供应链，从字面上理解，就是企业生产、流通所需的上下游供给链条。而串联在该链条上的企业或其他机构，则构成了供应链的主体。供应链资产，就是供应链主体参与形成的基础交易中产生的债权类资产。从资产的性质分类，应收账款债权、保理融资债权，乃至融资租赁债权都可以构成广义的供应链资产。

在证券化业务中，供应链资产所拥有的地位举足轻重。而嵌套保理的供应链资产又是广义供应链资产中较为常见的存在。为此，我们拟选取一些相对复杂或特殊的保理资产，对其原理和法律关系展开分析，进而推导出相应的证券化要点，以为实务提供一定的参考。

为避免讨论范围过于宽泛，本文拟着重围绕与反向保理业务相关联的，由核心企业或其下属企业的上游供应商所持有的供应链资产之业务原理、法律关系以及证券化要点展开讨论。

    一、业务原理

从现有已发行的反向保理类资产证券化产品看，供应商（即保理融资业务项下的卖方）基本以核心企业或其下属企业的一级供应商（为免疑义，一级供应商系指直接与核心企业或其下属企业发生交易的企业，二级供应商系指与一级供应商发生交易的企业，依此类推）为主，覆盖至二级或二级以上供应商的项目尚为少数，多级供应链资产的证券化并未普及。

根据反向保理业务的基本原理，供应商通过应收账款的转让，从保理商（即保理融资业务项下的买方）获取到相应融资款；核心企业和/或其下属企业（即保理融资业务项下应收账款的债务人），基于保理商获取到前述应收账款后对该账款账期予以不同程度的延长，从而延缓了偿付该账款的期限；保理商基于向供应商受让的应收账款和/或核心企业另行支付的费用而实现保理融资款本息的偿付。

基于上述分析，我们发现：保理融资业务中的供应商与核心企业或其下属企业之间通常存在基础交易，供应商基于该交易而享有对核心企业和/或其下属企业的应收账款债权。按此理解，前述供应商应属于一级供应商，即直接与核心企业或其下属企业产生基础交易的供应商。而二级或二级以上供应商并不会与核心企业或其下属企业之间发生基础交易，那我们如何实现将该保理融资业务扩展至二级或更上游供应商，从而形成多级供应链资产呢？

其方法就是以将所持有的对核心企业或其下属企业债权再次转让的方式，实现将核心企业信用覆盖面延伸至二级或更上游的供应商。举例而言，一级供应商a与核心企业发生业务往来，a基于该项交易而取得对核心企业的一笔应收账款债权100万元；二级供应商b向a供货，从而基于该笔交易而取得对a的一笔应收账款债权50万元；三级供应商c向b供货，从而基于该笔交易而取得对b的一笔应收账款债权25万元。

a为偿还其结欠b的50万元账款，将其对核心企业享有的该100万元债权中的50万元债权转让给b，以清偿其结欠b的前述债务；转让完成后，a仍享有对核心企业的50万元债权，b持有对核心企业的50万元债权，a与b之间就前述交易形成的债权债务关系清偿完毕。

b为偿还其结欠c的25万元账款，将其对核心企业享有的50万元债权中的25万元债权转让给c，以清偿其结欠c的前述债务；转让完成后，b仍持有对核心企业的25万元债权，c持有对核心企业的25万元债权，b与c之间就前述交易形成的债权债务关系清偿完毕。

上述交易完成后，a、b、c对核心企业享有的债权分别为50万元、25万元、25万元，a与b，b与c之间因业务往来而形成的债权债务关系均已偿付完毕，b、c作为二、三级供应商也因持有了对核心企业的债权而得以成为保理融资业务的卖方，形成了多级供应链资产。

二、法律关系

就多级供应链资产涉及的法律关系而言，我们大致可以分为三类：一是基础交易类法律关系，主要包含服务

贸易和货物贸易法律关系以及在此基础上形成的债权债务法律关系；二是债权转让法律关系，基础交易类法律关系通常是债权转让法律关系的原因，债权转让法律关系可作为基础交易类法律关系中对价的支付手段，二者互有牵涉；三是保理融资法律关系，其以债权法律关系作为标的物，向保理融资业务中的卖方支付保理融资款，并通过延长前述债权还款期限的方式，同时为债务人实现融资。为便于理解，本文仍以上述例子为基础，具体表述如下：

首先是基础交易类法律关系。核心企业与a，a与b，b与c之间最初形成的债权债务关系都是依托于基础交易类法律关系。因该类法律关系才得以产生核心企业对外的应付账款，也得以为a与b，b与c之间后续的债权转让提供原因基础。实务中，有人提出a与b，b与c之间的基础交易关系必须是货物贸易或服务贸易等业务往来，可以是其他债权债务关系（如借款）吗？笔者以为，现行法律、法规并未就债权转让的原因关系作出限制。只要转让方与受让方作为债权转让的原因关系合法、有效，自无禁止或限制的必要。更有甚者，在没有对等原因关系的情况下，债权转让的效力也未必受到影响，毕竟转让方自愿赠与债权也可以作为基础原因之一。所以，如果仅是一般的债权转让，其基础交易关系自不必限定于服务贸易或货物贸易等业务往来，但若要将该债权纳入多级供应链资产证券化产品中，则a与b，b与c之间的基础交易关系应以货物贸易或服务贸易等业务往来为主，毕竟供应链资产证券化的目的之一，就是为核心企业上游供应链条上的参与主体提供相应的融资服务，从而稳固核心企业的供应链。如果供应商之间的交易范围超出了供应链的应有范畴，则不再符合供应链资产的本意。

其次是债权转让法律关系。为将核心企业的信用延伸至二级或更上游的供应商，供应商之间通过债权转让的方式，令二级或更上游的供应商得以持有对核心企业的债权，并最终基于该债权而享受到核心企业信用的延伸覆盖。所以，债权转让关系主要发生于供应商之间，即上述例子中的a、b、c之间。根据《中华人民共和国合同法》相关规定，前述债权转让法律关系自相关供应商之间达成合议之日起，即发生法律效力，无论是否已将该转让通知送达债务人。作为该债权之债务人的核心企业及其下属企业，则自收到该债权转让通知之日起对其发生法律效力。

再者是保理融资法律关系。保理融资法律关系的主体通常由三方构成，即保理商、供应商和债务人。保理商

和供应商之间是融资法律关系/应收账款债权买卖法律关系，供应商将其持有的应收账款债权转让给保理商，保理商以支付对价的方式向供应商发放保理融资款。这里的供应商可不局限于a，b、c，更上游的供应商只要持有了对核心企业或其下属企业的应收账款债权，就有机会成为此处的适格主体。保理商受让前述应收账款债权后，成为该账款债权的债权人，保理商与债务人之间建立了债权债务关系。进一步而言，保理商亦可与债务人就延长该账款的付款账期达成合意，为债务人提供一定程度的融资，这也是债务人愿意从事该保理融资业务并将自身信用延展至多级供应商的原因所在。

综上，基础交易类法律关系产生了债权凭证；债权转让法律关系转移了债权凭证；保理融资法律关系变现了

债权凭证。该债权凭证最终以证券化的方式实现了从资本市场上的变现与融资。简言之，多级供应链资产及其证券化的实质是附带核心企业信用之债权凭证的形成、流转及变现。

   三、证券化要点

1、债权凭证。

从广义上来讲，债权凭证包括了基础交易合同、发票、送货单、服务单据等。但这些凭证无论是从内容还是形式上均各有不同。比如，基于服务贸易和货物贸易形成的债权凭证，就存在很大的差异，如货物贸易往往是以送货单据作为卖方履行义务的凭证，而很多服务贸易并不存在货物的交割。所以，广义债权凭证之间存在的差异，会给债权的流转带来不便。为此，为便于债权凭证的流转，我们需要在多级供应链资产证券化产品中设计统一的债权凭证。

以笔者所实际承做的同类证券化项目为例，我们将一级供应商基于基础交易而对核心企业和/或其下属企业享有的应收账款债权凭证称之为母单（为简化表述，本文采项目文本中的释义名称，实际使用时可用不同名称指代）。就母单的签发人而言，其一般为初始债务人。如果是核心企业的下属企业与一级供应商发生了基础交易并形成了该债权，则初始债务人就是核心企业的下属企业；如果是核心企业与直接与一级供应商发生了基础交易并形成了该债权，初始债务人就是核心企业自身。就母单的载明事项而言，母单上一般应载明债务人、债权金额，债权到期日等基本要素；同时，我们建议将核心企业或其下属企业与一级供应商就该债权相关各要素以及形成该债权基础交易的真实性，合法性，完整性的承诺和确认文件，作为母单的附件。如此，母单既明确了债权的基本要素，又对该债权形成的基础交易进行了确认，一定程度上缓释了债权受让人受让该债权可能承担的风险。

既然母单的签发人是初始债务人，而二级或二级以上供应商又未与初始债务人直接发生债权债务关系。所以，仅凭母单并不能完整反映二级或二级以上供应商持有母单项下的全部或部分应收账款债权的情形。如上所述，供应商是通过债权受让的方式取得其直接前手供应商转让的母单项下的全部或部分应收账款债权，为完整表达前述转让情形，其直接前手供应商应就该转让母单项下债权事宜，出具相应的债权转让凭证，我们称之为子单（为简化表述，本文采项目文本中的释义名称，实际使用时可用不同名称指代）。子单应载明供应商向其直接前手供应商所受让的母单项下的债权金额，以及与该债权相对应的债务人、付款期限等要素；同时，子单可以将该项债权转让的相关供应商就该债权转让所依据的基础交易真实性，合法性，完整性的承诺和确认文件作为附件。

据此，母单和子单的结合，不仅实现了母单项下全部或部分债权的转让，而且同时包括了相关主体对该债权以及债权转让事宜的确认和承诺，构成了多级供应链资产证券化产品中可供流通的基础交易凭证。

2、 债权转让通知。

根据合同法相关规定，债权发生转让的，债权转让通知自送达债务人之日起对债务人生效。由此，通知送达对缓释债权转让过程中的资产混同风险具有重要作用。传统意义上的债权转让通知，主要是就单笔或多笔的债权转让事项，以电子邮件、纸质通知等方式进行针对性送达的。而在多级供应链资产证券化产品中，每次入池的资产数量和种类繁多，所以我们在债权转让的通知上，应采取更为灵活和简便的方式。

以笔者所实际承做的同类证券化项目为例，该产品以计算机信息系统的方式将相应债权资产纳入监管；同时该资产所涉及的主体，应在该系统中进行开户，并接受该系统的管理。每一个在系统中开户的主体，都应同意并签署该系统相应的规则和说明。该规则和说明中也当然包括了送达规则。所以，通过技术手段的设计，我们完全可以在每一次债权转让发生时，借助计算机信息系统自动向债务人所确认的该系统内的收件系统（收件箱）送达相应的转让通知。

当然，债权转让通知在内容上可以适当简化，因为母单和子单实现了债权凭证的标准化，在转让通知上，我们只需列母单和子单的相应编号，即可明确所转让债权的内容。或者，也可将母单和子单作为债权转让通知的附件，随同债权转让通知一并发送至债务人的收件系统，即可实现该通知的有效送达等等。

3、 债权款项流转。

从一般意义上理解，债权如果发生了转让，债权相关的款项由债务人直接支付给最终的债权持有人即可，无需通过中间流转环节的债权持有人账户进行转付。但我国目前的税务政策和实务强调的是“三流一致”，即票、款、物/服务流转的一致性；如果三者之间存在不一致，则亦引发税务机关的关注或调查。如上所述，供应商通过签发子单，将母单项下的债权转让给其直接后手的供应商，而该供应商与该债权的初始权利人并非同一主体。如果该债权的债务人直接将相应款项支付至该供应商，则存在款项流转主体与相应的基础交易主体不一致的情形，可能为实际税务处理带来不便。

为实现“三流一致”，债务人通常会要求根据前述债权转让路径，将款项流经曾持有过母单债权的各级供应商账户，进而形成相应的款项划转记录。从实操角度讲，如果债务人将款项实际转入该债权转让链条上的历个供应商的实体账户，无论该账户是否纳入监管，都会加大资金混同风险，甚至可能出现资金灭失的风险。毕竟位于该链条中间环节的供应商，已不再持有该债权，其并无在收到该款项后再行划出该资金的相应动力，中间环节的供应商账户也存在被司法冻结的风险。         

对此，实务中我们可以借助计算机信息系统，采用虚拟账户的方式进行上述资金划转。所谓虚拟账户，即项目所涉计算机信息系统平台通过相关平台协议，明确凡申请加入本平台所涉交易之主体，即视为认可由平台运营方在其开立的自身实体账户或其指定账户项下为各主体开立虚拟子账户，资金转入或被记录至该子账户，即视同已进行了相应的资金划转。虚拟账户的本质是单一实体账户项下的记账科目，资金在虚拟账户之间的划转，实际是平台运营方开立或指定的实体账户下各记账科目之间的调整。债务人划入该账户的资金并未转出该实体账户，直至经最后一手债权人申请，该债权相应资金由平台运营方开立或指定的实体账户转入该债权人的实体账户。前述虚拟账户之间的资金划转，操作时间短，单个虚拟账户划转操作时间约1-2秒，且并非实际划入流转链条中过往债权人的实体账户，与过往债权人资产发生混同的风险低。

4、 计算机信息系统。

多级供应链资产，因其所涉主体、交易的多样和复杂，单凭人工方式进行资产底稿的收集和整理，已较难满足证券化的效率要求。故实务中，我们较多通过计算机信息系统进行相应的操作。依托该系统，我们应可以实现以下目的或功能：（1）以电子扫描件形式，向该系统快速上传供应链资产相关合同、付款凭证、发票、其他相关材料；（2）为供应链资产的各级主体提供系统登录入口，并在系统中浏览、分类、发送和接收与资产相关的信息；（3）为证券化服务机构开设端口，以查阅、审核并标记供应链资产相关材料，并就发现的问题可以进行实时反馈；（4）具备开立母单和子单的功能，其中母单由债务人开立，子单由供应商开立，并可通过站内性等方式进行债权转让通知等信息的有效送达；（5）为各参与主体开立虚拟账户，并对虚拟账户相关账户进行记录，具备虚拟账户划转的功能等。