2020年10月29日，股票发行审核委员会（以下简称“发审委”）2020年第154次会议审核5家拟上市公司的IPO申请，其中仅周六福珠宝股份有限公司（以下简称“周六福珠宝”或“公司”）的首发上市申请未获通过。审核结果公告中并未明确指出公司被否的原因，但从其提出询问的主要问题可知，本次周六福珠宝IPO审核关注要点主要为以下四个方面：加盟模式下的收入合理性、入网模式下的质控问题、商标权纠纷、应收账款及存货问题。

本期我们将结合相关披露信息，深度解读周六福珠宝IPO关注的重点问题，并由此总结珠宝行业IPO需予关注的审核要点，以供参考。

一、周六福珠宝IPO申报情况简介

周六福珠宝的主营业务为珠宝首饰的研发设计、生产加工、连锁销售及品牌运营，主要产品为镶嵌首饰和素金首饰，品类包括戒指、项链、吊坠、手链等。

周六福珠宝与多家珠宝企业名称类似，如周大福、周大生、六福珠宝等，但相较于这三家老牌香港珠宝公司，周六福珠宝创办时间并不长，系2004年由李伟柱、李伟蓬两兄弟在深圳设立。经过十几年的快速发展，2019年4月30日，周六福珠宝首次申报深交所中小板IPO，但同年5月，其签约的审计机构正中珠江因涉嫌“康美药业财务造假案”的审计工作未勤勉尽责而被证监会立案调查，或受该事件影响，周六福珠宝IPO审查被中止。后于2019年11月27日、2020年9月30日，周六福珠宝进行预披露更新。

值得一提的是，报告期内，周六福珠宝盈利能力强劲，其披露的合并利润表主要财务数据如下：

单位：万元

项目	2020年1-6月	2019年度	2018年度	2017年度
营业收入	83,479.15	226,872.75	167,917.70	96,204.52
营业利润	21,762.30	53,307.37	39,425.61	18,903.34
利润总额	22,667.70	54,808.99	40,441.19	19,894.02
净利润	17,279.99	41,375.41	30,334.50	14,038.50
归属于母公司股东的净利润	17,212.03	41,311.64	30,291.49	14,081.03
扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润	16,013.76	39,759.83	30,108.98	16,414.17

二、 周六福珠宝首发审核关注点

依据监管披露信息，周六福珠宝首发审核的主要关注点如下：

（一）加盟模式下的收入合理性

据披露信息，周六福珠宝经营模式具体表现为：①在采购端，分为金料采购及钻石原料采购，金料采购系公司通过会员单位直接向上海金交所采购，钻石原料采购系公司向上海钻交所会员单位或其关联单位采购；②在生产端，公司以委外加工为主，自行生产为辅；③在销售端，公司采取以加盟为主的销售模式，而加盟模式下，加盟商除了直接从公司采购产品外，在符合特定条件的情况下，亦可外购产品在公司入网，然后使用公司品牌进行销售，此时加盟商需向公司支付品牌使用费。

据披露信息，珠宝企业不同销售模式的主要特点和国内代表企业如下表所示。可见，周六福珠宝以加盟为主的销售模式在业内较为普遍。

序号	销售模式	特点	代表企业
1	自营模式	毛利率高、盈利能力强，公司对门店控制力较强，有利于品牌形象维护；自营店需要占用较多流动资金，门店管理难度较大。	周大福、周生生、潮宏基等以自营模式为主
2	加盟模式	公司能够充分有效地利用加盟商的地域优势，加速品牌拓展效率，分散经营风险；公司需要在品牌形象维护、众多加盟商管理、加盟店指导监督等方面投入较多营运资源。	老凤祥、周大生、周六福、六福集团等以加盟模式为主

公司在加盟模式下的收入主要分为两部分，一部分系向加盟商批发销售实现的收入，另一部分系许可加盟商使用“周六福”品牌而收取的品牌使用费收入。此外，公司亦有部分自营模式下的收入，主要分为公司通过电商渠道实现的收入和线下自营店实现的收入。据披露信息，报告期内，公司的主营业务收入按模式分类如下：

单位：万元

模式	2020年1-6月		2019年度		2018年度		2017年度
	收入	同期增长率	收入	同期增长率	收入	同期增长率	收入
加盟模式	49,299.39	-34.54%	176,363.12	33.35%	132,256.30	63.85%	80,717.64
其中： 批发销售	35,047.07	-43.54%	148,090.46	37.17%	107,958.99	71.10%	63,098.64
品牌使用费	14,252.33	7.60%	28,272.66	16.36%	24,297.31	37.90%	17,619.00
自营模式	30,151.03	65.26%	38,704.51	34.93%	28,684.80	126.71%	12,652.59
其中：电商渠道销售	25,063.8	96.10%	28,260.94	16.09%	24,343.75	126.02%	10,770.50
合计	79,450.43	-15.08%	215,067.63	33.63%	160,941.10	72.37%	93,370.23

公司表示，其主营业务收入目前仍主要来源于加盟模式，报告期内该模式下收入占主营业务收入的比例分别为86.45%、82.18%、82.00%及62.05%。从上表信息亦反映出公司2017年至2019年加盟模式下的收入增幅较大，结合披露信息，我们也注意到，在此期间公司新增门店数量亦相应大幅增长，但2020年1-6月加盟模式下的收入及占比均出现大幅下滑。

正因加盟模式下的收入对于公司盈利能力至关重要，且现有披露信息并未充分证明其合理性，故发审委就加盟模式下的收入合理性问题，从多方面提出问询要求公司进一步说明，所提问题主要可归为以下三类：

一是针对加盟模式本身的，包括：①加盟商和公司是否存在关联关系；②新增加盟商店均销售额远高于平均店均销售额的合理性；③销售额高的加盟商销售波动或合作不稳定的合理性；④自营店店均销售额下滑但加盟店店均销售额上升的合理性；⑤调整品牌使用费和特许经营费的合理性；⑥部分加盟店不使用公司POS系统开单销售的合理性；⑦加盟商终端销售实现情况及各期期末存货结存情况。

二是针对主营业务收入的，如前文所述，加盟模式下的收入为公司主营业务收入的主要来源，故发审委要求公司进一步说明主营业务收入增幅远高于同行业可比公司的合理性。

三是针对影响线下收入的不确定因素的，就2020年1-6月加盟模式下的收入及占比出现大幅下滑的原因，公司解释系受新冠肺炎疫情的影响，消费者减少了线下消费。但新冠肺炎疫情对公司生产经营的影响程度如何，尚不明确，故发审委要求公司进一步说明新冠疫情对公司经营和财务状况的具体影响。

（二）入网模式下的质控问题

根据招股说明书的定义，入网模式是指加盟商将其自行采购的商品按照公司要求，送至公司质检、制签和录入信息系统的过程。按加盟商外购产品的来源及品类，入网模式可分为指定供应商和备案供应商两种模式。据披露信息，两种模式的具体对比如下：

入网模式	指定供应商模式	备案供应商模式
产品来源	必须从公司指定的供应商处采购	可由加盟商自行向供应商采购，但该等供应商必须在公司履行备案程序
产品品类	素金产品、银玉产品	钻石镶嵌产品为主
收费标准	按年、按店收取固定金额	按照入网产品标签价格的一定比例收取
入网流程	加盟商在指定供应商或备案供应商处采购指定品类的产品，由指定供应商/加盟商将产品送至公司或公司指定办事处，由公司品质管理部专员进行检验，检验合格后送往第三方检测单位进行检测，检测合格后公司制作标签、录入产品信息并进行发货。
质量及知识产权控制	通过对指定供应商的准入管控/对供货厂商的备案管理、对产品质量及知识产权风险的直接管控，以及第三方专业机构管控三种方式体现。

由此可知，在允许加盟商外购产品入网的基础上，备案供应商模式进一步放宽了加盟商对供应商的选择权限，该模式在利于线下加盟店扩张的同时，亦加大了公司产品质量管理的难度。据披露信息，经公司确认的公司及其子公司、分公司曾存在（不限于报告期）因质量问题导致的投诉共计 22 起，尽管并未形成相关部门对公司的处罚，但发审委亦对其入网模式下的质控问题予以特别关注，要求其说明“采取入网模式指定供应商或备案供应商为加盟商提供产品是否符合行业惯例，入网模式下产品质量控制体系及其有效性”。

（三）商标权纠纷

围绕商标情况，发审委要求公司进一步说明：①主要商标的取得及使用情况；②关于商标、品牌保护及管理的相关制度；③多起商标权纠纷的原因，是否对公司的生产经营产生重大不利影响。

对于商标的审核，主要目的在于审核其是否对公司持续经营能力产生重大不利影响。根据证监会《首发业务若干问题解答》的相关规定，商标对公司持续经营能力的重大不利影响，主要体现在“对发行人业务经营或收入实现有重大影响的商标、专利、专有技术以及特许经营权等重要资产或技术存在重大纠纷或诉讼，已经或者未来将对发行人财务状况或经营成果产生重大影响”。

据披露信息显示，存在多家公司与周六福珠宝使用相同或类似的商标、商号，我们简要梳理如下：

许可人	香港周六福珠宝国际集团有限公司 （简称“香港周六福”）	香港周六福珠宝金行国际集团有限公司 （简称“周六福金行”）	香港周六福黄金钻石首饰集团有限公司 （简称“周六福首饰”）
被许可人	周六福珠宝	境内终端门店	境内终端门店
相关商标及标识	“周六福”“ZHOU LIU FU JEWELRY”、“ZLF”等系列关联商标及字号	“香港周六福金行”“香港周六福”“周六福”等标识	含有“香港周六福黄金钻石首饰集团有限公司”字样的标识

1、 商标的取得

周六福珠宝系从香港周六福继受取得公司主要商标。但香港周六福在境内申请注册商标时，周六福金行境内终端门店相关人员对其提出商标异议，后续双方达成和解，香港周六福成功注册商标并向周六福珠宝转让前述商标，但依据《和解协议》的约定，周六福金行持有的含“周六福”字样的相关标识仍可继续使用。

故在商标取得上，周六福珠宝的主要商标虽无权属争议，但隐患重重，大致分为两类：一类是因周六福金行及其终端门店违反《和解协议》相关约定而引发的合同纠纷，一类是因其使用未予注册的混淆商标而引发的侵害商标权纠纷。

2、 商标的保护

如前表所示，存在多家香港公司与周六福珠宝使用相同或类似的标识，且其可自行或授权他人使用前述标识进行珠宝销售。

据披露信息，前述雷同企业在境内注册含“周六福”字样的商标并未予以核准，但因其标识中含有“周六福”字样容易引起消费者对商标、商号的混淆，故近年来周六福珠宝深陷商标维权纠纷。截至招股说明书签署日，周六福珠宝仅以周六福首饰终端门店为被告提起的侵害商标权纠纷诉讼即有74起。

应当注意的是，品牌溢价对于珠宝行业至关重要，市场上存在诸多带有“周六福”标识的产品，势必不利于周六福珠宝自身商标及品牌的保护，从而影响公司的产品定位，更进一步分析，如公司所提示风险所言，“倘若上述企业及其关联门店涉及店面的相关产品出现质量等问题，可能导致消费者对公司产品的消费更趋谨慎、意愿下降，进而对公司产生不利影响”。

（四）应收账款及存货问题

发审委对应收账款及存货的审核，主要关注以下两个方面：

1、应收账款余额较大且增长较快

据披露信息，报告期各期末，公司应收账款余额较大，分别为3,082.30万元、8,628.59万元、16,660.84万元及15,617.17万元，占各期营业收入的比例为3.20%、5.14%、7.34%及18.71%。通过与同行业上市公司对比，公司应收账款余额占营业收入比例低于同行业上市公司的平均水平。

而对于2018年末、2019年末发行人应收账款余额大幅增加，公司解释主要系公司在2018年10月所推出的助力北方区域渠道发展的政策的影响，这一政策主要内容是对部分省市新开门店予以首批钻石货款（不超过50万元）不超过一年的账期支持。但公司对于政策实施的具体细节并未予以披露，且该关于加盟商的利好政策势必引发监管对于公司销售收入真实性的关注，故发审委要求公司进一步说明“2018年10月出台的助力北方区域渠道信用政策实施的原因及合理性，是否存在为增加销售放宽信用政策的情形，结合具体回款情况进一步说明相关坏账计提是否充分”。

2、存货余额较大且增长较快

据披露信息，公司报告期各期末存货账面价值分别为42,985.11万元、69,946.57万元、84,525.19万元和94,278.59万元，占公司资产总额的比例分别为75.58%、74.22%、60.36%和60.87%。对于存货余额较大的问题，据披露信息，主要系珠宝行业自身经营的特点决定的，公司在经营过程中需要保持相当数量的存货；对于存货余额增长较快的问题，据披露信息，主要系公司为提高产品供应能力以应对加盟店数量持续增长，提升了公司存货规模。

但对于存货余额问题，公司并未在披露信息中结合同行业上市公司予以进一步说明，且其牵涉加盟店数量增长较快的合理性问题，故发审委对其审核后，仍要求其就“存货余额较大且增长加快的原因及合理性”予以进一步说明。

三、 珠宝行业IPO审核要点总结

基于上述分析，我们对珠宝行业IPO审核要点予以总结。如前文所述，作为消费类企业的珠宝企业，销售模式合理性及商标问题系常见的IPO审核要点。此外，珠宝企业采取加盟为主销售模式的，其需保持较高的库存水平以满足加盟商的购货需求，且珠宝产品具有单件高、款式多及周转慢等特点，故应收账款及存货余额较大是此类企业可能存在的常见问题。

除此之外，结合此前其他珠宝企业IPO公开信息及周六福珠宝首次申报的反馈意见，我们注意到，珠宝行业内许多企业都是家族产业，故对珠宝企业的股权变动、关联交易及同业竞争的核查亦是珠宝行业IPO审核普遍关注的要点。