2023年7月21日，中国证监会发布《关于完善特定短线交易监管的若干规定（征求意见稿）》（“短线交易新规”），就短线交易新规向社会公开征求意见。自1993年《股票发行与交易管理暂行条例》引入特定短线交易制度以来，我国特定短线交易制度一直在不断完善，但整体来说相关规定仍较为原则宽泛。随着我国资本市场快速发展及新业务不断涌现，在缺乏具体细则指引的情况下，实践中很多时候在判断具体行为是否构成短线交易时模糊不清、难以把握，长期以来给投资者造成了不少困扰。受限于短线交易的罚则，投资者碰到此类情形时往往只能机械认定、从严把握，结果就是可能白白浪费了潜在交易机会。本次短线交易新规对诸多模糊地带进行了详细、清晰的规定，有助于投资者准确判断和避免短线交易行为，从而有效减少不必要的市场成本。

01短线交易的基本概念

       目前短线交易的主要规定是《中华人民共和国证券法（2019修订）》（“《证券法》”）第四十四条，核心内容如下：

       上市公司、股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司持有百分之五以上股份的股东、董事、监事、高级管理人员，将其持有的该公司的股票或者其他具有股权性质的证券在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回其所得收益。但是，证券公司因购入包销售后剩余股票而持有百分之五以上股份，以及有国务院证券监督管理机构规定的其他情形的除外。

       前款所称董事、监事、高级管理人员、自然人股东持有的股票或者其他具有股权性质的证券，包括其配偶、父母、子女持有的及利用他人账户持有的股票或者其他具有股权性质的证券。

       《中华人民共和国证券法（2019修订）》第四十四条第一款、第二款

       短线交易新规进一步明确了基本概念，包括：(1)特定短线交易行为，即特定身份投资者在六个月内买入后卖出或者卖出后买入同一上市公司、股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司的特定证券的行为；(2)特定身份投资者，指持有百分之五以上股份的股东及该公司的董事、监事、高级管理人员；(3)特定证券，指股票以及其他具有股权性质的证券，包括但不限于股票、存托凭证、可交换公司债券、可转换公司债券等。

02短线交易新规涉及的具体问题

       1. “一端说”还是“两端说”

       短线交易规制的主体是持股5%以上的股东及董监高等特定投资者，但对于特定投资者的主体身份，《证券法》未明确是“买入”和“卖出”两个时点均需符合该主体身份才构成短线交易（即“两端说”），还是“买入”或“卖出”任一时点符合即构成（“一端说”）。

       对此，实操中存在着不同的认定口径。例如，在我国首例通过司法途径解决短线交易的华夏建通诉5%以上股东严琳短线交易案例中，法院采用了股东身份的“两端说”标准，而最高人民法院在九龙山国旅诉中国证监会行政处罚决定案中向全国人大常务委员会法制工作委员会进行咨询后，全国人大常务委员会法制工作委员会反馈的法工办复[2016]1号《关于证券法第四十七条第一款理解问题的答复意见》则采用了“一端说”标准，即：

       当事人在买入上市公司股票时不是“上市公司董事、监事、高级管理人员”，在买入后六个月内卖出时具备上述身份的，或者当事人因买入上市公司股票才成为“持有上市公司股份百分之五以上的股东”，其后又在六个月内卖出该上市公司股票的，均应当适用证券法第四十七条第一款（即现行有效的《证券法》第四十四条）的规定。

       《关于证券法第四十七条第一款理解问题的答复意见》

       短线交易新规第四条规定如下：

       特定身份投资者买入特定证券后六个月内卖出的，或者卖出后六个月内买入的，应当遵守关于特定短线交易行为的规定。投资者买入时不具备特定身份，但卖出时具备的，应当遵守关于特定短线交易行为的规定。

       《关于完善特定短线交易监管的若干规定（征求意见稿）》第四条

       据此，对于买入卖出时均具备大股东、董监高身份和买入时不具备但卖出时具备的，均需遵守特定短线交易制度，即短线交易新规明确了采用“一端说”标准。

       需注意的是，法工办复[2016]1号文和短线交易新规均只明确买入时不具备特定身份，但卖出时具备的情形适用短线交易规则，未明确反向场景（买入时具备特定身份，但卖出时不具备的）是否适用。尽管如此，考虑到法工办复[2016]1号文前述结论意见的论述逻辑是《证券法》“并没有作出只有在当事人具备上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东身份后，在六个月内买卖本公司股票的行为才适用本条规定的限制”，所以买入时不具备特定身份，但卖出时具备的适用短线交易规则，该逻辑一样可以适用于反向场景，因此建议实践中对于反向场景谨慎处理。

       2. 买卖行为和具体时点的界定

       (1) “买入”和“卖出”的界定

       《证券法》未对何为短线交易规则项下的买卖行为进行界定，而投资者增减持证券的方式非常多，因此在具体判断某种特定增减持证券行为是否属于短线交易规则项下的买卖行为时可能会出现分歧。以股票为例，除了竞价交易、大宗交易这种在证券交易场所的证券交易外，还包括协议转让（含行政划拨）、法人终止、继承、离婚财产分割等非交易过户情形。

       深圳证券交易所于2020年3月1日在官网问答（http://investor.szse.cn/index/update/t20170502_538510.html）中回复：《证券法》第四十四条所称“买入”和“卖出”，并不局限于通过证券交易所的证券交易，协议转让、股权激励行权等其他方式也可能被视为“买入”和“卖出”行为。

       该问答在一定程度上确认了除通过证券交易所的证券交易外的其他方式也可能被纳入短线交易规制范畴，但未进行更具体的界定。特定短线交易制度的实质是用事前手段吓阻大股东和董监高等特定投资者内幕交易行为，保护中小投资者利益，但有些增减持证券行为（如继承）明显与此无关。如果不作任何区分，一刀切地将所有增减持证券行为均视为短线交易规则项下的买卖行为，显然认定过于严苛。

       短线交易新规第五条规定如下：买入、卖出行为，是指特定身份投资者支付对价，导致特定证券数量增减的行为。（）

《关于完善特定短线交易监管的若干规定（征求意见稿）》第五条

       据此，短线交易新规将买卖行为限定为支付对价导致特定证券数量增减的情形，为将来具体判断特定增减持证券行为是否属于短线交易规则项下的买卖行为提供了更加明确的依据。

       (2) 买卖时点的界定

       短线交易新规第五条进一步列举了几种典型买卖行为的时点，具体如下：

• 竞价交易和大宗交易：以证券交易场所规定的成交时间作为买入卖出时点
• 协议转让：以交易场所股份转让确认意见书的日期作为买入卖出时点，协议双方对交易价格确定的基准日另有约定的，以最终交易价格定价基准日作为买入卖出时点。若买入特定证券后成为百分之五以上股份股东的，以买入证券的过户登记日作为买入时点
• 通过司法拍卖方式买入：以人民法院拍卖结果裁定的日期作为买入时点
• 其他方式：根据相关法律法规进行认定

       需要注意的是，深圳证券交易所2014年10月13日的官网问答（http://investor.szse.cn/knowledge/company/disclosure/t20141013_538574.html）规定：相关人员在买入后6个月内不得卖出，或在卖出后6个月内不得买入，均以该人员买卖股份的实际成交日或股份过户到账日为准。

       深圳证券交易所2014年10月13日的官网问答：本次短线交易新规对于协议转让和司法拍卖方式买入有着不同的认定口径，并非一定以实际成交日或股份过户到账日为准。

       (3) 豁免情形

       对于市场上出现的一些特殊情形（如可转换公司债券转股/可交换公司债券换股、股权激励限制性股票的授予或登记/股票期权行权），由于缺乏依据认定可以豁免短线交易限制，实操中投资者往往只能一概谨慎处理。本次短线交易新规明确列举了如下行为导致特定证券数量增减的不视为短线交易：

• 优先股转股
• 可交换公司债券换股、赎回及回售
• 可转换公司债券转股、赎回及回售
• 认购、申购、赎回交易型开放式指数基金（ETF）
• 按照《转融通业务监督管理试行办法》开展转融通业务，出借和归还股票或者其他具有股权性质的证券
• 司法强制执行、继承、赠与等非交易行为
• 根据国有股份管理部门决定，无偿划转国有股份的
• 参与新三板挂牌公司定向发行股票的
• 上市公司、新三板挂牌公司股权激励限制性股票授予、登记或者股票期权行权的
• 证券公司购入包销售后剩余股票的
• 证券公司按照法律法规等要求，依法合规开展股票做市业务，履行做市报价义务的相关交易行为
• 中国证监会认定的其他情形

       对于未明确列举在前述豁免规则中的特殊情形（即便形式上未支付对价），实践中在具体判断时建议原则上持谨慎态度。以大股东分立过户股票为例，分立分为解散/新设分立（即原股东解散注销）和存续分立（即分立后原股东存续）两种情形。在解散分立/新设分立的情形下，原股东解散注销，新设主体按照法人终止的非过户交易方式取得股票，形式上未支付对价，但短线交易新规豁免规则规定的“司法强制执行、继承、赠与等非交易行为”并未明确列举非交易过户的其他情形（包括法人终止、离婚财产分割等），不排除监管机构认为该等情形有主动操作空间、故暂未明确列举的可能性，因此在监管机构未进一步明确的情况下，建议实操中碰到此种情形时谨慎处理；在存续分立的情况下，原股东和新设主体需要按照协议转让方式履行交易所合规确认程序，而交易所协议转让规则规定了协议转让的价格下限（即受让方需支付对价），形式上已符合短线交易新规界定的“特定身份投资者支付对价，导致特定证券数量增减的行为”，故理解应当适用短线交易规则。

       3. 确定不跨品种计算

       短线交易的适用范围包括股票及其他具有股权性质的证券，但《证券法》未明确不同品种证券之间的反向交易是否适用短线交易，实操中投资者往往只能从严把握。以可转换公司债券为例，实操中不少上市公司（如贵州燃气（600903）、元力股份（300174）、隆华科技（300263））的大股东在上市公司发行可转换公司债券项目中主动承诺不会进行可转换公司债券和股票六个月内的反向交易。

       短线交易新规第七条规定如下：特定身份投资者涉及特定短线交易行为的，应按照股票、存托凭证、可交换公司债券、可转换公司债券等证券品种持有数量分别予以认定。

       《关于完善特定短线交易监管的若干规定（征求意见稿）》第七条

       据此，不同证券品种之间的反向交易不用再受限于短线交易规则。

       4. 明确外资适用标准

       对于涉及境外投资者的短线交易问题，本次短线交易新规明确对境内外投资者总体上一视同仁，同时在依法合规的前提下给予外资适当优惠政策，具体要点如下：

• 境外投资者涉及特定短线交易行为的，同一法律主体的投资者应当合并计算其通过合格境外机构投资者、人民币合格境外机构投资者，A股上市公司的外国战略投资者，以及内地与香港股票市场交易互联互通机制持有的境内上市公司或者新三板挂牌公司的特定证券数量
• 符合特定要求的境外公募基金管理机构，可以向中国证监会申请按产品计算持有特定证券数量
• 豁免沪深港通机制下香港中央结算公司适用特定短线交易制度，保障沪深港通正常运行

       除前述内容外，短线交易新规还有其他一些亮点，包括(i)明确自然人、境内法人及非法人组织的合并计算原则；(ii)明确社保基金、基本养老保险基金、年金基金、公募基金、集合私募资管产品、符合条件的私募证券投资基金可按产品（或组合）适用特定短线交易制度，支持专业机构投资者发展；(iii)进一步完善监管管理措施等，此处不再展开分析。

       实践中有关短线交易的分析可能涉及各种复杂的情形，短线交易新规没有也不太可能做到面面俱到，但总体来说本次短线交易新规对诸多模糊地带进行了详细、清晰的规定，能够在很大程度上解决长期以来给投资者带来的困扰，有助于投资者准确判断和避免短线交易行为，从而有效减少不必要的市场成本。