网上投稿
五一前夕，证监会联手发改委一起投下今年资管行业的一枚重磅炸弹——《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号，以下简称“《试点通知》”）。同日，证监会即出台了《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿）及起草说明（以下合称“《征求意见 稿》”）。翘首期盼的 REITs 新规就这样横空出现在资管业界，引起喧嚣一片。
REITs 新规出台，带给资管业界一片期待和展望的同时，也留给了法律专业人士不少议论的话题。作为一个在国资行业和金融领域深耕近20年的律师，自然会对REITs 新规中基础资产转让的涉国问题特别敏感。REITs 新规下要求的基础设施资产产权如何定性？两个体系的规定是否存在冲突？执行方面有哪些难度和风险？这些将是本文重点关注和论述的。
一、REITs 新规中的基础设施资产标的的界定
根据《试点通知》以及《征求意见稿》的规定，本次 REITs 的交易结构是公募基金通过单一资产支持计划持有基础资产的完整的所有权，示例图如下：
![]()
![]()
根据《征求意见稿》第二条的规定，公募基金持有基础资产必须同时满足以下两个条件：
1. 基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司的全部股权；
2. 基金通过SPV穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权。
从《征求意见稿》的要求来看，这次REITs 新规对于基础设施资产的持有要求是双标的：项目公司100%的股权及基础资产的所有权或特许经营权。
我们认为，资产支持计划可以通过两种方式达到上述要求：一种是通过股权收购的方式获得原项目公司100%的股权以间接取得基础设施的所有权，另一种是新设一家100%持股的新项目公司，由原项目公司将基础设施所有权或特许经营权转让给新项目公司。
同时根据要求，两种方式均要排除原项目公司可能存在的通过各类特许经营、委托经营、收益权转让等方式将基础设施运营管理以及收益外放的情形。征求意见稿第七条第一款“原始权益人享有完全所有权或特许经营权，不存在经济或法律纠纷和他项权利设定”的规定也再一次印证了这个观点。而且值得注意的是，根据《试点通知》的要求，收购的基础设施REITs 试点项目应当权属清晰，明确是“已按规定履行项目投资管理，以及规划、环评和用地等相关手续，已通过竣工验收”的项目。
因此我们理解，本次REITs 新规下，对基础设施的转让的资产并非只是特许经营权等债权类资产，还包括了基础设施本身的物权类资产。这也就意味着，在REITs 新规之前很多类REITs 项目所常用的转让收益权或者受益权的方式，在本次基础设施REITs 新规中将不被允许，股权及资产的双标的转让，也显示出监管对于本次REITs 中基础设施的所有权的完全转让是要动真格的。
二、REITs 新规中的基础资产转让的现行法律障碍
我们认为，REITs 新规这次要求双标的的转让，一方面是确保公募基金对基础设施资产拥有独立、排他的所有权，另一方面也是基于目前很多基础设施项目对特许经营权转让的限制。
比如，国家发改委、财政部等六部委2015年联合颁布的《基础设施和公用事业特许经营管理办法》的明确规定“特许经营者选择应当符合内外资准入等有关法律、行政法规规定。依法选定的特许经营者，应当向社会公示。”同年，住建部颁布的《市政公用事业特许经营管理办法》还规定“获得特许经营权的企业在特许经营期间，擅自转让、出租特许经营权的，主管部门应当依法终止特许经营协议，取消其特许经营权，并可以实施临时接管。”
由此可见，在目前尚未放开对特许经营权的转让或转移限制之前，通过收购项目公司股权的方式间接持有基础设施项目将是REITs 新规常用的交易模式。但是，根据现行的相关规定，通过转让项目公司股权的方式并不一定可以完全规避上述限制。在目前相关部委发布的特许经营协议示范文本及很多地方性法规中，都存在限制通过股权转让实现经营权转让的条款或规定。由此可见，要实现基础资产的完全的转让，需要监管部门进一步出台相关的细则规定以及各相关的部委互相之间配套政策的协同。否则，作为中介机构的律师事务所要按照《征求意见稿》的要求就基础设施项目转让行为合法性发表意见将变得非常困难。
另一个法律障碍，就是之前REITs 结构迟迟没有落地的原因——税收。无论是股权还是资产，在转让过程中的高税负是REITs 结构目前无法避免的。本次基础设施 REITs 新规并没有提及税收的问题。因此，业内人士对 REITs 新规配套文件最大的期待应该就是税收的减免。否则，这也将是 REITs 新规无法得到彻底市场化的最大拦路虎。
三、REITs 新规和国资监管对基础设施转让的矛盾和冲突
不难看出，目前国内符合试点要求的基础设施基本都在各地政府平台公司或各大国有企业名下，基本均属于国有资产。
根据《企业国有资产交易监督管理办法》（国务院国资委、财政部令第 32 号，以下简称“32号令”）规定：国有及国有控股企业、国有实际控制企业的重大资产转让行为属于企业国有资产交易行为，需要适用国资转让监管规则。因此，对于涉及国资的基础资产转让，首当其冲的问题就是作为国有资产的基础设施在转让过程中是否需要按照国资监管要求进场公开交易？
根据32号令的要求，对于国有股权转让，需要履行包括内部决议、国资监管机构审批、职工安置、债权债务处理方案、审计、评估、备案以及最后的进场公开挂牌交易。挂牌要求“不得针对受让方设置资格条件，确需设置的，不得有明确指向性或违反公平竞争原则”。对于国有重大资产转让，32号令的要求是“企业一定金额以上的生产设备、房产、在建工程以及土地使用权、债权、知识产权等资产对外转让，应当按照企业内部管理制度履行相应决策程序后，在产权交易机构公开进行。”
由此可见，一旦基础设施资产被视为国有资产，那么其进场公开挂牌交易的转让形式将不可避免。如果一系列审批评估手续不是问题的话，那么公开挂牌交易带来的不确定性将会给基础设施转让带来巨大影响。
那么REITs 新规能否适用32号令中对股权转让和重大资产转让的例外情形呢？32 号令对于国有股权转让可以采取非公开协议转让的情形有两种：
（一）涉及主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域企业的重组整合，对受让方有特殊要求，企业产权需要在国有及国有控股企业之间转让的，经国资监管机构批准，可以采取非公开协议转让方式；
（二）同一国家出资企业及其各级控股企业或实际控制企业之间因实施内部重组整合进行产权转让的，经该国家出资企业审议决策，可以采取非公开协议转让方式。
从上述条款可见，第二种情形基本不适用REITs 新规的交易。第一种情形规定的行业领域和REITs 新规中试点行业领域符合，但该条规定的“国有及国有控股企业之间转让”明显不适用REITs 新规结构下的资产支持计划持股的公司情形。所以，在现有的32号令的规定下，REITs 新规要求的股权转让将存在比较直接的障碍。
相对国有股权转让的严苛，对于国有重大资产的转让稍显灵活性。一方面，32号令对重大资产的界定标准不做法定要求，由各企业集团自行制定，最终的审核批准权留在了企业层面，这可能给 REITs 新规的交易结构提供了解释口径，特别是重大标准的判定上，留给企业自身更大的灵活度。
不过从《征求意见稿》规定的基金募集最低规模2个亿的标准推断，国有企业想要把符合REITs 新规中的基础设施不列为重大资产的可能性微乎其微。同时，32号令规定的允许非公开协议转让的例外情形是“涉及国家出资企业内部或特定行业的资产转让，确需在国有及国有控股、国有实际控制企业之间非公开转让的，由转让方逐级报国家出资企业审核批准。”可见，如果基础资产一旦被认定为重大资产，那么非公开协议转让的范围将被限定在国有、国有控股和国有实际控制企业之间，这点对于REITs 新规下的交易结构来讲依然难以突破。
由此可见，除非出台新的规定，否则REITs 新规下的基础资产交易想要突破现有的国资进场公开交易的监管要求，基本没有可能。
四、增信对基础设施真实转让的挑战
本次REITs 新规始终强调对基础资产的完全所有权的转让。但事实上，在现行的结构下，无论是强制配售制度，还是可能存在的资产端的增信措施，要让原始权益人真正做到彻底的资产转让和风险隔离是比较困难的。而这种无法真实转让的后果，对作为原始权益人的国资来讲，又会尤其困扰。
本次《征求意见稿》对基金的销售实行了强制战略配售的方式，要求原始权益人以不低于基金份额发售数量的20%参与配售，并且持有期限不低于5年。虽然征求意见稿并没有规定公募基金以及资产支持计划层面可以进行优先劣后结构化的安排，但从一定角度来看，原始权益人的强制配售是否也是变相在基金层面的一种结构化的安排，让原始权益人以另一种身份继续持有基础设施资产？
在本次REITs 新规下的交易结构中，但并没有限制在基础资产转让层面加设类似回购、差补等信用增级的安排，而且根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第三十一条规定：“计划可以通过内部或者外部信用增级方式提升资产支持证券信用等级。”因此，目前不少观点认为，在没有明确限制性规定的情况下，基础设施资产端的回购或者差补等增信措施是可以被允许的，也应该是会存在的。毕竟从REITs 制度设立的本身来讲，其性质还是作为一种权益性融资工具，融资还是最终的商业目的。而且对于投资人和基金管理人来讲，如果原始权益人能够提供有效的增信措施，对产品的市场销售以及风险控制是有百利而无一害的。
但是，笔者认为，一旦REITs 要求原始权益人提供类似回购、差补的增信措施，这对原始权益人，特别是作为国企的原始权益人来讲，又多了一个巨大的潜在的风险和责任。
一方面，从会计准则层面，附带回购义务或者差补义务的资产转让是否能够真正被认定为真实的资产权属剥离？如果无法被认定，那么将违背《征求意见稿》中提及的“完全所有权”的要求。另一方面，如果基础资产是通过公开挂牌方式转让的，增加的回购和差补义务势必需要在转让公告中披露，如果披露，是否将会影响公开挂牌转让的评估价格？而一旦评估价格受到影响，基础设施资产的出让是否会存在国有资产的流失？第三方面，回购和差补的措施很大程度会被认定为“明股实债”，而明股实债的结构会和 REITs 的权益类融资的属性相违背。最后，如果届时一旦触发回购义务，如何定价？约定价格和评估价格存在的矛盾将如何处理？
因此，我们认为，无论在结构设置层面，还是立法本意角度，再加上实操的经济性考量，我们都不建议原始权益人在资产端增加回购或者差补措施，特别是当原始权益人属于国企的情况下。
沪公网安备 31010402007129号
