2021年2月2日，深圳证券交易所创业板上市委（以下简称“上市委”）发布《创业板上市委2021年第9次审议会议结果公告》，认为上海灿星文化传媒股份有限公司（以下简称“灿星文化”或“公司”）不符合发行条件、上市条件和信息披露要求，并提出了5条之多的问询意见。由此，备受关注的灿星文化，成为了2021年第二家被否的创业板申报公司。

       上市委对灿星文化多个方面的问题提出质疑。首先，公司股权及共同实际控制人结构极为复杂，公司实际控制权的清晰及稳定性存疑。其次，上市委质疑公司在红筹架构搭建期间可能存在股份代持，并可能存在相关外资企业投资禁投行业的违法情形。再次，公司存在大额商誉减值风险，上市委也因此质疑公司的财务情况披露合理性和内部控制制度的合理性。最后，公司版权纠纷等未决诉讼未进行会计计提，且相关诉讼可能会对公司的核心竞争力和持续经营能力产生重大不利影响。

       本文我们将结合相关披露信息及规范要求，解析灿星文化创业板IPO被否的主要原因，并总结相关建议以供参考。

       一、灿星文化的基本情况

       上海灿星文化传播有限公司（以下简称“灿星有限”）成立于2006年。2016年，灿星有限整体变更为股份公司灿星文化。灿星文化专注于综艺内容制作和产业链开发运营，具备运作大型综艺节目并持续推出节目专业制作的能力，也正在将业务延伸至音乐制作授权及其他衍生领域。

       灿星文化定位于综艺节目制作行业领先的节目制作公司，同时也属于有能力开发综艺节目产业链的第三方制作公司。公司几乎每年都能制作大量综艺节目，并持续创造了多款现象级的综艺节目，如《中国好声音》《中国好歌曲》《蒙面唱将猜猜猜》《中国达人秀》《这！就是街舞》等。公司和浙江卫视、江苏卫视、东方卫视、北京卫视等知名电视台，优酷、腾讯、爱奇艺等主要视频网站均有节目制作和运营方面的合作。此外，公司也拥有艺人经纪团队，签约了周深、黄霄云、希林娜依·高等一百六十余名歌手。

       从产出看，仅2019、2020年，公司就制作了十余部为观众耳熟能详的综艺节目，既保有存量系列品牌节目，又制作增量原创节目，“爆款众多”。

图源：《招股说明书》

        然而，根据《上海灿星文化传媒股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书》（以下简称“《招股说明书》”）披露的财务数据，2017-2019年及2020年1-6月，公司营业收入分别为20.58亿元、16.53亿元、17.33亿元及3.45亿元，净利润分别为4.55亿元、4.50亿元、3.45亿元、0.59亿元，两组数据基本呈现下滑趋势。其中王牌节目《中国好声音》相关收入的严重下滑体现了公司存量系列品牌产品的后劲疲软。2016年《中国好声音》的收入为10亿元，而2019年则为4.62亿元，下滑超过50%。

       其中，公司2020年1-9月营业收入较上年同期下降28.90%，归属于母公司股东的净利润较上年同期下降 43.52%。

       对于上述收入及利润下滑问题，公司在其《招股说明书》及2020年12月31日披露的《关于上海灿星文化传媒股份有限公司申请首次公开发行股票并在创业板上市的审核中心意见落实函的回复》（以下简称“《落实函回复》”）中解释，因疫情原因，2020年公司主要节目《中国好声音 2020》在海选、录制、播出等方面均有推迟，严重影响了节目收入及相关的音乐授权收入。

       除疫情外，近几年经济周期、行业监管、市场环境、竞争格局、企业管理等内外部多种因素变化等原因均对公司的经营成果造成了影响，如综艺节目行业快速发展，节目类型、观众审美、偏好变化迅速，视频网站自制综艺抢占电视台综艺市场，采购电视综艺版权模式及价格变化，宏观经济波动等。

       以下为公司主要财务数据。

单位：万元

项目	2020年1-9月	2019年	2018 年
营业收入	87,308.61	173,329.02	165,277.14	205,841.98
营业利润	18,565.49	38,832.65	52,299.62	53,903.21
利润总额	18,596.80	40,054.55	52,443.39	53,833.70
净利润	15,176.58	34,500.11	45,024.40	45,492.60
归属于母公司所有者净利润	15,313.77	34,544.72	45,260.88	45,161.23
扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润	12,197.67	30,031.43	41,046.27	39,024.37

       二、灿星文化IPO被否原因分析

       根据公告，上市委问询主要针对公司实际控制权的清晰及稳定性问题、历史VIE及外商投资合规性问题、大额商誉减值问题、版权纠纷等未决诉讼问题几个方面。

       （一）公司实际控制人的清晰及稳定性问题

图源：《创业板上市委 2021 年第 9 次审议会议结果公告》

       1. 公司对其实际控制人的认定

       根据公司披露的股权变迁、红筹架构的解除情形及《共同控制协议》，灿星文化的股权结构及实际控制人认定极为复杂。公司现在的控股股东为上海星投投资有限公司（以下简称“上海星投”），持有公司61.6761%的股份。公司的实际控制人为田明、金磊、徐向东、华人文化（天津）投资管理有限公司（以下简称“华人文化天津”）的共同控制（如下图红色方框所示）。（《招股说明书》将田明、金磊、徐向东定义为“核心管理层”。华人文化天津为华人文化产业股权投资（上海）中心（有限合伙）（以下简称“华人文化产业投资”）的执行事务合伙人。）

       2016 年 1 月 1 日，核心管理层田明、金磊、徐向东与华人文化产业投资及其执行事务合伙人华人文化天津，以及公司实际控制人直接或间接控制的，用以持有公司股权的企业上海星投、上海星烁、上海昼星、上海辉星、上海昭星、上海泽星、上海民星（如下图蓝色椭圆框所示，相应简称对应的企业名称详见《招股说明书》1-1-17释义表）签署《共同控制协议》，约定自协议各方签署之日起至公司股票在证券交易所挂牌日后 36 个月内，协议各方在所有共同控制企业层面的相关股东会/合伙人会议、董事会采取相同意思表示、一致表决的方式，实施对公司经营决策的共同控制。

 

               灿星文化股权架构图 图源：《招股说明书》

       2009年底，作为国家开发银行与上海市合作推进上海市文化产业发展，加大对上海市经济社会发展融资支持的落地平台，华人文化产业投资设立并成为第一个在国家发改委获得备案通过的文化产业私募股权基金。华人文化天津系华人文化产业投资的基金管理人及普通合伙人，而几位有限合伙人为均系国资背景。

       2010年，作为华人文化产业投资设立后的第一个项目，华人文化产业投资领投收购了美国新闻集团（News Corporation）持有的星空集团控股权。星空集团当时的主要业务包括星空卫视普通话频道、星空国际频道、Channel [V]音乐频道，以及星空华语电影片库等。

       由于外资及历史原因，星空集团被华人文化产业投资收购之时，已形成红筹架构。

       完成星空集团收购后，灿星有限扮演着星空集团内协议控制的境内主体的角色，华人文化天津需要为该境内实体物色一个合适的掌舵者。田明时任上海文广副总裁、东方卫视总监、总经理，曾成功策划并运作了《加油好男儿》、《舞林大会》等在当时极具影响力节目；金磊时任上海文广综艺部副总监，徐向东时任上海电视台副总监、导演，三人均已在上海文广体系内任职多年，在电视节目制作领域拥有丰富的经验和积累。其中，田明与黎瑞刚系复旦大学新闻系同学且黎瑞刚与田明、金磊、徐向东在上海文广体系内共事多年，相互之间非常了解认可并具备深厚的合作默契。

       2011年，华人文化天津选定田明、金磊、徐向东入职星空集团，田明作为星空集团及灿星有限首席执行官/总经理负责星空集团（包括灿星有限）的日常业务管理及经营，金磊、徐向东作为灿星有限副总经理负责灿星有限的日常业务管理及经营。

       2012 年，灿星有限推出现象级综艺节目《中国好声音》之后，由田明作为总经理主管灿星有限的发展战略和整体运营，金磊、徐向东分别作为灿星有限《中国好声音》、《中国好歌曲》、《中国好舞蹈》、《蒙面唱将猜猜猜》等核心节目的制作团队领导者和导演，三人延续了《中国好声音》之后灿星有限发展的良好势头，带领灿星有限陆续推出更多收视率表现和口碑评价均十分优异的综艺节目，在较短时间内使得灿星有限盈利能力和公司价值获得较大提升。

       2013年，华人文化开始启动星空集团上市。因星空集团已有的红筹架构，华人文化最终选定香港联合交易所有限公司（“联交所”）主板上市，然而上市过程并不顺利。

       （2）红筹架构的解除

       2015 年下半年开始，考虑到灿星有限制作的《中国好声音》为主要立足国内的励志专业音乐评论节目，华人文化产业投资主要投资人的国资背景及境内资本市场的良好形势；并借势国家对资本市场和文化产业的战略部署，对优质海外架构公司拆除 VIE 结构在境内上市的鼓励，华人文化天津与核心管理层均认为灿星有限在境内 A 股上市是更好的选择。

       2015年12月末，灿星有限解除红筹架构。以不削弱华人文化天津对灿星有限的控制力为主要目的，华人文化天津与和核心管理层协商一致，设立了一系列持股平台公司持股上海星投及灿星有限。上海星投受让自然人股东持有的灿星有限股权；华人文化产业投资与华人文化投资管理共同设立上海星烁，并由上海星烁受让上海星投100%股权。其余上海昼星、上海辉星、上海泽星、上海昭星均为持股平台，映射美国新闻集团的股权架构。

 

图源：《招股说明书》

       （3）《共同控制协议》及共同控制

       根据《招股说明书》，红筹架构解除后，2016 年1月1日，基于共同的利益基础、经营理念及境内 A 股 IPO 审核要求，各方主体形成上述《共同控制协议》，约定稳定灿星有限的控制权至上市后 36 个月并引入纠纷解决机制。

       公司根据上市委要求，结合《企业会计准则第 33 号——合并财务报表》对于其实际控制人认定的准确性做以下阐述：控制，是指投资方拥有对被投资方的权力，通过参与被投资方的相关活动而享有可变回报，并且有能力运用对被投资方的权力影响其回报金额。本准则所称相关活动，是指对被投资方的回报产生重大影响的活动。被投资方的相关活动应当根据具体情况进行判断，通常包括商品或劳务的销售和购买、金融资产的管理、资产的购买和处置、研究与开发活动以及融资活动等。

       公司认为，华人文化天津与核心管理层共同通过持有/控制灿星有限股东表决权、董事提名权及参与日常经营管理，参与灿星有限的相关活动而享有可变回报，并且有能力运用对灿星有限的权力影响其回报金额。且任何一方无权单独决定可变回报金额，因此认定华人文化产业天津与核心管理层共同控制灿星有限符合会计准则的规定。

       2. 上市委对公司实际控制人提出的质疑

       （1）实际控制人稳定性问题

       上市委审议认为，《共同控制协议》约定公司的共同控制人将稳定控制权至上市后36个月，要求公司说明上市36个月后如何认定实际控制人，是否会出现控制权变动风险。

       根据《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》（以下简称《注册管理办法》）第十二条的规定，发行人应当具有直接面向市场独立持续经营的能力，应当保证控制权稳定；控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份权属清晰，不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷。

       因此，在上述复杂的股权架构下，虽然共同实际控制人对控制权做协议约定，上市委有理由对公司实际控制人的稳定性提出质疑。

       （2）实际控制人及股权清晰问题

       上市委还要求公司说明在已拆除红筹架构的情况下，共同控制人之一田明依然通过多层级有限合伙架构来持股的原因。

       根据公司披露的《招股说明书》，各共同实际控制人直接和间接持股情况如下。

图源：《招股说明书》

       结合上文复杂的股权架构图及上述持股比例，田明通过五层股权架构间接持有灿星文化56.3358%股权，远大于其直接持有的1.4790%股权，并且结合共同控制情形计算田明控制表决权比例的过程也极为复杂。

       根据《注册管理办法》第六条以及《深圳证券交易所创业板股票发行上市审核规则》（以下简称《审核规则》）第十八条、第二十八条的规定，公司应当保证发行上市申请文件和信息披露的真实、准确、完整、简明清晰、通俗易懂。

       综上所述，针对以上两点突出问题，上市委员会审议认为，灿星文化在拆除红筹架构后，股权架构设计复杂，认定实际控制人的理由不充分、披露不完整，不符合不符合发行条件、上市条件和信息披露要求。

       （二）股份代持及外资企业投资禁投行业问题

图源：《创业板上市委 2021 年第 9 次审议会议结果公告》

       根据上市委上述问询的表述，我们推测上市委认为灿星有限成立至红筹架构搭建期间，贺斌等4名中国公民持有的股份可能为美国新闻集团的代持股份安排。并且，在公司至今披露的公开文件中，从未提及相关代持情形。若上述代持情形属实，则灿星有限成立至红筹架构搭建期间的隐名即实际股东为美国新闻集团，该时期内灿星有限实际为外商投资企业。

       根据该时期内有效的《中华人民共和国外资企业法》《中华人民共和国外资企业法实施细则》的规定，禁止或者限制设立外资企业的行业，按照国家指导外商投资方向的规定及外商投资产业指导目录执行。《外商投资产业指导目录》由发改委与商务部联合发布，当时有效的目录中明令禁止外商投资电视节目制作发行和文化（含演出）经济业务。该禁止投资的规定在时至今日的《中华人民共和国外商投资法》和《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》中也依然存在。

       根据《注册管理办法》第十三条的规定，公司生产经营应当符合法律、行政法规的规定，符合国家产业政策。因此，上市委质疑灿星文化未如实披露发行人概况，并质疑公司的前身灿星有限在红筹架构搭建期间，存在规避外商投资禁止性规定的行为，亦即质疑公司设立、运营及业务模式的合法性。

       （三）大额商誉减值风险问题

图源：《创业板上市委 2021 年第 9 次审议会议结果公告》

       根据公司披露的《招股说明书》，梦响强音文化传播（上海）有限公司（以下简称“梦想强音”）成立于2012年12月6日，主要经营音乐制作及授权、衍生品根据公司披露的《招股说明书》，梦响强音成立于2012年12月6日，主要经营音乐制作及授权、衍生品开发及运营、演出活动、艺人经纪业务，基于业务资源整合、避免潜在同业竞争及减少关联交易的考虑，灿星有限于 2016 年 3 月收购梦响强音100%的股权。

       收购前一年即2015年度，梦响强音的归母净利润为9589.62万元，但作为轻资产运营企业，公司的净资产仅8,007.21万元。

图源：《招股说明书》

       而当时灿星有限支付的收购对价为20.8亿元，本次收购形成的超高溢价，使得灿星文化形成高达19.68亿元的商誉。

       根据《＜企业会计准则第20号--企业合并＞应用指南》第四条的规定，非同一控制下的企业合并，购买方在进行账务处理时应分别根据准则确定合并成本以及合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值的份额，并比较两者之间的大小。合并成本大于取得的被购买方可辨认净资产公允价值的份额为商誉。

       根据《企业会计准则第8号--资产减值》第二十三条的规定，企业合并所形成的商誉，至少应当在每年年度终了进行减值测试。商誉应当结合与其相关的资产组或者资产组组合进行减值测试。

       而灿星文化直至2020年4月才基于截至2019年年末的历史情况及对未来的预测，根据商誉追溯评估报告对收购梦响强音产生的商誉进行追溯调整，计提减值损失3.47亿元，公司商誉由19.68亿元调整为目前的16.35亿元。上市委审议认为，上述会计处理未能准确反映发行人的实际财务情况。

       截至2020年6月末，灿星文化的净资产总额为37.79亿元，可见现有16.35亿元商誉所占比例基本达到一半。若进行商誉减值调整，将会严重影响公司经营业绩和利润等财务数据。公司在《招股说明书》特别风险提示部分强调了该大额商誉减值的风险，也在《落实函回复》中表示：“从2016 年 3 月收购至今，梦响强音已有4年历史数据。从历次预测净利润的实现情况看，虽然收入增长率、毛利率等参数预测较谨慎，仍存在净利润未达预计的情况。”

       根据《注册管理办法》第十一条的规定，公司会计基础工作规范，财务报表的编制和披露应当符合企业会计准则和相关信息披露规则的规定，在所有重大方面公允地反映财务状况、经营成果和现金流量。公司内部控制制度应当健全且被有效执行，能够合理保证公司运行效率、合法合规和财务报告的可靠性。《审核规则》第三十四条也要求重点关注公司是否存在对财务状况产生重大不利影响的所有因素。

       综上所述，上市委审议后就公司收购梦想强音价格的公允性、2020年前的报告期内未按照会计准则规定计提商誉减值的合理性及2020年计提2016年末商誉减值的合理性提出质疑，认为其不符合《注册管理办法》《审核规则》对于企业财务情况披露和内部控制制度的规定。

       （四）版权纠纷等未决诉讼问题

 

图源：《创业板上市委 2021 年第 9 次审议会议结果公告》

       灿星文化作为国内综艺节目制作行业的先行军，在版权等方面的纠纷可谓“一波未平一波又起”。最为著名就是2016-2018年《中国好声音》的版权纠纷，版权归属方荷兰Talpa公司的国内使用权人浙江唐德影视股份有限公司曾对灿星文化提出5.1亿元索赔。虽最终纠纷以双方和解告终，但在长达两年的纠纷解决过程中，节目更名、反复磋商等问题都使得灿星文化损耗巨大。

       2020年7月，灿星文化再次面临重大版权纠纷。公司另一品牌节目《蒙面歌王》的版权归属人韩国MBC向灿星文化提起诉讼，索赔金额合计超过1.5亿元。

       根据公司披露的《补充法律意见书（三）》，公司解释了双方签署的版权授权合同的履行情况及诉讼进展。公司认为，根据起诉状，该诉讼产生的原因是 MBC 主张发行人违反合同约定，未能履行授权费、网络发行利润分成款、广告收益分成款、国内及海外发行收益分成款、衍生品收益分成款支付义务，按照约定承担相应的违约责任。

       根据《<企业会计准则第 13号——或有事项>应用指南》第二条的规定，或有事项相关义务确认为预计负债的条件：履行该义务很可能导致经济利益流出企业，通常是指履行与或有事项相关的现时义务时，导致经济利益流出企业的可能性超过 50%。

       公司认为，根据诉讼律师出具的《法律备忘录》及管理层审慎评估，MBC 在与发行人一系列诉讼中，恶意诉请金额畸高，却又缺乏事实依据，被法院支持的可能性极低。因此公司不存在“很可能导致经济利益流出企业”的情形，未计提预计负债符合《企业会计准则》的规定。

       结合上图中的问询意见，显然，上市委并不认可公司对于未计提相关负债的解释。

       另外，根据《注册管理办法》第十二条的规定，发行人应当业务完整，具有直接面向市场独立持续经营的能力，不存在涉及主要资产、核心技术、商标等的重大权属纠纷，重大偿债风险，重大担保、诉讼、仲裁等或有事项。

       公司一面解释版权纠纷等相关诉讼不会公司产生重大影响，一面又对在其《招股说明书中》中特别强调了“法律风险：知识产权侵权和纠纷的风险”：公司可能在节目制作中侵犯他人知识产权，包括他人制作的视频内容作为节目的构成部分、使用他人创作的音乐作为节目配乐、演唱他人创作的歌曲等。即使获得版权许可，也仍然存在侵犯第三方知识产权的潜在风险。

       综艺制作行业中版权等知识产权的重要性不言而喻，因此在公司屡次“暴雷”后，上市委对相关涉诉事项是否会对公司的经营及业务造成持续影响、是否影响公司的核心竞争力等问题保持质疑，认为公司不符合发行条件、上市条件和信息披露要求。

       三、结语

       根据《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》和《深圳证券交易所创业板股票发行上市审核规则》的规定：

       （1）公司应当保证发行上市申请文件和信息披露的真实、准确、完整、简明清晰、通俗易懂。

       （2）公司应当保证控制权稳定；控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份权属清晰。

       （3）公司生产经营应当符合法律、行政法规的规定，符合国家产业政策。

       （4）公司应当保证会计基础工作规范，财务报表的编制和披露应当符合企业会计准则和相关信息披露规则的规定，在所有重大方面公允地反映财务状况、经营成果和现金流量。公司内部控制制度应当健全且被有效执行，能够合理保证公司运行效率、合法合规和财务报告的可靠性。

       （5）公司不存在涉及主要资产、核心技术、商标等的重大权属纠纷，重大偿债风险，重大担保、诉讼、仲裁等或有事项。

        灿星文化存在以下问题：

       （1）股权架构的设置、披露不能达到真实、准确、完整、简明清晰、通俗易懂的标准，不符合发行条件、上市条件和信息披露要求。

       （2）实际控制人认定不清晰，稳定性存疑。

       （3）在红筹架构搭建期间可能存在股份代持，并可能存在相关外资企业投资禁投行业的违法情形。

       （4）体现为大额商誉减值风险的财务情况披露合理性和内部控制制度合理性存疑。

       （5）版权纠纷等未决诉讼未进行会计计提，且相关诉讼可能会对公司的核心竞争力和持续经营能力产生重大不利影响。

        对此，我们建议：

       （1）拟上市公司应当尽量保证其披露的股权架构真实、准确、完整、简明清晰、通俗易懂。

       根据中国证券监督管理委员会发布的《首发业务若干问题解答》，红筹企业及VIE架构（因此也包括灿星文化的历史红筹架构映射股权架构）并不构成境内发行上市的禁止情形。

       若公司因历史原因和特殊安排确实存在复杂的股权架构，应当在申报材料中对股权架构的必要性和合理性进行详细和充分的论证。可比照《首发业务若干问题解答》中对“发行人应充分披露协议控制架构的具体安排”的要求：

       如涉及的各方法律主体的基本情况；分析披露各主体设立目的、各主体如何对发行人相关活动作出决策、投资方与其他各方的关系；结合上述情况和会计准则规定，分析披露发行人股权架构设立依据是否充分等。

       （2）根据《首发业务若干问题解答》的规定，共同控制人签署《共同控制协议》的，应当在协议中明确发生意见分歧或纠纷时的解决机制。对于作为实际控制人亲属的股东所持的股份，应当比照实际控制人自发行人上市之日起锁定36个月。

但对于股权结构较为复杂的企业，满足上述规定的《共同控制协议》并不足以证明公司控制权的稳定性，公司应当结合其特殊股权架构，提供与控制权实际归属认定相关的充分事实证据等合理性依据，在申报材料中对公司控制权的稳定性和持续经营能力进行进一步论证。

       （3）对于有外资背景的公司，我国法律并未禁止外商投资企业境内上市，也在不断修订《外商投资产业指导目录》，加大外资准入开放力度。但是，对于《禁止外商投资产业目录》中规定的产业，若外商投资者通过VIE架构及股份代持等方式设立公司，将可能被监管机构认定为违法行为。

       （4）虽然在一般实践操作中，关于商誉减值的计提，公司有很大的自由裁量权，但拟上市公司以收购企业形成的大额商誉一般会受到监管机构的持续关注。拟上市公司应当全面、真实披露公司经营情况；保证重大资产交易定价的公允性；保证会计基础工作规范符合企业会计准则和相关信息披露规则的规定，在所有重大方面公允地反映财务状况、经营成果和现金流量。公司内部控制制度应当健全且被有效执行，能够合理保证公司运行效率、合法合规和财务报告的可靠性。

       （5）对于未决诉讼问题，拟上市公司首先应当如实披露并且论证上述未决诉讼不会对发行人的生产经营构成重大影响。其次，若不对相关预计债务进行计提，公司应当结合《会计准则的规定》，在申报文件中进行充分论证。最后，根据《首次公开发行股票并上市管理办法》《注册管理办法》的规定，监管机构一般高度关注拟上市公司（尤其是轻资产运营公司）的知识产权问题，公司首先应当充分论述相关知识产权取得的合法性、有效性、独立性、稳定性，若核心知识产权涉及未决诉讼，则应当充分论证该情形不会对公司的核心竞争力和持续经营能力产生重大不利影响。