今年6月份，有篇名为《中国最惨创业者：3年前我被投资人赶出公司，3年后公司没上市说让我赔3800万！》（以下简称“最惨文”）的文章刷爆了微信朋友圈。文章的作者叫郭建，是杭州雷龙网络技术有限公司（以下简称“雷龙公司”）的原股东，他指责雷龙公司的股东杭州科发创业投资合伙企业（有限合伙）【“科发基金”，管理人为浙江科发资本管理有限公司（“科发资本”）】在其转让雷龙公司的全部股权后，仍要求其承担回购责任。并且，一审法院判决郭建承担回购责任，二审法院维持了一审判决。

　　这又是一起典型的因“回购权”引发的争议案件。接下来，我们根据已经披露的信息简要回顾一下这个案件。

　　雷龙公司于2010年11月10日设立，设立时注册资本100万元，其中上海富尊实业发展有限公司（“上海富尊”）持有50万元出资，郭建持有50万元出资。2013年9月13日，雷龙公司进行股东变更后，郭建持有43万元出资，于任远持有45万元出资，杭州雷联科技有限公司（“杭州雷联”）持有10万元出资，张可持有2万元出资。2013年12月18日，科发基金与雷龙公司及原股东签署了《杭州雷龙网络技术有限公司股权投资协议》（“投资协议”），科发基金向雷龙公司投资1300万元，认购11.1111万元出资，2014年1月17日，雷龙公司完成工商变更。2014年3月5日，于任远、郭建和科发基金、雷龙公司、杭州雷联、张可签订《关于杭州雷龙网络技术有限公司股权转让协议》（“股权转让协议”），于任远和郭建分别将其持有的雷龙公司7.5%和2.5%股权转让给科发基金，2014年3月19日完成工商变更后，郭建持有40.2222万元出资，于任远持有36.6667万元出资，科发基金持有22.2222万出资，其余股东持有出资不变。2015年10月19日，郭建将其持有的雷龙公司股权全部转让给予任远，工商变更完成后，于任远持有76.8889万元出资，其余股东出资不变。

　　另外，2013年12月18日，科发基金与雷龙公司、杭州雷联及于任远、郭建签订《杭州雷龙网络技术有限公司股权投资补充协议》（“补充协议”），约定：如果发生如下任何一种情况，科发基金有权（并非义务）要求任远、郭建回购科发基金所持有的雷龙公司股份。2014年3月5日，于任远、郭建和科发基金、雷龙公司、杭州雷联科技有限公司、张可又签订《关于杭州雷龙网络技术有限公司股权投资及转让补充协议（二）》（“补充协议二”），约定补充协议二与前述三份协议在内容表达上不一致的，以补充协议二的约定为准。补充协议二约定：如果发生如下任何一种情况，科发基金有权（并非义务）要求于任远、郭建回购科发基金所持有的全部雷龙公司股份。

　　之后，由于雷龙公司未实现业绩承诺，也未能如期上市，触发了回购条件，科发基金在与回购义务人于任远、郭建商谈回购未果后，向法院提起了诉讼。二审法院认为，“根据案涉书面协议的约定，当事人在合同中一再明确了回购义务人为于任远、郭建，并未约定任何关于协议条款仅约束回购义务发生时的实际控制人的合同条款。且根据合同的相对性原则，若实际控制人发生变更，不能排除变更为并非协议签订主体的其他人的可能性，而案涉协议显然无法约束并非合同相对方的其他人，郭建的主张显然并非签约主体当时的真实意思表示。故郭建的该项主张，因缺乏事实与法律依据，本院无法采信。现案涉协议约定的回购条件已经成就，而未有证据表明科发创投已明确豁免郭建的回购义务，科发创投有权要求于任远、郭建依约履行其回购义务。”简单来说，法院认为科发基金与郭建签署的一系列协议中绑定的是郭建本人，只要郭建在转让股权的过程中未能征得科发基金的豁免，哪怕其不是雷龙公司的股东，当回购条件成就时，若科发基金提出回购请求，则郭建仍应当履行回购义务。

　　这个案件看起来是有点“冤”，这个冤来自于创业者当然认为回购义务是针对公司股东身份设置的。因为当创业者为公司的股东时，由于他们是公司发展的最大受益者，所以他们才愿意承担回购责任。然而，当他们不是公司股东时，却让他们为其他受益者（股权受让方）承担责任，很显然，在情理上并不容易接受。但是，法院并不认同回购责任与股东身份绑定这样的观点。

　　这个案件中，郭建是否有机会避免成为“最惨创业者”？当然是有的。创业者转让股权的情况是经常会发生的，然而像郭建这样在转让股权后再承担回购责任的情况却非常罕见。创业者主动离开，对于初创企业的伤害是非常大的，所以投资机构在与创业者签署的投资协议中通常会约定如果创业者转让全部股权就会触发回购或者视同清算。本案中，科发基金可以阻止郭建转让股权，然而科发基金却同意其转让，这里面肯定经过了协商。在这种情况下郭建可以提出要求，即刻发基金书面同意原来要求其承担的义务全部转让给受让方（另一创业者于任远）。在当时的情况下，这不是一件难以做到的事情。从受让方的角度而言，假设受让方购买创业者的老股，由于创业者的股权经常被附加了如回购、反稀释、限制出售等诸多义务，故而，受让方在与创业者签署的股权转让协议中，可以要求创业者披露所有与转让股权相关的附带义务，若其违反承诺，则应向受让方承担，与此同时，受让方应当和公司其他股东签订一份协议，要求所有股东确认，豁免受让方受让的股权中原来附带的特殊的义务。就本案来说，所有问题的关键源于郭建在转让股权的时候，未能抓住时机索要一份豁免文件。这个巨大的教训，值得其他创业者引以为戒。

　　“最惨创业者”的故事我相信今后很难再发生，但是因“回购权”引发的争议今后仍将层出不穷。作为创业者，应当要理解“回购权”设置的逻辑，这样会有助于与投资人更好的沟通。接下来，我将要从创业者、私募股权基金管理人（“管理人”或“GP”）、私募股权基金投资人（“基金投资人”或“LP”）三方的角度去聊一下回购权（为避免歧义，本文中出现的基金如无特殊说明，特指私募股权投资基金，含创业投资基金）。

　　第一，为什么基金需要设置回购权？

　　因为基金虽然向公司投入的资金远高于创业者，但由于其按照高估值向公司增资，故而其持有的公司股权比例小，且基金成为公司的股东后，一般不会参与公司的实际经营，只是委派董事参与公司关键事项的决策，这就导致了基金和创业者之间巨大的信息不对等，创业者有非常多的机会损害基金的利益。为了平衡双方之间的利益，基金与公司、创业者签署的投资协议中需要设置一些保护性条款和特殊权利，常见的权利如下；董事会和股东会的一票否决权、知情权和监督权、优先持有权、优先购买权、优先分红权、反稀释权、共同出售权、领售权、回购权、优先清算权。

　　这里面“杀伤性”最强的也是创业者反馈最多的主要是“一票否决权”、“领售权”和“回购权”。“一票否决权”更像是一种被动防御性条款，基金以某种“不作为”的方式“威慑”创业者，以阻止其做出不符合公司和基金利益的事情。领售权，是指在某一条件成就时，机构投资人有权要求其他股东按投资人与第三方协商的价格和条件，将其所持公司股权向第三方转让，现在创业者经常会加入一个最低出售价格。为什么要设立领售权？我举一个例子，假设某基金投资了A公司，几年以后，A公司发展还不错，公司每年都有盈利，甚至可以进行一些分红。由于A公司非上市公司，其财务并非公开透明，同时创业者是控股股东，公司在其控制下，他满意现在的状态，不愿意让企业IPO。基金因为有退出的压力，通常分红金额不能满足基金LP的要求，但是如果基金要求创业者按照8%左右的年化收益率回购，有可能这个时候公司账上的现金留存都足以支付全部回购成本，基金明显就是在吃亏。此时，基金想要把持有的公司的股权按照比较高的价格卖给第三方，然而第三方同意受让股权的前提是必须要成为公司的控股股东。如果基金没有领售权，则只能要求创业者回购。从实践来看，如果企业能够具备IPO或者被并购条件的，只要价格合适，创业者并没有非常大的动力去阻止。故而，领售权的触发是一个小概率事件。这时候，基金对创业者具有“威慑”还比较常用的只能是回购权。所以，回购权在很长一定时间内还会存在。

　　第二条，回购权的常见类型有哪些？

　　目前，从实践来看，回购权的设置主要为以下几种：（1）公司回购；（2）创业者回购；（3）公司回购，创业者为公司承担保证责任。其中创业者回购中回购责任又分为两种，第一种是无上限回购，即创业者根据回购条款计算出的金额进行回购；第二种是带上限的回购，通常是以创业者持有的公司股权价值为限承担回购责任，即创业者把公司股权变卖后不需要再用其他自有财产承担回购责任。

　　第三，基金和管理人之间的关系？

　　很多创业者分不清楚基金和管理人之间的关系，甚至把两者等同，实际上，这两者不是一回事，甚至在某些时候利益不一致。我们经常把管理人称为GP，把基金的投资人称为LP，因为私募股权投资基金主要采用有限合伙形式，为了简化称谓，故而借用了有限合伙中的普通合伙人和有限合伙人的英文缩写进行代指。在有限合伙型基金中，GP作为执行事务合伙人（这里排除委托第三方管理的形式）负责基金的投资、管理、退出等事务，LP虽然是主要出资人，但不履行管理职责。所以，与创业者对接的主要都是GP的雇员。GP在代表基金与创业者签署投资协议时，有一定的权限，可以设置回购条款，也可以放弃回购条款，一切都要凭GP的专业判断。如果GP放弃回购条款，即意味着GP要承担投资的相关风险，因为基金的最终收益是和每一个项目挂钩的，如果大量的项目失败导致基金整体亏损，则不仅LP亏损，GP也没有超额收益，而且如果某一期基金亏损，对GP募集新的基金而言可能是一场“灾难”。但是，GP是否会严格要求行使除IPO和并购项目外的其他项目的回购权？对于LP而言，肯定希望GP严格执行回购，但是对于GP而言，这未必是一件好事。因为严格执行回购会激化GP与创业者的矛盾，比如像“最惨文”就是典型的情况。GP非常害怕负面的舆论，因为舆论天然的会偏向弱者。实践中，GP不一定都是网友想象中的“资本大鳄”，反而经常有创业者在GP提出回购时要求以所谓“曝光”来威胁GP。理论上，GP在不断进行“募投管退”的循环，GP需要不停寻找好的项目，如果GP经常被创业者指责，那么其他创业者在同等条件下可能就不会选择这个GP管理的基金作为投资人。所以，GP执行回购权会根据实际情况把握一个度。但是，对于LP而言，因为当触发回购时，通常他们投资的这只基金已经投资完毕，如果GP能够严格执行回购，对其当下的利益是最大化的。当基金清退时，LP发现GP对于有些设置回购权的项目没有要求回购，如果GP没有适当的理由，LP完全可以以GP未尽到勤勉义务向GP追责。

　　第四，创业者、GP、LP之间的利益链条。

　　LP将资金委托GP进行管理，其目的是希望借助GP的专业能力找到好项目退出后赚钱。所以，无论GP还是LP，最终都是靠创业者赚钱。如果因为某些条款让基金与创业者之间存在严重的利益失衡，比如因回购权让创业者承担无限连带责任而导致无数的创业者因此“倾家荡产”，那么越来越多原本愿意创业的人将放弃创业，可供投资的创业项目越来越少，届时就会出现基金抢项目的情况，而回购条款肯定会进行修正。反之，如果因为投资的项目的原因，市场上大部分管理人所管的基金大面积亏损，基金投资人持续亏损，那么基金投资人继续投资的兴趣大减，也会让这个市场萎缩，创业者哪怕项目再好，由于市场上的可投资金变少，也不得不接受苛刻的条件。所以，这是一个双向选择的问题，始终在动态平衡过程中。

　　第五，创业者如何应对“回购权”。

　　回购权的常见类型，我在上文已经做了说明。如果是公司回购，则对创业者基本没有影响，但是由于我国法律和司法实践，公司回购存在非常大的不确定性，故而，投资人倾向于让创业者承担连带责任。目前，让创业者承担带上限的回购责任的条款越来越多，这也是风险投资行业发展过程中各方利益博弈的一个结果。如果项目本身还可以，创业者争取到这种比较优惠的条款的概率还是非常大的。如果创业者非常需要某笔资金，而被迫要求承担无限责任，则创业者应当提前考虑自己家人的基本生活问题，切记不能因为一时冲动，而坠入“深渊”。

　　另外，创业者在对待投资人的时候一定不要弄虚作假，要珍惜投资人的投资款，把钱用在公司的发展上，竭尽全力地为企业奋斗。虽说资本是冷血无情的，但是操作资本的人是有感情的，想办法感动他们，至少不要学网上流传的那些创业者的所作所为。

　　结语

　　中国的风险投资行业发展的时间比较短，目前还存在非常多的问题，这需要大家一起努力去让这个行业变得更好。我也衷心地祝愿创业者，要善于吸取经验教训，学会借助专业人士的力量，不要成为“最惨创业者”，而成为“幸福的创业者”。