最近几年，由于经济周期的原因，私募爆雷现象频发，许多私募基金产品到期后不能兑付，导致投资者诉诸法律手段。由于多数私募基金管理人在基金合同中选择仲裁，所以此类基金合同争议多数通过仲裁手段解决，尤其是在北京、上海和深圳的几家主流仲裁机构。笔者担任多家仲裁机构的仲裁员，最近几年审理的基金合同争议多达数十起，本文就是总结笔者的经验，对私募基金合同争议中的若干法律问题进行初步探讨。 

一、 私募基金管理人的义务性质

私募基金受《证券投资基金法》的规范，而该法第2条开宗明义，明文规定该法是《信托法》和《证券法》的下位阶法律。基金管理人与投资者 [1] 之间的关系是信义义务关系，基金管理人对投资者承担信义义务。信托人对委托人、公司董事对公司股东承担的都是信义义务。信义义务包括忠实义务（Duty of Loyalty）和勤勉义务（Duty of Care）两个方面，违反忠实义务是严重违约，比如不按照约定的投资范围进行投资，理论上，此时基金管理人应该赔偿全部投资损失；而勤勉义务则是努力工作的义务，违反勤勉义务，应结合违反义务的程度、损害金额、因果关系等决定赔偿数额。勤勉义务的考察，应结合商业判断规则，只有当应清算而未清算，应止损而未止损等情况发生时，才能确认违反勤勉义务，不能对正常的商业判断做过多干预。 [2] 

二、 缔约过失责任

2019年《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”）对金融消费者维权案件的处理强调遵循“卖者尽责，买者自负”原则。其中，卖者尽责是买者自负的前提和基础，而卖者尽责的主要内容包括适当性义务和告知说明义务等。

所谓适当性义务是基金管理人 [3] 必须履行的了解客户、了解产品、将适当的产品（或者服务）销售（或者提供）给适合的投资者等义务。基金管理人承担适当性义务的目的是为了确保投资者能够在充分了解相关金融产品、投资活动的性质及风险的基础上作出自主决定，并承受由此产生的收益和风险。而告知说明义务是适当性义务的一个具体表现。

金融产品和服务具有高风险、高回报的特征，随着新的经济周期到来，各类金融产品只赚不赔的现象已经被打破，很多金融投资不能实现设想中的收益，甚至血本无归。所以，金融消费者实际上是投资者，必须谨慎投资，必须做出自主判断，尤其是在有关部门严禁基金管理人“刚兑承诺”的情况下。但是，投资者自主判断的前提是了解相关金融产品及其风险，所以法律为基金管理人设立了适当性义务。

《九民纪要》明文规定，基金管理人应举证证明其履行了适当性义务和告知说明义务 [4] ，法院将结合主客观标准来判断告知说明义务是否履行，仅以投资者手写“明确知悉可能存在本金损失风险”，无其他证据的，不能证明其已履行告知说明义务。

适当性义务及说明告知义务是在合同签订过程中金融产品和服务提供者（包括销售者）的义务，属于先合同义务，所以违反适当性义务的责任应为缔约过失责任。 [5]

《九民纪要》明文规定了违反适当性义务时的赔偿责任，即应当赔偿投资者所受的实际损失。实际损失为损失的本金和利息，利息按照中国人民银行发布的同期同类存款基准利率计算。笔者审理的仲裁案件中，确有基金管理人未尽适当性义务的情况，因为合同是寄给投资者签署的，投资者并未在《基金风险揭示书》、《合格投资者承诺书》上签字，也未填写《私募基金投资者风险调查问卷》，并且在冷静期届满后基金管理人也未进行回访，仲裁庭据此裁决基金管理人赔偿投资者实际损失。 

三、 违约责任

卖者尽责不仅仅是在合同签订阶段，也是在合同履行阶段对基金管理人的要求。

基金管理人最重要的合同义务，就是按照合同约定的投资方向进行投资，如果超出范围投资，则违反了忠实义务，构成严重违约，如果将投资款挪作他用，则可能构成欺诈甚至构成刑事责任。

只要基金管理人将基金款项用于约定投资以外的用途，即构成严重的违约，可追究其违约责任。笔者认为，此种情况下，对于基金管理人的违约责任，可以参照《九民纪要》来确定，即赔偿实际损失，以本金和利息来计算。本金仅限于未按约定进行投资的这部分本金，利息则是央行同类同期存款基准利率。此时的赔偿采取填平原则，如果这部分投资虽有损失，但并非血本无归，则应判决基金管理人赔偿差额。

如果当事人仅以基金管理人违反信息披露义务或勤勉义务主张赔偿，应如何进行裁判？笔者目前还没有处理过单独以此为请求权基础的案件，但是几乎所有案件都会和这两个义务有关。虽然有各种监管规定和自律规则，要求基金管理人定期披露各种信息，但是实际上，这些规定仍失之宽泛。由于信息披露的不足，投资者主张基金管理人违反勤勉义务也相当困难。有的基金的产品说明书包含内容太多，实际上几乎什么都能投资；有的投资者在投资亏损启动维权时，又发现掌握的信息太少，特别是一些非标资产，如股权、应收账款，等等，当投资者想了解基金管理人投资决策时是否做过充分的尽职调查，是否充分评估过风险时，往往被以商业秘密不便透露为由拒绝提供材料。很多时候，投资者通过仲裁机构向有关部门发出协助调查公函，由于仲裁机构权力有限，相关部门是否配合也不可预测。由此可见，对于基金管理人的信息披露义务，有关监管机关和自律组织还需进一步加强管理，尤其是应在一定程度上强制扩大投资亏损时披露的范围，因为只有获得充分信息，仲裁机构或者人民法院才能做出公正的裁决。 

四、 欺诈与合同撤销、解除

有学者认为当基金管理人未尽适当性义务时，可以认为基金管理人的行为构成欺诈，进而应允许投资者撤销合同或者主张合同无效，或允许投资者通过侵权救济而摆脱合同关系 [6] 。但是以欺诈来主张撤销合同 [7] 的门槛很高，从笔者审理有关仲裁案件的经验来看，仅仅因为履行适当性义务时有瑕疵就主张以欺诈为由来撤销合同，还鲜有成功的例子。

如果能够证明基金管理人不仅未将投资款按照约定进行投资，而且挪作他用，构成欺诈，则另当别论，此时，可主张以欺诈为由撤销合同，要求基金管理人赔偿本金和利息。根据《九民纪要》的规定，此时可主张以合同约定的预期收益率、业绩比较基准等作为赔偿时利息的计算标准，但是不能主张《消费者权益保护法》规定的惩罚性赔偿。

也有投资者以基金管理人违反合同（包括适当性义务、信息披露义务等）以致无法实现合同目的为由主张解除合同，但是证明难度高，如不能充分证明，则较难得到仲裁庭的支持。

至于采用侵权的请求权基础来主张权利，则完全摆脱合同关系，对申请人证明责任的要求较高，如不能证明，则被驳回的风险较高。 

五、 代销方的责任

很多金融产品通过第三方进行销售，如果销售过程中，出现违反适当性义务的情形，是代销方还是基金管理人承担责任呢？根据《九民纪要》的规定，投资者可以选择向基金管理人或代销方主张权利，也可以要求两者承担连带责任。 [8]

在仲裁实践中，曾有投资者向仲裁委申请追究基金管理人责任后，要求追加代销方为当事人的案例，但是由于仲裁是基于当事人意思自治的争议解决方式，而代销方与投资者之间并未签署合同，代销方也不是基金合同的当事人，基金合同中的仲裁条款不能约束代销方，只有代销方同意加入仲裁时，才能追加该当事人。显然代销方都不会同意加入仲裁，所以很少有投资者主张追加当事人成功的案例。当然，这并不影响投资者通过另行起诉代销方来主张权利。 

六、 托管人的责任

基金托管人主要负责安全保管基金财产，并且负责清算交割等，根据《证券投资基金法》第37条之规定，基金托管人发现基金管理人的投资指令违规或违反约定的，应拒绝执行，立即通知基金管理人，并及时向监管机关报告。也就是说，基金托管人应确保基金的资金流向符合法规及基金合同约定，对基金管理人起到监督的作用。因此，基金托管人与基金管理人必须是相互之间没有投资或持股关系的彼此独立的机构。

实践中，基金管理人往往会聘请商业银行担任基金托管人，基金托管人也是基金合同的一方当事人，这在投资者看来，就是商业银行用自己的信用为基金背书。但托管人是否对基金管理人能够起到监督作用，还需要个案分析。

在笔者审理的一个仲裁案件中，申请人将基金管理人和托管人一起作为被申请人主张其承担连带责任。经查明，虽然基金的部分款项并未投入指定的项目，但是该项目拥有者与基金管理人以及第三方签订有协议，明确该部分资金作为项目资金的一部分直接支付给第三方，视为投入项目，所以托管人的抗辩得到仲裁庭的支持。如果没有这份协议，托管人对基金投向不管不问，任其投向与基金合同完全不相符合的方向，托管人是否需承担连带责任？笔者认为，如果确实发生这种现象，托管人应在其过错范围内承担连带责任，否则，托管人的设立就没有任何意义。

不过，托管人并非私募基金运作中必备的部分，笔者遇到的几个挪用基金财产的案件，基金管理人都没有聘请托管人，这样，管理人就少了一道监督。由于不设托管人的基金投资不受监督，管理人任意妄为，此类案件往往涉刑，一旦警方介入，仲裁庭就会中止审理，等待刑事调查的结果。 

七、 清算问题

一般来说，基金合同履行完毕，要经过清算程序，投资者才会得到偿还。在基金合同争议中，基金管理人往往以基金尚未清算为名，主张投资者的损失无法确定。而何时清算又完全在基金管理人的掌控中，这样就使得投资者维权遇到了瓶颈。从目前的实践看，不管是最高法院的判决，还是仲裁机构的裁决，都有因尚未清算而驳回投资者主张的案例存在。笔者认为，虽然如此，有些情况下，没有清算也是可以确认投资者损失的，比如，被认定为“名为基金投资实为借贷”的基金合同，就不受清算的约束，再者，就是实际上投资已经是全部或接近全部亏损，此时，投资者的损失自然无需清算即可确认。笔者所在的仲裁庭在一个基金管理人无故拖延而未清算的案件中，就裁决基金管理人赔偿投资者实际损失，但若之后清算仍有剩余财产的，基金管理人在其赔偿金额内有权优先获得投资者应分配的财产份额，但是超出其赔偿金额部分的，仍归投资者所有。此类裁判是一种有益的尝试，努力平衡投资者与基金管理人的关系，以达到避免基金管理人以清算为名逃避责任的不公正结果，从而公平处理有关案件。 

八、 保底问题

实践中，《基金合同》一般都会明文披露风险，不保证本金和收益，但是基金管理人可能在签约前的宣传材料中，或者签约后的收款确认书等文件中，做出保底（即“保本保收益”）的承诺。而投资者，受限于其知识和经验，往往会信赖该承诺而进行投资。

证监会于2014年颁布的《私募投资基金监督管理暂行办法》第15条明文规定：“私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。”这条禁止刚性兑付的条款，成了很多基金管理人的护身符。《九民纪要》第73条明文规定在确定适当性义务时，部门规章可以参照适用。在司法实践和仲裁实践中，裁判者一般为认为违反前述办法第15条的保底条款视为对社会公共利益的损害，因此认定其无效。当然，如果检索裁判文书网，也能发现根据保底条款裁决基金合同“实为借贷”的案例，但是这样的案例不多。

    从投资者的角度来看，基金管理人一方面承诺保本保收益，一方面在亏损后又主张其承诺无效，这不正是“卑鄙是卑鄙者的通行证”吗？但是从另一个角度来说，基金投资者经过适当性的评测，一般都是有较多流动资产和投资经验的人，而且所谓保底承诺基本上都是在基金合同之外，与基金合同中的风险披露明显冲突，对于这种类似阴阳合同的做法，实际上签约时投资者也都可能知晓这其中有法律风险。所以，投资者以其信赖保底承诺而签订合同，要求基金管理人履行承诺，甚至主张“名为基金投资实为借贷”的法律关系，其主张能否得到支持，应根据具体案情进行裁判。在基金合同条款与保底承诺之间相冲突的情况下，除非有特定的证据和事实的支持，裁判者不应轻易否定基金合同的效力。 

九、 小结

私募基金合同争议在最近几年进入多发阶段，其中的法律问题很多，笔者只是根据经验对其中部分问题展开初步探讨。《九民纪要》为该类型争议的解决提供了初步指引，但仍不完善。由于私募基金受中国证券投资基金业协会（以下简称“中基协”）的自律监管，多以备案取代审批，中基协虽有很多信息披露的要求，但仍失之宽泛，在此类争议发生后，由于投资者不能掌握完整真实的信息，加剧了维权的艰难。另外，基金清算的启动完全掌握在基金管理人手中，也导致投资者在维权时，遇到程序上的障碍。所以，笔者呼吁有关监管部门和自律组织，进一步强化和细化有关规则和指引，这样，有利于定分止争，一方面，可以帮助合规的基金管理人能够尽快从纷争中解脱出来，另一方面，也可以促进投资者合理维权，让不合规的基金管理人承担相应的责任。

[1] 基金份额持有人或金融消费者或委托人等在有关文章或法规和规范性文件中的不同称谓，在本文中一般统称为“投资者”。

[2] 参见北京大学法学院教授徐德风的文章《资管交易中的信义义务》，载于北京仲裁委员会微信公众号。

[3] 《九民纪要》中规定的卖方机构，在本文中统一称为“基金管理人”，以方便阅读。

[4] 此处，《九民纪要》明文规定了举证责任倒置，从而减轻了投资者的举证责任。

[5] 《九民纪要（征求意见稿）》中明确适当性义务是先合同义务，违反适当性义务的责任是缔约过失责任，但是在正式发布的《九民纪要》条文中，删除了相关表述，直接规定违反适当性义务的认定和赔偿。这是因为对适当性义务的性质存在争议，有观点认为适当性义务是法定义务，因此不应当归类于先合同义务。笔者认为先合同义务大多不是合同条款的明文规定，其来源可能是习惯、法律规定或其他根据诚实信用原则应该承担的合约缔结过程中的义务，所以，法律对适当性义务的规定不影响其先合同义务的性质。

[6] 参见北京大学法学院教授徐德风的文章《资管交易中的信义义务》，载于北京仲裁委员会微信公众号。

[7] 《民法总则》实施后，以及《民法典》实施后，当事人只能以欺诈为由主张撤销合同而不能以欺诈为由主张合同无效。欺诈的主观要件是故意，因此证明难度较高。

[8] 代销方与投资者之间往往没有合同关系，但是代销方是基金管理人的代理人，所以，代销方不履行适当性义务的责任归于基金管理人承担，为方便投资者维权，《九民纪要》明确了两者的连带责任。笔者认为，如果代销方未履行适当性义务并非基金管理人的过错导致，则基金管理人向投资者赔偿后，基金管理人应有权向代销方追偿。