2018年9月27日下午，上海律协会展与旅游业务研究委员会在律协报告厅举办“旅游产业资产证券化法律实务”专题讲座。本次讲座由上海律协会展与旅游业务研究委员会副主任、北京德和衡（上海）律师事务所许杰律师主持，北京德和衡（上海）律师事务所杜越律师担任主讲人，近百位律师同行和旅游业内人士参加本次讲座。

许杰律师介绍了资产证券化的法律业务日益增长的市场需求和现状。杜越律师介绍了资产证券化作为新型融资工具与传统融资模式的区别以及基本主题、架构等，就ABS简介、景区门票类ABS、旅游地产类ABS、业务操作等分析了旅游产业中资产证券化的法律实务问题。

一、国内旅游业发展现状及前景

2016年，我国国内旅游人数达44亿人次，同比增长10.00%；实现旅游收入3.9万亿元，同比增长15.19%。可见国内旅游市场保持快速增长的势头。目前，我国人均GDP超过8000美元，预计旅游消费需求将持续快速增长。国家旅游局表示，随着我国经济社会发展、居民收入增加、消费升级加快，我国居民的旅游消费能力、旅游消费需求和旅游消费群体都将大幅度持续增长，进而也对旅游投资的增加提出了更高的要求。

据CNABS数据统计，截至目前，市场上共发行了8只公园景区收益权ABS，合计规模达85.23亿元，均为交易所挂牌，其中4单上交所，4单深交所，基础资产包括景区门票、劳务服务费、演出门票、索道、漂流乘坐凭证等。不过，目前仍在存续期的只有5单，有3单已清算。

二、ABS简介

1、证券资产化（Asset Backed Securities）ABS

证券资产化具备两个要素：一是资产，即一项独立的资产（债权或者收益权，或者其集合），能在未来产生独立、可预测、稳定的现金流入；二是证券化，即通过法律条款安排和结构设计将资产特定化并隔离出来；通过发行兑付顺序不同的证券实现资产的风险收益。

2、ABS融资方式

ABS融资方式是以企业拥有产生可预期稳定、持续现金流的基础资产为融资条件，主要根据资产质量及其现金流、增信措施等确定融资规模，资金用途不受限制(部分房地产类受限)，对财务报表的影响在出表时调节资产结构，不出表则增加负债。以公募或私募方式发行，融资成本包括：票面利率、发行成本以及中介机构费用。期限、利率具有灵活性，期限根据基础资产情况和企业融资需求而定，利率根据市场利率水平,与投资者协商确定。证券化产品需与对应部分的基础资产关联，公募产品上市后,可在交易所固定、收益平台流通，第三方机构进行信用评级。

3、ABS优势

ABS有五大优势，包括：资金用途不受限制，企业可根据经营战略和发展规划，自主决定资金用途和使用方式；融资期限灵活多样，企业可自主选择发行品种的期限和类型，满足中长期资金需求；发行利率市场化，市场化询价方式确定发行利率，高评级证券可获得较低资金成本；备案发行效率高，资产证券化项目无需行政审批，资金募集成功后向基金业协会备案即可；财务管理价值高，与债务融资相比下，对企业资产负债率无负面影响，与股权融资相比，不稀释现有公司股权，可通过结构设计中实现出表。

4、ABS分类

国内资产证券化有四种模式：央行和银监会主管的金融机构信贷资产证券化（信贷ABS或者称银行ABS）；证监会主管的非金融企业专项资产证券化（企业ABS）；交易商协会主管的非金融企业资产支持票据ABN；保监会主管的保险资产管理公司项目资产支持计划。四种模式的差异主要体现在发起人、基础资产、交易结构以及上市流通场所等方面。

5、主体及分工

原始权益人转让其所拥有的基础资产；管理人统筹协调中介机构、尽职调查、交易结构与产品设计，设立并管理专项计划、为资产支持证券投资者提供年度资产管理报告及兑付报告等；推广机构向合格投资者推广资产支持证券；财务顾问为专项计划提供尽调、存续管理等财务顾问服务；外部增信机构为资产支持证券本息按时足额偿付提供外部增信(如担保、差额支付、流动性支持等)；监管／托管银行为专项计划提供账户的回收、划付、托管服务；律师事务所相关交易文件起草等,出具法律意见书；评估机构对基础资产在未来特定期间内的现金流入规模进行评估预测；评级机构对资产支持证券评级并出具信用评级报告及跟踪信用评级报告；会计师事务所出具历史现金流审核报告（若有），出具专项计划设立验资报告、专项计划年度审计报告，出具原始权益人、管理人关于转让基础资产和进行计划管理的会计税收处理说明；登记结算机构负责资产支持证券的登记、托管、交易过户、收益支付等；证券交易所对专项计划出具无异议函,为资产支持证券提供流通场所；投资者单笔认购不少于100万元,符合《私募基金监督管理暂行办法》的规定条件:单位净资产>=1000万元,个人金融资产>=300万元 或近三年平均收入>=50万元。

6、旅游ABS政策支持

2012年2月，中国人民银行等七部委发布《关于加强金融支持旅游行业加快发展的若干意见》，其中明确提出了鼓励金融机构在依法合规和符合国家产业政策的基础上，发展旅游景区经营权质押和景区门票收入质押权业务。

2014年8月国务院发布《国务院关于促进旅游业改革发展的若干意见》，提出加强债券市场对旅游业的支持力度，发展旅游项目资产证券化商品。

2015年8月国务院发布《关于进一步促进旅游投资和消费的若干意见》明确指出要拓展旅游企业融资渠道，积极发展旅游投资项目资产证券化商品，积极引导预期收益好、品牌认可度高的旅游企业，探索通过相关收费权、经营权抵（质）押等方式融资筹资。这是首次在国家文件中突出强调积极发展旅游投资项目资产证券化商品。

7、负面清单

（1）地方政府或融资平台，以地方政府作为直接或间接债务人（如进入财政收入的景区门票），地方融资平台作为债务人。

（2）现金流不稳定的基础资产，矿产资源的开采权，土地出让收益权，依托处置才能产生现金流。

（3）不动产相关，空置率高（90%以上出租率），待开发或在建比例超过10%，保障房除外。

（4）其他，违法违规资产，不同类型且缺乏相关性的资产，最终标的属于负面清单的信托计划收益权

三、景区门票类ABS

1、景区门票类资产作为基础资产发行ABS的原因

首先是门票收入的现金流规模大，中国景区收入的主要来源是门票收入；其次是门票收入的现金流稳定且可预测，历史数据极具参考价值；最后是门票收入增长的确定性较高，可以随着时间推移而逐步提价。

2、基础资产要求

知名旅游景点，公司运营时间超过三年；现金流稳定可预期；母公司或关联公司最好进行过公开市场融资，且主体评级不低于AA；公司有完整成熟的电子客票体系；公司运营能力较强，未发生任何需要大额赔偿的事故；门票收入不纳入地方财政。

3、风景名胜区收入问题

2006年9月6日国务院发布的《风景名胜区条例》第三十八条：风景名胜区的门票收入和风景名胜资源有偿使用费，实行收支两条线管理。风景名胜区的门票收入和风景名胜资源有偿使用费应当专门用于风景名胜资源的保护和管理以及风景名胜区内财产的所有权人、使用权人损失的补偿。具体管理办法，由国务院财政部门、价格主管部门会同国务院建设主管部门等有关部门制定。

2017年3月《深圳证券交易所资产证券化业务问答》第5.22条：若为风景名胜景区票证，原始权益人对景区的管理需符合《风景名胜区条例》（国务院令474号）等相关法律法规条例的规定，且不违反负面清单的要求。

鉴于目前对风景名胜区的门票收入实行收支两条线管理，所以作为基础资产的门票收入应不含纳入国家财政收入的部分。一般地，当地发改委会针对景区门票的票价和收入构成有相关批复，划分景区哪些收入依法实行收支两条线管理，哪些不纳入收支两条线管理范围，该批复可用来划分原始权益人经营收入来源，保证基础资产的独立性。

从目前发行的ABS产品来看，基础资产中皆不包括风景名胜区中纳入国家财政收入的门票收入，如风景名胜区镜泊湖景区（5A）、云南巴拉格宗景区（4A）也都未将纳入国家财政收入的门票收入列入基础资产范畴。对于非风景名胜区门票收入则不受限制，如广州长隆主题公园和深圳欢乐谷主题公园项目的基础资产皆是景区门票收入。

此外，非风景名胜区的景区存在被纳入风景名胜区名录的可能，但这以省级或县级人民政府提出申请并经国务院或省级人民政府批准公布为前提。参考景区经营管理行业上市公司对证监会反馈意见的答复，可通过对应级别的主管机关（即人民政府）出文释明，确认在一定期限内不会申报风景名胜区，同时由景区经营者的全体股东确认今后没有向主管机关申报成为风景名胜区的规划。

4、增级措施

门票类资产作为基础资产发行ABS时，一般的增级措施包括内部增级措施和外部增级措施。

内部增级措施：（1）优先/次级结构化分层。次级的比例一般不低于5%，具体比例要根据评级机构的压力测试结果而定；（2）超额现金流覆盖。具体覆盖比率根据评级机构的压力测试结果而定。

外部增级措施：（1）融资人差额支付承诺。由融资人对应付未付专项计划收益及费用的差额部分承担差额支付义务；（2）流动性支持承诺（或有）。对于把占景区收入大部分的收费项目作为基础资产的ABS产品，一般需要外部第三方为融资人日常运营支出提供流动性支持，流动性支持承诺人一般为融资人控股股东；（3）较高评级的公司提供担保（或有）。一般地，景区经营者自身评级较低，若以景区经营者作为原始权益人去发行ABS，则ABS的债项评级较低，目前市场情况下低于AA评级的ABS产品销售难度很大。鉴于此，可寻求较高评级的担保公司提供担保，主要有两种方案：A、由景区经营者的较高评级的股东或者关联方提供连带责任担保；B、寻找专业担保公司提供担保，当然担保公司在提供担保时，主要考虑景区未来收入的稳定性，如前述华山景区ABS和八达岭索道ABS都聘请了专门担保公司进行担保，景区的知名度为景区未来收入的稳定性提供了坚实的基础，此类景区寻找担保的难度相对较小；（4）保证金补足（或有）。对于无法寻求外部流动性支持或者担保公司担保的项目，可以考虑开立保证金账户作为一种增级措施，当专项计划账户资金余额不足以支付资产支持证券投资者的预期收益和本金时，由保证金账户中的资金进行补足差额。

四、旅游地产类CMBS

商业房地产抵押贷款支持证券(Commercial Mortgage-Backed Securities)是以商业地产为抵押,以相关商业房地产未来收入(如租金 、物业费、商业管理费等)为主要偿债本息来源的资产支持证券产品。债券类投资工具，原始权益人偿还贷款后保留物业的所有权,底层现金流直接偿付借款本息。

1、特点

CMBS融资规模是净现金流的12-16倍，最高可达物业评估价值的70%；期限是18-24年，可设回售期，多期续放，如3+3+3+3+3+3；资金用途灵活；定价是根据债项评级，结合增信强度，市场化定价；通过结构设计，可使产品评级高于主体评级；增信措施主要通过物业自身增信；融资成本，依靠债项信用，成本相对较低。

2、基础资产要求

经济水平较高、租金收益稳定的一二线城市的特色旅游地产；发行主体或担保主体评级AA以上；已运营满1年以上，物业较成熟,物业运营公司具有较强的物业管理运营能力；标的物业对应的存量债务原则上不超过物业评估价值的60%，募集资金需优先用于偿还标的物业存量债务，解除权利限制；物业状况，租户越分散越好，且关注租金、出租面积、出租率、空置率、转租率、租约长度、收租方式等。

3、CMBS交易过程

（1）引入过桥资金方(原始权益人)来认购信托计划，再以信托计划为融资人(物业项目公司)发放信托贷款，同时将标的物业抵押 至信托计划，并将标的物业现金流作为还款来源质押至信托计划；如有存量债务，将信托贷款资金用于置换标的物业上的存量债务;

（2）由计划管理人设立专项计划,过桥资金方作为原始权益人将信托受益权作为基础资产转让至专项计划；

（3）项目存续期内,由资产服务机构负责标的物业的管理及现金流的归集，资产服务机构一般为融资人自身，另外也可以引入独立的第三方作为资产服务机构进行协同管理；由计划管理人协同托管银行进行专项计划的分配；

(4)融资人或其实际控制人(强增信主体)对优先级资产支持证券本息支付提供差额补足。

4、增级措施

增级措施包括内部增级措施和外部增级措施。内部增级措施：优先/次级结构化分层、超额现金流覆盖。外部增级措施：100%股权质押、标的物业抵押、租金质押、实际控制人担保

五、破产隔离制度

SPV资产专项计划是通过SPV实现资产转让和破产隔离，而破产隔离只跟SPV的现金流和交易安排有关。破产隔离制度的法律定义与评价标准，对破产隔离进行评析的前提就是要明确破产隔离的法律含义和评价破产隔离的法律标准。

1、破产隔离制度的法律意义

破产隔离是基于保护投资人利益而采取的一种风险防范措施。从法律角度讲，它是指基础资产的所有权或者控制权从原始权益人转移至其他主体，实现拟被证券化资产与原始权益人的信用资产相互隔离的效果，原始权益人的债权人不能就已经转移的基础资产行使债权请求权。换言之，破产隔离就是阻断原始权益人的债权人的请求权及于基础资产这样的风险。

为了防止债务人通过无偿转让、非正常交易或者偏袒性清偿等方式来损害债权人利益，法律从两个维度保护债权人利益：一是从个别债权人利益角度保护债权。当个别债权人的利益因债务人不当增加债务或者不当处分财产而遭受损害时，个别债权人可通过无效行为制度或可撤销权制度寻求救济；二是从债权人集体利益角度保护债权。如果债务人在濒临破产期间实施损害债权人利益、破坏公平清偿行为，全体债权人可以通过破产撤销权制度和破产无效行为制度寻求救济。

但是,这两个维度下的债权人的救济措施对资产支持证券的投资人来讲就是风险。破产隔离只有在前述两个维度上都达到了阻碍债权请求力及于基础资产的效果，才算实现了真正意义上的完全破产隔离。

2、评价破产隔离制度的法律标准

我国对个别债权人利益的保护和对债权人全体债权的保护所依据的法律规范是不同的。对个别债权人的保护主要是从民商法的角度进行的，所适用的依据主要为《民法通则》《民法总则》《物权法》《合同法》和《信托法》等法律及相关司法解释。对债权人全体债权的保护主要是从破产法的角度进行的，如《企业破产法》第三十四条规定：“因本法第三十一条、第三十二条或者第三十三条规定的行为而取得的债务人的财产，管理人有权追回。”这也意味着，评价破产隔离制度的法律标准包含两类：一是民商法规范,二是破产法规范。

目前，如果只是单纯地从民商法的角度来判断破产隔离，这种判断所得出的结论并不一定正确。例如，债务人以明显不合理的低价转让财产的行为在民法上并不必然会导致债权人撤销权的产生，但在破产法上却一定会导致破产撤销权的产生。民法上债权人撤销权的产生是以“受让人知道债务人以明显不合理的低价转让财产对债权人造成损害”为前提条件，破产撤销权的产生不以受让人知道为前提条件。因此，对基础资产的转移能否实现破产隔离的判断，既要从民商事法律角度来着手，也要从破产法的角度来进行，不能顾此失彼。

3、对破产隔离具体模式的评析

对破产隔离具体模式的评析是在破产隔离的具体模式已经有效成立的基础上进行的，不涉及具体模式的建立问题。对破产隔离具体模式的评析应主要从破产法的角度进行，要考虑当原始权益人破产时，基础资产是否属于破产财产的范畴。下文对具体模式的评析主要就是从破产法角度进行的。

4、信托模式的评析

仅凭信托财产的独立性是否就能满足资产支持证券的破产隔离要求，是值得思考的问题。仅从信托角度来看，信托似乎能实现完全意义上的破产隔离。受托人因承诺而取得信托财产，信托财产独立于委托人和受托人的其他财产。但是，从破产法的角度看，结论却未必如此。信托设立本身不要求受托人对信贷资产的转让支付相应的对价。如果委托人信托转移拟证券化基础资产且未支付相应对价，可能就违背了《破产法》第三十一条第1款规定，管理人有权在一定期限内对于无偿转让债务人财产的行为请求人民法院予以撤销。可见，单纯的信托机制是无法实现破产隔离的。信贷资产证券化的实践也从一定程度上印证了这一结论。在实务中，信托合同通常会要求受托人向委托人支付基础资产转移的相应对价。

对“真实销售”模式的评析真实销售要实现基础资产的有效转移，满足完全意义上的破产隔离，必须要做到转让价格公允。《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第二条也规定，基础资产的交易基础应当真实，交易对价应当公允。《破产法》第三十一条第2款规定，对债务人在一定期间内所为的以明显不合理的价格处分债务人财产的行为，管理人有权请求人民法院予以撤销。因此，真实销售能否实现资产支持证券完全意义上的破产隔离关键在于基础资产的转让价格是否公允。法律并未直接定义价格公允，但是却以“明显不合理的价格”方式对价格公允作了反面界定。何为明显不合理价格，《最高人民法院关于适用<中华人民共和国合同法>若干问题的解释（二）》第十九条给出的解答具有一定的参考性。该条规定，对于“明显不合理的低价”，人民法院应当以交易当地一般经营者的判断，并参考交易当时交易地的物价部门指导价或者市场交易价，结合其他相关因素综合考虑予以确认。转让价格达不到交易时交易地的指导价或者市场交易价70%的，一般可以视为明显不合理的低价；对转让价格高于当地指导价或者市场交易价30%的，一般可以视为明显不合理的高价。实践中，鉴于基础资产购买价款一般都由买方在资产支持证券设立日或者次日一次性支付，基础资产的购买价款一般不低于现金流测算所得价值的75%。

六、律师业务操作指引

1、相关配套法律法规

资产证券化业务管理规定：《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》、《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》、《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》

资产支持专项计划管理办法：《资产支持专项计划备案管理办法》、《资产证券化业务风险控制指引》、《资产证券化业务基础资产负面清单指引》、《资产支持专项计划说明书内容与格式指引》、《资产证券化业务自律规则的起草说明》、《资产支持证券认购协议与风险揭示书》

交易所资产证券化业务指引：《上海证券交易所资产证券化业务指引》、《深圳证券交易所资产证券化业务指引》

信贷资产证券化相关文件：《中国人民银行公告〔2015〕第7号信贷资产支持证券发行管理有关事宜》、《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》、《信贷资产证券化试点管理办法》

2、ABS流程

预沟通：结合客户实际情况拟定初步方案，并就初步方案与证监会、交易所、潜在买方沟通，获得基本认可。

申请准备：选聘中介机构，包括律师、会计师、评估机构、评级机构、托管人等。设计并确定方案，包括基础资产界定、产品设计、交易结构安排等，并准备全套交易文件。

发行准备：根据路演情况和市场情况择机发行，发行前需公告相应文件。

设立备案：申请设立专项计划、发行资产支持证券，自专项计划设立后5个工作日内将设立情况报中国基金业协会备案，同时抄送资产管理机构住所地中国证监会派出机构。

上市交易：资产支持证券可在交易所、机构报价系统及柜台系统挂牌交易，证券公司可提供双边报价服务。证券公司负责产品设立后的信息披露、本息兑付等管理工作。

3、律师工作

确认中介机构1周，法律尽职调查2-3周，草拟交易文件2-3周，反馈意见1-2周，取得挂牌转让无异议函。

4、基础资料清单

申请证券交易所挂牌转让，上海证券交易所依照《上海证券交易所资产证券化业务指引（上证发{2014}80号）》和《上海证券交易所资产证券化业务指南》进行准备资料清单，深圳证券交易所依照《深圳证券交易所资产证券化业务指引（深证发{2014}130号）（2014年版）》准备资料清单。

上海证券交易所备案前的资料清单具体有：挂牌转让申请书及其表格体系、计划说明书、法律意见书、信用评级报告、主要交易合同文本（专项计划标准条款、资产支持证券认购协议与风险揭示书、专项计划资产买卖协议、专项计划托管协议等）、其他中介报告（审计报告、会计处理意见、转让评估意见、现金流预测报告、尽职调查报告等）、原始权益人有机构内部决议、募集资金用途专项说明及承诺、原始权益人基础资产及转让安排真实性合法性承诺、管理人、托管人防范利益冲突的说明、未列入负面清单专项说明、管理人合规负责人审查意见、其他交易补充文件等。

      （注：以上嘉宾观点，根据录音整理，未经本人审阅）

 

 

供稿：上海律协会展与旅游业务研究委员会

执笔：杜  越  北京德和衡（上海）律师事务所