一、引言

在上市公司向特定对象发行股票购买资产、进行重大资产重组的情形下，该特定对象将成为上市公司股东，取得上市公司股票（以下简称“对价股份”）。同时，上市公司与该特定对象通常会就收购资产的未来业绩达成业绩补偿协议，一旦业绩未达协议约定，该特定对象须履行相应的补偿义务，补偿方式多为以对价股份或现金进行补偿。虽然现行监管规则限制业绩承诺方在特定期限内转让对价股份，但并未限制该对价股份的质押，故业绩承诺方通常会将对价股份质押融资。

但实践中引发的问题是，业绩承诺方往往在质押期内即触发业绩补偿义务，甚至同时触发质押融资项下的提前还款义务。在此情况下，如业绩承诺方除对价股份外无其他更有价值的资产，就会产生对价股份应优先用于业绩补偿还是实现质权的问题。

在目前的司法实践中，已有法院在审理和执行阶段支持对价股份之上质权优先的裁判案例；并且，根据2018年3月实施的股票质押式回购交易新规以及2019年证监会《关于业绩承诺方质押对价股份的相关问题与解答》，监管部门并未禁止融入方以对价股份进行质押融资，但要求上市公司、融入方、融出方之间就业绩补偿义务的履行与质权的行使进行明确约定，以防融入方以股份质押为名逃废债务。对此，我们已在《当股票质押回购遇到重组业绩补偿，该如何防范风险？》《业绩承诺方质押对价股份有效吗》等文章中进行详细论述。

但在实际操作中，对价股份具体如何处置，业绩承诺方如何履行业绩补偿承诺，并清偿其对质权人的债权，即成为业绩承诺方面临的现实问题以及上市公司、质权人的核心关切。本文我们将结合具体案例，对前述问题的实务操作予以解析。

二、解决路径

从当前实践来看，解决业绩补偿义务和质押融资清偿义务冲突的核心思路为，业绩承诺方用对价股份履行其中一项义务，同时用现金履行另一项义务。具体情况如下：

（一）对价股份用于实现质权，同时形成对上市公司的现金补偿义务

以李欣与银江股份、浙商资管之间的纠纷为例，根据相关裁判文书以及上市公司公告：

1. 2013年，上市公司银江股份向李欣非公开发行股份，购买李欣持有的亚太安讯股权，并在相关协议中约定了关于前述非公开发行股份的禁售及解禁条款、业绩承诺股份补偿条款（业绩承诺期为2013年至2015年，禁售期起始日为2014年3月26日，到期日分别为2017年3月26日、2018年3月26日及2019年3月26日）；同时，双方约定，李欣所持股份在限售期内未经银江股份同意不得用于质押。

2. 2015年，李欣将其持有的27,813,840股银江股份限售股质押给浙商资管进行融资。

3. 2016年4月15日，银江股份经审计发现，李欣应补偿银江股份25,240,153股，遂于2016年4月22日发函要求李欣将25,240,153股交付给银江股份并予以注销登记，以消灭该等股份的所有权。

4. 2016年4月14日，李欣向浙商资管确认将预期违约，同意浙商资管依约强制执行质押的标的股票。执行法院杭州中院于2016年5月9日作出执行裁定及协助执行通知书，对李欣所持的银江股份限售股进行冻结。

银江股份对此提出执行异议, 认为浙商资管与李欣就该等限售股设定的质权明显无效, 浙商资管并不享有相应质权. 杭州中院经审理认为，浙商资管依法享有对案涉股票的质权, 具有优先效力，故于2016年7月20日作出“(2016)浙01执异26号”执行裁定书, 驳回银江股份的执行异议。

银江股份又向杭州中院提起执行异议之诉，杭州中院于2017年3月13日作出“(2016)浙01民初899号”民事判决书, 驳回银江股份的诉讼请求。银江股份就此向浙江高院提起上诉，浙江高院于2017年12月25日作出“(2017)浙民终247号”民事判决书，驳回银江股份的上诉。

期间，银江股份就其与李欣之间的业绩补偿纠纷另案向浙江高院提起诉讼，要求：(1)李欣向银江股份交付25,240,153股，并由银江股份予以注销；(2)如李欣无法足额向银江股份交付上述25,240,153股，则应将交付不足部分的股份数折算现金补偿金支付给银江股份。浙江高院于2017年8月3日作出“(2016)浙民初6号”民事判决书，支持银江股份的诉讼请求。

5. 2018年6月，银江股份向杭州中院提起确认合同无效之诉，诉请法院确认李欣与浙商资管签署的股份质押融资合同无效。杭州中院于2019年1月30日作出“(2018)浙01民初1538号”民事判决书，驳回银江股份的诉讼请求。银江股份于2019年2月向浙江高院提起上诉，浙江高院于2020年6月28日作出“(2018)浙01民初1538号”民事判决书，驳回银江股份的上诉。

6. 2018年8月20日, 李欣所持27,813,840股银江股份股票进行司法拍卖, 但流拍。2018年9月10日, 银江股份收到杭州中院出具的执行裁定书, 杭州中院裁定李欣持有的前述股票归浙商资管所有，以抵偿其对浙商资管的债务；同时解除对前述股票的冻结。

由于李欣已无法向银江股份补偿股票, 故李欣需对银江股份现金补偿约2.3亿元。银江股份通过法院对李欣的资产进行了查封并经司法拍卖，对未能追回部分于2018年进行了全额坏账计提。

截至2021年3月31日，浙商资管仍持有上述27,813,840股股票。浙商资管未能减持退出，是因为银江股份认为：根据深交所的规定，未履行相关承诺的股东转让其限售股份的，该承诺具有延续性，承诺无法被承接的，应履行法定程序变更或豁免；浙商资管持有的25,240,153股原系李欣履行业绩承诺应回购注销的股份，现上市公司股东会、董事会未予豁免，该等股份不符合解除限售条件。对此，银江股份亦曾明确答复投资者，基于前述原因，银江股份不会主动给浙商资管所持股份进行解禁。

类似的案例还有陈俊及其配偶姜圆圆与黄河旋风、国元证券纠纷案，根据相关上市公司公告及裁判文书，陈俊前期与国元证券开展的股票质押式回购交易出现违约，国元证券向法院申请处置其质押的黄河旋风68,796,001股股票。经司法拍卖，该68,796,001股股票由当地国企许昌市投竞得。至于姜圆圆质押的6,942,858股黄河旋风股票，在第一次流拍后，国元证券申请以第一次处置保留价进行抵债。由于陈俊、姜圆圆等未履行业绩补偿承诺，黄河旋风公告称在陈俊、姜圆圆履行业绩补偿义务前，上市公司不会对前述股份进行解禁。

（二）清偿质押融资，对价股份解除质押后用于履行业绩补偿义务

以王利峰与华谊嘉信、招商证券之间的纠纷为例，根据相关裁判文书以及上市公司公告：

1. 2013年5月，华谊嘉信向王利峰非公开发行1,973,630股限售股，同时支付488.47万元现金，购买其持有的美意互通的42.2%股权。双方在相关协议中约定了关于前述非公开发行股份的禁售及解禁条款、业绩承诺股份补偿条款。

2. 2013年10月15日，王利峰将其持有的华谊嘉信1,973,630股限售股质押给招商证券进行融资。2015年6月10日，上市公司股份转增后，王利峰所持华谊嘉信股票数量增至7,105,068股。

3. 2015年7月，招商证券以王利峰长期拖欠融资利息等为由，起诉要求王利峰提前清偿质押融资款，并有权就7,105,068股质押股票获得优先受偿。2016年1月19日，北京东城法院作出“（2015）东民（商）初字第11735号”民事判决书予以支持。

2016年10月12日，北京东城法院对上述股票中的150万股进行司法拍卖，但流拍，后未再有拍卖公告。

执行过程中，华谊嘉信提出执行异议，要求法院中止对前述股份的执行。法院经审查认为，王利峰持有的华谊嘉信股份已办理质押登记，招商证券是登记的质权人，法院对上述股份采取强制执行并无不当，华谊嘉信所提异议请求于法无据，不予支持，故于2016年12月20日裁定驳回执行异议。

4. 2014年12月31日，华谊嘉信以王利峰未达业绩承诺为由，向北京石景山法院起诉，要求王利峰将其持有的7,105,068股由华谊嘉信1元回购并注销。2016年8月，北京石景山法院作出“（2015）石民（商）初字第508号”民事判决书予以支持。

后王利峰提出上诉，二审法院经审理认为，北京东城法院“（2015）东民（商）初字第11735号”判决书已认定招商证券对王利峰持有的7,105,068股华谊嘉信股票享有质押权，一审法院对该事实未予查证，即判决王利峰将其持有的华谊嘉信7,105,068股股份由华谊嘉信以1元回购并注销，属认定基本事实不清，故裁定撤销一审判决，发回重审。

重审期间，上述7,105,068股全部解除质押及司法查封。

2018年12月29日，北京石景山法院经重审，作出“(2017)京0107民初490号”民事判决书，判决王利峰将上述7,105,068股股份由华谊嘉信以1元回购并注销。后王利峰提起上诉，2019年8月6日，北京一中院作出“(2019)京01民终5625号”民事判决书，裁定驳回王利峰的上诉。2019年11月26日，上述7,105,068股股份过户至华谊嘉信名下。

三、总结与启示

从上述案例中，不难发现两种解决路径的异同。相同之处在于，一旦业绩承诺方同时触发业绩补偿义务和质押融资清偿义务，不论是哪一种解决路径，上市公司和质权人，尤其是上市公司，均会穷尽法律手段进行追索，并尽可能获得对股票的处置权。尽管上市公司、质权人最终都能分别获得对业绩承诺方的胜诉判决，但过程往往况日持久，李欣案和王利峰案中的法律程序均长达5年之久，这对上市公司、质权人而言都是巨大的消耗。

不同之处在于，从实现债权的效果来看，两种解决路径还是存在不小的差异。王利峰案中，由于质押融资先行解决，对价股份之上的质押和冻结得以解除，上市公司最终得以1元回购对价股份，一定程度上取得了较为圆满的处置结果。但在李欣案中，尽管质权人取得了对价股份的处置权，但司法拍卖失败，导致质权人不得不以股抵债。加上对价股份受制于特殊的解禁规则，在业绩承诺方履行业绩补偿义务或经法定程序豁免该义务之前，质权人尽管持有对价股份，也难以实现减持退出。或许也正是因为对价股份在减持上的障碍，增加了股份处置的难度，导致司法拍卖失败。

对此我们理解，在业绩承诺方资信情况较差，除对价股份外无其他资产可供执行的情况下，李欣案的处置路径或许更为普遍。尽管表面上上市公司、质权人均可取得胜诉判决，但从执行效果来看，仍有可能面临“双输”的局面。