引言 

在沟通过程中，公司与创始人已穷尽所有可能的协商方案后仍无法满足老股东的预期，或者经审慎判断老股东已实质不可能支持公司的新轮融资，那么，在生死存亡之际，公司可能需要更加破釜沉舟的方案。本篇拟探讨在老股东明确拒绝且不配合新轮融资的背景下，公司以获得新轮融资并存续为首要目的一些突围思路，以在风险中探寻一线生机。 

一、金蝉脱壳：构建新融资主体，绕行老股东的阻滞措施 

中国古代三十六计之一的“金蝉脱壳”之法，曰“金蝉脱壳者，非徒走也，盖为分身之法也”。当老股东基于自身利益最大化之考量，通过投资协议等系列交易文件对公司的融资行为进行约束时，公司方可以考虑脱离固有融资主体与交易文件的束缚，构建新主体以引入新投资人，以时间换空间的方式寻求生存与发展。 

（一）操作方案探讨 

以阻滞公司新轮融资老股东（以下简称“异议股东”）在短期内不会妥协为前提假设，就新主体的构建，通常有如下几种路径： 

• 下沉方案：由公司新设一家全资子公司，并以该子公司为新融资主体开展新轮融资，引入新投资人。后续逐步将公司业务、资产、人员转移至子公司，并以该子公司作为后续的业务运营与融资主体。 

• 上翻方案：由除异议老股东以外的其他股东（包括创始人、其他支持公司的投资人股东（该等投资人股东简称“支持股东”））按照其各自在公司的相对持股比例，共同设立一家持股公司，并以其各自持有的公司股权向持股公司出资（即换股方式）或由持股公司受让除异议股东以外的其他股东股权（即股权转让方式），使持股公司变更为公司的控股母公司，并以该持股公司为新融资主体开展新轮融资，引入新投资人。后续逐步将公司业务、资产、人员转移至持股公司或者持股公司新设的其他子公司。 

• 平移方案：由公司创始人的代持人、支持股东按照其各自在公司的相对持股比例，共同设立一家新公司，并将公司业务、资产、人员全部或部分转移至新公司后，以该新公司为独立的新融资主体开展新轮融资，引入新投资人。 

• “借壳”方案：如新投资人有干净且有类似业务经营的壳公司标的，亦可考虑由新投资人先行对壳公司进行投资，将资金预存至其可控制的壳公司中，同时约定在公司达成一定里程碑时（例如资产/业务迁移、业绩考核指标），以向创始人的代持人、支持股东转让部分股权或允许创始人的代持人、支持股东增资的方式，实现创始人、支持股东在壳公司层面的持股。 

• “傀儡”方案：由创始人信任的、且非投资协议受约束的高管自公司离职，同步解除离职高管的竞业限制，然后与支持股东在公司体系外共同设立一家新公司，创始人联合支持股东将公司的核心资产（包括但不限于知识产权）评估作价并按照公允对价转让给新公司，但约定暂不支付转让对价，业务也逐步迁移至新公司，并以该新公司为融资主体开展新轮融资，引入新投资人。同时，创始人应与离职高管、支持股东签署相应协议，约定创始人在公司继续处理与异议股东的纠纷、对接资产剥离至新公司的安排，以及创始人未来在新公司层面的股权体现方式。 

（二）方案项下的核心关注点 

公司与股东基于不同的利益考量，虽在不同方案项下有各自的适用倾向性，但在变更融资主体的核心思路下，仍存在一些共性的核心关注要点，需要公司方与支持股东、新投资人共同协商，沟通与确定条款的设计： 

• 新投资人的股权翻转问题。因新主体脱身于公司，虽现有格局下的融资主体发生变化，但未来如果能够解决异议股东的问题，则实际融资与上市主体仍存在不确定性。新投资人与公司方均会关注①新投资人翻转为未来上市主体股权的时间、条件、估值、价格；②股权翻转所涉及的税费成本以及如存在税基损失时的相应承担主体、承担方式；③股权翻转是否作为公司、创始人及支持股东的义务，并在翻转失败时作为回购权、清算优先权的触发情形；④股权翻转或回购未在约定期限内完成的违约责任，以及相应责任主体是否设定责任限额与穿透规则。如公司未来拟于境内外上市，则子公司层面如存在股权上翻至上市主体的特殊权利安排均需提前清理，因此也需考虑在引入新投资人时，是否预先埋入在一定条件下的强制翻转条款。 

• 支持股东的权利衔接问题。支持股东虽同意新主体融资的路径，但由于其投资成本系体现在原公司而非新主体，其权利在不同主体之间的衔接亦是一项难点。如支持股东确定不会继续向新主体投入资金、但要求在新主体持股的，通常可以考虑几种方式，①最简单的方式系支持股东在新主体的权利完全镜像复制其在原公司的股东权利，但同时需提前规划并清除支持股东两层权利重叠所导致的公司、创始人双重责任问题；②支持股东在新主体不体现任何股东权利，或者仅就公司治理方面进行权利延伸，其他股东权利仅存续于原公司，或在特定情况下才会合并至新主体适用。此外，在实操中还有部分公司会向支持股东抛出Pay-to-play的方案，即仅在支持股东愿意进一步向新主体提供资金或跟投的情况下，方能在新主体中沿袭其原先在公司层面的各项优先权利。 

•  资产、业务及人员的转移问题。新主体启动新轮融资前或者完成新轮融资后，大概率会涉及资产、业务及人员的转移，新投资人亦会关注其投资标的的核心资产与业务的合规性。上市审核与资产剥离相关的问题时，证券监督管理机构通常会关注①整个剥离方案是否侵犯公司及其股东的合法权益；②是否已根据相关法律法规及公司章程的规定，履行相应内部程序；③剥离时股权、资产的定价是否公允。因此，在异议股东对剥离议案没有一票否决权的情况下，实操过程中公司需注意履行内部决策程序、形成相应决议文件，并在律师指导下制备转让文件、聘请评估机构出具资产评估报告，以明确转让价格系双方一致意思表示以及价格的公允性。另外，在资产剥离方面，如公司方或新投资人担心剥离方案仍可能存在侵犯异议股东合法权益而导致的后续争议，也可以考虑寻找无关联第三方作为隔离层，先行受让并切断关联性后再转至新主体。 

（三）方案项下的潜在风险点 

变更融资主体虽跳脱投资协议原先明文约定的义务主体范畴，但在私募基金近十年来从自发生长至逐步规范的大环境下，投资人也已在律师团队的支持下细化其股东权利的条款设计，虽不同项目、不同行业、不同投资机构存在不同的要求，但异议股东已签署投资协议项下的相关条款安排可能对金蝉脱壳方案的采用存在极大风险： 

• 集团公司的界定。投资协议项下通常会将义务主体设计为集团公司，公司治理需决议的主体范围也会包含集团公司，因此集团公司的外延范围会直接影响方案执行后的风险程度。目前市面上常见的集团公司约定的确仍限于公司本身的延伸，即除包含已设立的公司及其子公司、分公司外，大部分投资人会将“前述公司不时拥有的下属公司、分支结构等实体”、“公司将来设立或持有的其他公司”亦界定为集团公司。但我们发现，已开始有部分投资人将集团公司的定义要求延伸至创始人，即“创始人或其指定方未经投资人事先书面同意不时设立或持有的其他公司”亦作为集团公司。该等情况下，创设公司股权架构外的新主体亦会列入异议股东的责任主体范畴。 

• 公司治理的范围与董事委派安排。公司股东会表决事项通常会涵盖集团公司的重大经营事项，而对于有董事委派权限的投资人，需确认其在投资协议项下的委派对象是否仅限于公司，如约定“任一拥有董事提名权利的投资人要求，则集团公司的董事会也应包括投资人董事，公司将采取所有必需的措施以促使董事会依上述约定组成”或类似条款，则需结合集团公司定义，可能有董事委派权及一票否决权的异议股东仍可以要求向新主体委派董事，并享有对新主体重大决策的一票否决权，如违反则可向新主体主张相应决议存在效力瑕疵。 

• 创始人的同业竞争、全职工作安排。通常投资人会要求创始人甚至部分关键员工在持股/任职期间不得从事竞争业务，且应在公司全职工作、并将其全部精力投入公司，不得创立或与其他方共同创立任何实体，如有违反则会直接链接到违约责任甚至触发回购。新修订的《公司法》亦扩大了董事、监事、高级管理人员对公司的忠实义务范围，除非通过相应的股东会或董事会决策程序，亦不得利用职务便利为自己或者他人谋取属于公司的商业机会，否则异议股东有权要求公司或自行代位行使归入权，并要求新主体赔偿其损失。 

• 股东权利的直接触发。新主体的设立与融资需要系列操作，投资人在原协议项下的优先认购权、优先购买权、共同出售权、反稀释权、回购权、清算优先权、最优惠条款等存在因不同方案的具体设计及实施而被触发的风险。特别地，以清算优先权为例，通常除法定清算事件外，投资人会要求添加“约定清算事件”，一般包含控制权变更、核心资产转让，随着并购退出可能性的逐渐增加，创始人已开始重视约定清算事件的设计，希望例如①将约定清算事件排除在优先清算权的适用情形之外；②通过量化标准细化约定清算事件的触发情形；③要求在公司被并购时调整原定的清算分配机制。但如并没有预先设计类似保护条款，则在资产剥离时异议股东存在直接依据约定清算事件的条款约定向公司主张行使优先清算权。 

• 创始人责任突破条款的适用。在公司方与投资方的长期博弈下，大部分创始人对于其赔偿责任均会要求设置责任限额，一般系以“股权价值”、“股权变现价值”、“善意处置的股权变现价值”、“市场公允的股权价值”等类似约定为限，而投资人也会要求在特定情况下突破责任上限，例如相应责任系由于创始人故意、欺诈或存在重大过失而产生时不再使用责任上限规定。因回购权的大量触发，部分创始人会要求就责任突破条款进一步细化，例如①明确故意、欺诈或重大过失的具体情形；②要求就故意、欺诈或重大过失需以有权司法机关的有效判决认定为准。如并无细化约定，则创设新主体进行新轮融资、以新主体开展后续经营，极有可能被异议股东主张系创始人存在“故意或重大过失”，要求无限延展创始人的责任边界。 

• 另行签署股东协议效力约定。一般在股东协议中均会约定替代在先的口头/书面沟通或者与股东协议约定不一致的在先协议内容，即向前追溯的效力替代，而在融资环境急剧降温的当下，部分投资人为避免公司方未经其认可与其他投资人私下签署单边协议或者将其抛之于后续融资体系之外，会要求将股东协议作为关于股东间权利义务的唯一有效文件，且除非其确认签署新协议予以调整，否则要求溯及至后续所有的集团公司融资安排。如存在前述类似条款，则后续新主体签署的系列股东协议即有被异议股东主张效力瑕疵的风险。 

二、 以点带面：聚焦与投资人董事的争议，寻回重新谈判的契机 

公司核心投资人基于对公司重大决策的知情权、否决权等相关股东权利行使的需求，以保护其利益免受公司不当损害之考虑，会要求向公司委派董事，并由该投资人董事在董事会层面对公司重大决策事项行使表决权。在公司面临新轮融资的机遇而异议股东坚决不同意推进时，投资人董事本身将处于投资机构与公司双重高压之下，而个人在机构面前的力量始终是渺小且微不足道的。故，在公司危机时，可以考虑适当以点带面、活跃全局，以投资人董事可能存在的问题作为突破口，主动聚焦争议转移矛盾，推动投资人董事为规避个人责任来协助公司重新掌握谈判节奏，并寻找异议股东可以妥协或接受的新轮融资方案。 

（一）投资人董事可能存在的争议事项 

新修订的《公司法》对公司权力机构已由“股东会中心”向“董事会中心”转变的立法趋势，在进一步提升董事地位、加强董事权利的同时，亦强化董事和高管对于公司和股东所负有的责任。关于《公司法》及其他相关法律法规项下董事责任的关注要点，我们将会在后续系列文章中做更多阐述，本文囿于篇幅与侧重点，暂不予以展开，但就投资人董事在实践操作中可能较容易发生争议的事项，我们也依据新修订《公司法》的相关条款简单分析如下： 

• 董事的忠实义务。《公司法》第180条第1款规定“董事、监事、高级管理人员对公司负有忠实义务，应当采取措施避免自身利益与公司利益冲突，不得利用职权牟取不正当利益。”董事忠实义务系为规制董事诚信问题而设计的，核心在于董事在处理公司事务时不得谋取私利、防范利益冲突，《公司法》明确约定的事项包括但不限于不得未经程序擅自开展同业经营、不得利用职务之便谋取属于公司的商业机会、不得未经程序擅自与公司交易、不得利用关联关系损害公司利益。很多投资人都有投资领域的倾向性，对于同一赛道也会通过投资多家同类型公司的方式予以多点布局，如此时投资人董事也担任同类经营企业的董事并以其个人能力促成商业机会向竞争对手倾斜，且未经公司决策程序或交易文件对此予以事先豁免，则可能会触发对董事忠实义务的违反。 

• 董事的勤勉义务。《公司法》第180条第2款规定“董事对公司负有勤勉义务，在执行职务时应当为了公司的最大利益尽到管理者通常应有的合理注意。”常有云“忠实是底线、勤勉无上限”，勤勉义务核心系要求投资人董事在处理公司事务时，具备处理个人事务同等的审慎与注意。目前关于董事违反勤勉义务的案例主要集中于维持公司资本充实义务、依法经营决策义务以及及时清算义务，而在公司面临新轮融资机会且新投资人明显给出较为合理投资条件时，投资人董事出于私利考虑不予参加会议、不予表决甚至无理由阻拦，如其行为已经达到怠于履行其董事职责、或者明确不顾公司利益的表决与意见发表，则可能触摸到违反勤勉义务之边界。 

（二）投资人董事所涉协议条款设计 

考虑到上述可能存在的争议事项，系主要依赖于投资人董事的“主动犯错”，而在如今投资退出渠道不畅的市场环境下，在投资协议设计之初可以考虑预埋一些条款，以在未来发生最坏情形时有更多可以寻求抓手。 

• 投资人董事的轮替规则。在公司后期融资阶段，随着投资人增多，董事席位可能不足以覆盖所有投资人的董事委派权需求，我们会建议增加轮替规则的相关条款，一般有几种方式①按投资人股权比例的多少轮替，即持股比例最小的投资人，其委派董事被优先轮替；②按投资前后顺序轮次，即投资时间最长的投资人，其委派董事被优先轮替；③按投资人是否有投资同赛道竞争对手予以轮替；④按投资人董事本身是否存在不当言行或损害公司利益行为予以轮替。轮替规则对投资人而言非常重要，且会直接影响其一票否决权的实施，因此很多条款在实操中较难被接受，但亦可考虑另一种思路，即保留投资人的董事委派权，但要求其更换为经公司方认可的董事人选，而一般小体量的投资人不一定能够多次提供合适的董事人选，以及在更换董事人选前原投资人董事是否需强制将其表决权委托创始人委派董事行使。 

• 董事会的议事流程。投资协议中一般均会约定较为详实的董事会会议召开程序，包括董事会的召开通知、召开形式、约定召开人数、未出席时的顺延安排等，该等流程的设计通常不为使流程决策更加效率，而系为最大限度保护投资人真正参与决策。但在程序设计时可以考虑，例如投资人董事必须本人出席会议，本人不能出席时是否有延期召开机制，延期召开仍不能出席是否必须委托创始人委派董事表决、相应表决权以谁的意见为准，书面表决时如投资人董事不回复、不表决、不签字如何处理，不回复或超期回复是否视为同意，如果连续两次未出席或未行使表决权或不回复/超期回复是否取消董事席位或更换投资人董事人选等等流程性事项。在股东权利的大框架无法撼动时，流程性的细节约定亦可能成为切入点，投资人董事如无法全部满足，可能会导致一些失权事项的发生。 

三、结语 

不论是金蝉脱壳之法还是以点带面之法，仅系在老股东恶意阻碍新轮融资推进，严重影响公司、创始人及其他股东合法权益且其他投资人均支持公司前提下所采取的迫不得已之举，后续仍需寻求与老股东和解或安排老股东清退等方式，解决与老股东之间的争议。该等非常规的操作方案，无法一劳永逸且伴随着极大的成本与风险，其核心目的是以时间换取空间，递延公司危机的发生时点并获得资金以期生存，如非公司生死攸关之际并不建议采用，后续也极易引发投资人甚至市场对公司、创始人的信任危机，需慎之又慎。本文更重要的目的系为与诸君探讨相关措施与方案采取的可能性，并反向让各方了解部分条款如何提前设计与预埋于交易文件之中。 

伴随着市场上逐渐加剧的回购争议，投资机构与公司之间的信任关系遭受着严峻考验，市场上开始出现一种声音，说这是对创业者最坏的时代，而每个人的一生都何尝不是被时代的洪流裹挟着前进呢，有竭尽全力后的退让妥协，亦有奋力拼搏后的柳暗花明。总有很多人说创业者是“不撞南墙不回头”，但不正是这种勇气与毅力的凝聚，才让中国过去达成了让世界侧目的飞速发展成就。作为帮助投资机构、公司制定与完善交易规则并完成数百轮次交易的律师团队，我们始终期待与相信，能够通过我们的专业能力在道尽途殚时寻找解决之道、开辟前行之路。