一、背景

根据公开数据显示：2023年，中国证监会及其派出机构共作出456例行政处罚，其中信息披露违法案件占189起，A股上市公司中有169家公司因信息披露违规（包括虚假陈述）被立案调查。而过往年份中证券虚假陈述索赔案件的成功率基本都超过半数。如轰动一时的泽达易盛案，就有7195名投资者获得了2.8亿余元的全额赔偿，而且赔付款项全部支付到位。

2022年1月21日最高院出台的《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》(以下简称“若干规定”)在法释[2003]2号文件的基础上一方面增加了诱空型虚假陈述的损失计算方法，另一方面对基准日计算和损失因果关系认定也做了重要调整。不过各地法院在个案审理中对于交易因果关系要件的审查、认定思路存在较大差异。有的还是简单的因为上市公司存在相关行政处罚就给上市公司抗辩交易因果关系的存在设置很高的举证责任标准。本文以一个实务案例作为切入点，逐步对上市公司虚假陈述与投资者买入卖出股票的因果关系以及相应的法律后果展开深入分析。

二、案情摘要

在原被告双方均无异议的虚假陈述行为实施日，即2019年4月29日，某某上市公司发布了2018年年度报告，报告中有一笔5000万元款项全额计提减值准备依据不充分，违反了《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量（2006年修订）》（财会（2006）3号）第四十条和第四十一条的规定，导致某某上市公司2018年度虚减净利润4，375万元，占某某上市公司2018年度经审计归属于上市公司股东的净利润17，438.53万元的25.09％。基于某某上市公司2018年年报中财务报告存在虚假记载的基本事实，在作为虚假陈述行为揭露日的2019年10月9日，证监部门对某某上市公司作出以下决定：一、对某某上市公司责令改正，给予警告，并处以60万元的罚款；二、对陈某某给予警告，并处以30万元的罚款；三、对金某某给予警告，并处以30万元的罚款。

原告作为投资人提供了对应期限内某某上市公司股票的买卖涉案股票的对账单原件等相关证据，以便证明原告买入、卖出涉案股票的时间、数量及金额，并据此认为虚假陈述与损害结果之间存在因果关系。

经法院审理最后认为：虽然原告在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。但是本案被告某某上市公司并未虚假发布有助于公司业绩提升的利多信息，而是发布了虚减公司利润的利空信息。在虚假陈述种类相反的情况下，原告仍采用“诱多型”虚假陈述模式的计算方式，证明投资者因虚假陈述行为造成的损失，依据尚不充分，对此难以支持。

三、案例分析

上述案例作为一个虚假陈述因果关系认定的案例并不复杂，即“原告不能以诱空型的虚假陈述去反向主张赔偿其主动向上市公司投资的损失”。但这个案例也恰恰说明了虚假陈述因果关系的基本定义应该是：投资者基于对虚假陈述的“信赖”作出了投资决策。此处的“信赖”包括两个层面的内容：第一，投资者在认知上接收到有关虚假陈述信息，并有理由相信其为真实；第二，有关信息对投资者的投资决策产生影响。

1.  投资者在认知上接收到有关虚假陈述信息，并有理由相信其为真实。

根据若干规定第11条，在投资人实施了相应虚假陈述的对应证券的交易行为，就可以在一定程度上判断投资者在买卖涉案股票时做出的投资决策是基于案涉虚假陈述行为。从而推定“推定”交易因果关系的存在。当然，值得注意的是，此处的“推定”是若干规定仅是简化、降低了投资人作为原告举证“因果关系”的门槛，而不是《证券法》中特定情形下的 “举证责任倒置”，并不是对举证责任的直接分配。还是应当由原告承担举证不能的法律后果。

一般在实务中，投资者一般会提交对账单以证明其购买行为和卖出行为。根据对账单，分析投资者的买入时点、卖出时点，结合诉争虚假陈述行为发展的不同阶段、当时的历史行情和投资者买入情况来进行证明。

2、虚假陈述信息对投资者的投资决策产生影响。

我所列举的案例就是很好的一个反例，在本案中投资者根本无法证明自己是信赖虚假陈述行为才作出买入和卖出的投资行为，因为上市公司相关定期报告披露的财务经营数据均较同期出现大幅下跌，显属重大利空，不会诱导投资者买入。投资者在此期间建仓并买入案涉股票，说明投资者对市场价格的信赖已经替代了其对虚假陈述的信赖。特别是虚假陈述后，如果原告买入案涉股票的时间恰处于其他重大利好信息导致股价连续上涨的区间，而且其他利好消息作为“近因”相比虚假陈述的“远因”具备民事诉讼中“优势证明标准"，构成“相当因果关系”，可以认为虚假陈述信息并未对投资者的投资决策产生影响。还有就是并不会必然导致股票涨跌的投资行为所涉及的虚假陈述，以及距离投资者诉称的虚假陈述行为已有一年多时间的投资行为，也就只有结合对诉争股票历史行情的精确、深入地分析，才能明确虚假陈述信息对投资者的投资决策是否产生影响。

根据若干规定第12条，被告能够证明原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件影响或者其他不存在因果关系的情形的影响的话，因果关系不成立。这条在某种地方被错误的认定为被告有义务证明原告的交易决策的真实、实际原因后才能否定因果关系的存在，这就导致了事实上的举证责任倒置。而对原告的交易决策的真实原因，被告实际上并无举证能力。而根据《最高人民法院关于适用《中华人民共和国民事诉讼法》的解释》第108条“对一方当事人为反驳负有举证证明责任的当事人所主张事实而提供的证据，人民法院经审查并结合相关事实，认为待证事实真伪不明的，应当认定该事实不存在”，上市公司作为被告只需使待证事项即因果关系，达到真伪不明的标准即可，而不是第108条中的高度盖然性标准。另外，实务中一般也认为专业投资者和普通投资者相比，对虚假陈述有更高的注意义务，也说明了虚假陈述中并不存在举证责任倒置的情形。比如，在较早的“银广夏案”中，宁夏高院认为，作为基金管理人的原告属于专业投资机构，其应当具备与普通证券市场投资人不同的市场投资技能和专业研究分析能力，在判断“合理信赖推定”是否成立的问题上，对基金管理人应适用高于普通证券市场投资人的标准，该案最后认定不能确信原告在投资过程中尽到了应尽的审慎义务和正常对待公开披露重要信息的注意义务。“因专业机构投资者较之普通投资者具备证券市场投资的特别技能、知识、经验及专业分析研究能力，以及严格的投资决策程序，所以虚假陈述行为人所负有的证明标准应有所差异”，区分投资者身份的态度仍然是有价值的。

另外，除了前述对交易因果关系的认定外，还有损失的因果关系认定，因为市场行为极其复杂，虚假陈述和股票市场出现的整体波动、股票受到退市风险警示的影响、经营性利好和利空消息公告期间的股价波动等各种因素同样都会影响股价。

四、评析

在虚假陈述行为成立的前提下，哪怕是相关行政机关已进行行政处罚的前提下，构成虚假陈述侵权责任还需满足重大性、因果关系和损失三个基本条件，本文通过对因果关系认定的复杂性进行初步探析，对包括但不限于虚假陈述相关交易事项的认定、举证责任以及证券交易量与价格走势变化和股票交易策略等的进行了有机结合与通盘考量。这也就意味着包括法院、代理人在内的各个主体必须充分关注每一起虚假陈述责任纠纷的个性，这是“精准司法”的要求，也是证券市场“法治化”的应有之义。

法条链接

一、《新证券虚假陈述若干规定》

第十一条 原告能够证明下列情形的，人民法院应当认定原告的投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立：

（一）信息披露义务人实施了虚假陈述；

（二）原告交易的是与虚假陈述直接关联的证券；

（三）原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为，即在诱多型虚假陈述中买入了相关证券，或者在诱空型虚假陈述中卖出了相关证券。

第十二条 被告能够证明下列情形之一的，人民法院应当认定交易因果关系不成立：

（一）原告的交易行为发生在虚假陈述实施前，或者是在揭露或更正之后；

（二）原告在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述，或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉；

（三）原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响；

（四）原告的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为的；

（五）原告的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的其他情形。

[注] 

[1]  《解读新<虚假陈述若干规定>之七：因果关系与损失》，作者：周卫青等。

[2]  《上市公司虚假陈述民事赔偿司法实务探讨——以因果关系认定为视角》，来源：《上海法学研究》集刊2019第6卷。

[3]  《证券虚假陈述责任新探（三）：交易因果关系的“推定”与“推翻”》，作者：王巍。