资产证券化是指发起人将缺乏流动性但具有某种可预测现金收入属性的资产或资产组合出售给特定发行人，通过创立一种以该基础资产产生的现金流为支持的金融工具或权益凭证，在资本市场上出售变现该资产支持证券的一种结构性融资手段。本文将通过分析华能澜沧江水电收益专项资产管理计划（下称澜电收益），简要概述该项目情况，并分析其创新和不足之处。

 

案情简介

        （一）项目基本情况

         2006年5月，澜电收益在深圳证券交易所成功发行。该项目以云南华能澜沧江水电有限公司拥有的专项计划成立之次日起5年内特定期间（共38个月）漫湾发电厂的水电销售作为基础资产，发行总规模为20亿元的受益凭证。其中，优先级受益凭证总规模为19.8亿元，刺激受益凭证为2000万元。优先级受益凭证分为3年期、4年期和5年期3个品种。其中，3年期和4年期为固定利率品种、5年期为浮动利率品种。

        （二）项目创新

        该计划在信用增级方面借鉴了海外成熟市场的先进经验，同时采用了多种内外部信用增级措施，实现了重大创新。其中，固定浮动收益率与现金流分层技术都成为本案例的亮点。从原始权益人的角度看，上述两种措施提高了资本效率，降低了融资成本；从投资人的角度看，其投资会带来稳定的可预期收益，总体降低了投资风险。

        另外，项目还设立了优先级和次级产品，由原始权益人认购2000万元次级受益凭证，在计划期满优先级产品本息全部得到偿付后才能享受计划收益，从而实现了信用提升；采用分期限设计，将优先级产品分为三期，存续期限分别为三年、四年和五年；外部信用增级方面，由中国农业银行为澜电收益提供无条件不可撤销的连带责任担保。

 

律师评析

        澜电收益是我国资产证券化实施项目中首支水电建设成功的案例，对当时同类型企业有着极大的指导意义，但与此同时也存在着相对的缺陷与不足。

       （一）对公司的益处

        一是优化融资结构。目前，在水电建设中，国内贷款和自筹资金的间接融资方式是绝对主角，而市场化的融资方式利用很少，融资成本较高。该计划拓宽了水电站项目的融资渠道，优化了发电企业的融资结构，丰富了发电企业的融资手段。

        二是降低融资成本。该计划通过资产证券化平台，采用超额抵押、现金储备、优先/次级等内部信用增级和农业银行提供不可撤销担保的外部信用增级的方式为华能澜沧江水电有限公司带来了20亿元的低成本资金，据测算，该项目与同期银行贷款相比，资产证券化融资为其节约融资成本1.9亿元左右，效益明显。

        三是提高融资效率高。资产证券化只需证监会审批，审批时间仅需要2个月到半年；而企业债券发行需要向国家发改委审批额度，证监会批准，审批时间长达9个月到1年。

        四是未改变资产的所有权。在目前资产证券化的模式下，发电厂出售未来一定时间的现金收益权，但实物资产所有权并没有改变，这一点对大型水电项目尤为重要。

       （二）缺陷分析

        一是未实现“真实销售”。在当时该项目的具体操作中，华能澜沧江水电有限公司与招商证券之间的实质是一种信托法律关系，因此一定时期的收益权并未脱离原始权益人而进入澜电收益。由此可见，该案例中的基础资产并未实现真正意义上的“真实出售”。

        二是信用增级主要依靠第三方担保。由于基础资产并未实现“真实出售”，一旦原始权益人发生破产等情况，已经证券化的收益权是否能不随原始权益人的破产而继续为投资人提供现金流缺乏法律保护。因此，在这个交易结构中，由担保机构对原始权益人提供不可撤销的连带责任担保的外部信用增级。

        三是未能实现表外处理。为了减少资产转让有关的潜在税务责任，如重复征税等，发起人向第三方担保人提供反担保，以“确保”没有会计上的资产转让发生，这种安排必然是一种表内处理，无法实现基础资产的表外融资。

 

结  论

        虽然澜电收益作为我国资产证券化早年成功的实践经验，取得了极大的成功，却也对我国如何进一步完善相关法规，清晰界定企业资产支持证券，规范发行机构，使企业资产证券化有法可依带来了巨大的挑战。由此可见，证券公司资产证券化业务由试点业务转为常规业务发展已成为现实需要。

        为此，中国证监会于2013年3月15日正式颁布实施《证券公司资产证券化业务管理规定》。该规定不仅解决了企业资产支持证券的界定问题，特殊目的载体的形式也留下了多样性的可能，给交易结构的灵活安排留下了空间。而证券可多途径公开转让交易的规定，对企业资产证券化的全面实施也是极大的激励和鼓舞，具有巨大的积极意义。●

       （作者单位：上海融孚律师事务所）