，社会消费品零售总额493.7亿元，城镇居民人均可支配收入超7.1万元。在商务部公布的国家级经开区综合考评中，苏州工业园区连续三年（2016、2017、2018年）位列第一，并跻身建设世界一流高科技园区行列，入选江苏改革开放40周年先进集体（2018年）。

       成功奥秘：第一，借鉴新加坡经验及经验辐射——合作中有特色、学习中有发展、借鉴中有创新。第二，苏州工业园区的土地推行集约化利用。

       “五步法”：一是预习，研究消化新方提供的资料；二是留学，派出优秀人才赴新培训；三是手把手教，新方派人参与园区开发管理；四是就地学习，请中新双方专家在苏州授课；五是实验，把借鉴成果用法规形式固定下来，在园区实行。

       （三）典型案例——密云古北水镇综合开发

       古北水镇是基于北方水文化建造而成的小镇，位于北京市密云县古北口镇司马台村的古北水镇，由三个自然村落组成，占地面积近10平方公里。2010年6月中青旅与北京密云县签订战略协议，合作开发古北水镇国际旅游综合度假区项目，并于2014年10月 正式对外营业。

       整个水镇规划为“六区三谷”，规划有43万平方米精美的明清及民国风格的山地合院建筑。其中包含两家五星标准大酒店，六家小型精品酒店，400余间民宿、餐厅及商铺，10多个文化展示体验区及完善的配套服务设施，满足客户对观光、休闲、度假和会议的需求。后期还规划了高尔夫球场、别墅地产、度假公寓等多种业态和设施，以满足项目的可持续发展。

       古北水镇从项目运作看，从投资角度看有以下特点：

       1、项目所在区域资源的稀缺性：依托司马台长城和鸳鸯湖，地理位置险要，人文历史遗迹、自然资源优越。

       2、各方高度关注：项目在建设进程中即引发了多方关注，引入IDG资本及京能集团等战略投资者，并进行了多轮增资表明外部投资人对项目前景极为看好。

       3、政府大力支持：政府在审批方面支持力度大，而且由于主要股东京能集团为北京市市属国企，进一步强化了项目与地方政府的关系。

       4、项目管理运营团队经验丰富：项目由乌镇原班团队负责打造，在最大程度上保证了项目质量。项目的建筑设计团队，以及以后的经营管理和营销宣传都由乌镇团队操盘，使得项目能在乌镇成功经验的基础上“青出于蓝而胜于蓝”。

       （四）中国国际贸易中心

       中国国际贸易中心于1985年2月注册成立，中外方股东分别为中国世贸投资有限公司和嘉里兴业有限公司，各占50%。

       1985年2月，中国国际贸易中心注册成立，9月1日举行--期工程奠定典礼，1990年8月30日，一期工程建成全面营业。1996年3月提前3年偿还外国银行2.8亿美元长期贷款，还本付息总额3.9亿美元。

       1996年12月25日，二期工程动工，1999年3月，在上交所上市A股）（600007），1999年12月31日二期竣工全面营业，中国国贸总建筑面积达到56万平方米。

       2005年6月，启动国贸三期工程，建设规模为54万平方米，分两个阶段实施：国贸三期A阶段工程已于2010年8月30日建成并投入运营，建筑规模近30万平方米，其中高度为330米的“国贸大厦”，为北京市最高建筑，由国际顶尖甲级写字楼、超豪华五星级国贸大酒店组成，裙楼为新扩建的国贸商城。

       四、  TOD与XOD模式

       （一）TOD模式（Transit-Oriented Development）

       TOD公共交通导向开发，最初由新城市主义代表人物彼得卡尔索尔普提出。是为了解决二战后美国城市的无限制蔓延而采取的一种以公共交通为中枢、综合发展的步行化城区。其中公共交通主要是地铁、轻轨等轨道交通及巴士干线。然后以公交站点为中心，以400-800m（5-10分钟步行路程）为半径建立集工作、商业、文化、教育、居住等为一体的城区。以实现各个城市组团紧凑型开发的有机协调模式。

       （二）典型案例——唐镇新市镇

       唐镇新市镇地处浦东新区腹地，西邻张江科学城，北依银行卡金融产业园，东延上海金桥综合保税区，南望川沙新城、迪斯尼度假区。2006年6月，地铁2号线东延伸段（龙阳路站至浦东国际机场站）开工建设2010年4月建成运营。

       第一，高起点规划特色，唐镇新市镇总规划面积18.3平方公里，总体布局为“两心一带”的空间结构。以“第一居所”、“城市慢生活”和“有温度的人文社区”为目标，以“高起点规划、高品质开发、高质量建设、高标准配置”为发展战略。坚持“高度：规划设计的精深探索；宽度：城市功能的齐全配置；厚度：文化底蕴的充分挖掘”，不断提升规划建设的品质，稳步推进唐镇新市镇“创新、人文、国际化社区建设”。

       第二，高标准配置，学校包括：2所幼儿园，2所小学，1所初中，1所高中，以及1所九年制民办学校。体育场，将建设为地区级体育中心。医院，占地面积约2.57万㎡，建筑面积约6.4万㎡，具有国际水准的三甲专科医院。商业中心，共占地面积约12万㎡，已商业、餐饮、文化娱乐为主。

       （三）XOD模式及典型案例——纽约中央公园

       “XOD模式”，是TOD（交通导向）、EOD(教育设施导向）、COD（文化设施导向）、HOD（综合医疗设施导向）、SOD模式（体育运动设施导向）、POD（生态设施导向）等在内的、满足现代城镇发展多种需求的开发模式的统称。

       1856-1873年建成的中央公园在摩天大楼耸立的曼哈顿正中，占地843英亩（5118亩）占曼哈顿总面积5.73%，长约4公里宽约0.8公里，是纽约市最大的都市公园，有总长93公里的步行道，9000张长椅和6000棵树木。造园家西蒙兹评价“凡是看到、感觉到和利用到中央公园的人，都会感到这块不动产的价值，它对城市的贡献无法估计。”

       管理委员会创建了一个较为前卫的区域管理法：将公园300多万平方米的地盘，平均分成了49个区域。每个区域都由一位专业的园艺师亲自管理，这样就保证了各区域内的景观和资源，都能处于最优的状态。

       （四）实行XOD的建议

       首先，需要重视总体谋划。不只是线路与站点走向及周边土地开发的规划指标调整，而且是关系城市高质量发展的全局性、关键性和长期性工作。地方政府推进XOD模式，应当因地制宜灵活运用，而不是简单地套模板，XOD是奥妙无穷的艺术，而不是标准化的流程。

       第二，需要拉长时间维度。不能仅基于当前土地市场交易情况与近期物业开发前景，而应当基于对城市长远发展的信心。地铁项目对站点及沿线的土地和物业价值的影响，需要10-20年甚至更长时间的逐步培育和释放过程，而根据市场需求逐步迭代升级的商业地产的时间跨度会更长。

       第三，需要拓展空间尺度。不仅限于地铁站点500-800米范围之内，重要的地铁交通枢纽有条件支撑区域面积达10平方公里级别的城市副中心开发。广州的新塘枢纽、深圳的前海枢纽、东京的六本木枢纽、上海的虹桥商务区、上海的唐镇国际化社区等。

       第四，需要汇聚高水平主体。不仅是地铁集团、某家政府投资公司、施工企业或龙头地产商的大包大搅项目，而是要发挥政府部门、各类政府投资公司、各类市场主体各种的政策、资源和能力的比较优势，凝聚合力才能实现高质量可持续发展，成为城市生生不息持续发展的源动力。

       五、  公募权益型REITs

       （一）国内公募REITs的试点政策

       2020年4月30日，中国证监会与国家发展改革委联合印发《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，明确“聚焦优质资产、坚持权益导向、强化机构主体责任、有效防控风险”的试点基本原则。中国证监会同步就《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》公开征求意见。

       2020年8月3日，国家发展改革委印发《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》，要求稳妥推进试点项目申报工作。基础设施项目手续依法合规是试点工作顺利开展的必要前提，基础设施项目持续健康平稳运营是衡量试点工作成功与否的关键标准。

       2020年8月7日，中国证监会印发《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》，主要对产品定义、参与主体资质与职责、产品注册、基金份额发售、投资运作、项目管理、信息披露、监督管理等进行规范。要求证券交易所、中国证券业协会、中国证券投资基金业协会对基础设施基金相关活动实施自律管理。

       （二）公募权益型REITs的比较优势

       一是筹集项目资本金。通过REITs盘活存量资产，转让存量资产的收入是公司自有资金，可以灵活使用，如用于新建项目的资本金、并购项目的自有资金等。

       二是降低财务风险。用好公募REITs，可以降低不动产项目投资主体的负债率，优化资产和债务结构实质性地降低投资主体的杠杆率和财务风险。

       三是维持管理控制权。设立REITs通常不涉及基础资产运营管理控制权的实质性转移，资产管理人通常还是原始权|益人或其实际控制的子公司，实施的阻力远低于涉及资产控制权转移的其他方式。

       四是有效降低融资成本。公募REITs具备较为广泛的投资者群体和较高的流动性，通过资产的流动性来解决缺乏长期限资金的瓶颈问题，还能实质性降低融资成本。

       五是有税收支持政策。公募REITs在红利分配环节，通常享有公司所得税等税收支持政策，可以提高投资者的收益率与/或降低不动产项目全生命周期的综合融资成本。

       六是培育资本运作平台。公募权益性REITs，可以进行合并和分离，可以出让现有资产，还可以扩募收购新资产，实际上是永续经营的资产管理和资产运作平台，可以实现存量资产的价值重估和有效盘活，提高融资的主动性、多元化和成本的可控性。

       七是助力“强者恒强”。公募REITs支持重资产投资主体走向轻资产经营模式，支持具备综合能力优势的强主体并购较弱的同行，是助力行业领先企业“强者更强”的重要推手，有利于提高相关不动产行业的总体运营效率。

       （三）典型案例——新加坡的吉宝市政基础设施REITs

       新源基础设施信托2007年2月12日在新交所主板上市。新源信托的初始资产包括城市燃气100%的股权以及新泉海水淡化项目70%的股权。

       上市前城市燃气由淡马锡全资拥有，城市燃气受托人收购资产的资金来源有：（a）向特定的贷款人取得的一笔1.3亿新元的5年期贷款；（b）发行1.956亿新元2037年到期的城市燃气票据。该票据的认购人是新源信托，使用发行信托单位募集的资金。

       新源信托需要向受托人支付的费用包括：一是基础管理费，每年支付新源信托市值的1%，但不低于350万新元/年，按季度支付；二是绩效管理费，新源信托发行的信托单位在该季度的总回报中超出基准指数总回报那部分的20%。

       （四）发展公募REITs的建议

       一是要切割基础设施和房地产两类基础资产，给予基础设施REITs明确的税收支持政策：减免或递延资产转让环节相关税收，对REITs每年的高比例红利分配部分提供免企业所得税待遇；

       二是明确REITs的核心法律关系是信托关系，有主动管理能力的资产管理人作为受托人主导资产运营管理，法规对REITs的治理机制的核心是对信托关系的各相关方的规制和监管。

       三是明确REITs是可以公开交易的证券，交易结构简单清晰，最好是各方熟悉的公司制，向所有社会公众投资者及机构投资者全面开放，确保实现REITs的高流动性。

       四是明确基础设施资产转让政策，确保资产转移的可控性和程序的便利性，同时需要防止社会资本通过REITs摆脱原来约定的PPP项目的合同责任。

       五是培育稳定的项目净现金流，基础资产的估值要合理，确保在扣除必要的成本费用之后，REITs有合理水平的可预期、可控制、可分配的净现金流。

       六是基础设施REITs的IPO实行注册制，建议中国证监会设立专门的基础设施REITs板块，简化设立、发行和上市程序，实行基于简易程序的注册制。

       七是支持现有上市公司转型为REITs。以电力、高速公路、港口、机场、供水、污水处理为主业的重资产基础设施类上市公司，经过必要改造并通过合格性测试后，即可转型为标准化的公募权益性基础设施REITs。

       六、  推荐书目与部分参考文章

       （一）推荐书目

       1.罗桂连、尹昱译，《REITs分析与投资指南》，2018，机械工业出版社

       2.罗桂连，宋世选译.《基础设施投资策略、项目融资与PPP》，2016，机械工业出版社华章公司

       3.罗桂连译，《基础设施投资指南：投资策略、可持续性、项目融资与PPP》（第二版），2018年6月，机械工业出版社华章公司

       4.林华、许余洁、罗桂连、彭超等，《中国REITs操作手册：基础设施和商业地产资产证券化操作指南》，2018年，中信出版社

       5.林华、罗桂连、阚晓西等译，《REITs投资指南》，2017，中信出版社

       （二）部分参考文章

       1．融资平台亟需转型为政府投资公司，国资智库，2020年8月21日

       2．通过金融创新破解PPP模式融资困境，中国金融，2020年第6期

       3．提升TOD模式运作水平构建可持续的地铁项目投融资机制，中国市长2020年1月

       4．明确税收支持政策启动基础设施REITs，中国金融，2019年 第8期

       5．城镇化领域实施PP模式的要点与建议，PPP蓝皮书：中国PPP年度发展报告（2019），2019年9月

       6．市政基础设施投融资的核心理念和要点，PPP知乎，2018年12月6日

 （注：以上嘉宾观点，根据录音整理，未经本人审阅）

   

供稿：上海律协政府与社会资本合作业务研究委员会 

执笔：张凯迪 上海日盈律师事务所