引言 

在股权回购系列的开篇《股权回购应对策略：公司视角下的预警信号与博弈之法（系列开篇）》中，我们提及，即使没有严格的回购权条款，或暂时未掌握明确的回购依据，我们依然观察到部分投资人利用其在公司治理中的干预权限与公司方进行博弈，以期获得提前退出的话语权。而在回购责任确实降临之时，投资方更是与公司处于剑拔弩张的对立立场。 

如果此时公司有机会获得新一轮融资，将往往能成为修补公司和个别投资方裂痕的契机。但同时，也将不可避免地衍生出新的难题：被拉平后的回购触发时间与基金类老投资方存续期限之间的冲突；老投资方向后最优惠条款与“后进先出”原则之间的分歧；公司方已实际违约或触发回购与要求老投资方作出无/豁免违约或回购责任承诺之间的博弈……基于种种矛盾，个别老投资方会作出阻滞公司融资的行为，以期换取更多的权益保障。一边是公司资金链断裂的危机，另一边是个别老投资方的步步紧逼，公司承载的压力不可小觑。  

本文将结合我们过去几年来协助公司走出融资困局的经验，从创业公司一方的视角出发，探讨公司方如何一方面稳住新投资人、锁定新轮融资，另一方面破解老股东提出的挑战，甚至化危机为转机，在新轮融资中一并解决老股东的遗留问题。 

一、 锚定并坚守底线——新轮融资不应成为滋生新“不平等条约”的土壤 

在新轮融资中，公司方与老股东谈判可能是一个旷日持久的过程，在此过程中，虽然“完成融资”是首要目标，但如果公司方因此被老股东裹挟，而做出对公司或创始人更为不利的承诺，对公司方来说“得不偿失”。因而，从公司方角度，固然“完成融资”很重要，但“完成融资”不应以无底线地向老股东的“不平等条约”妥协作为代价。公司方与新老股东进行谈判、与老股东签署单边协议（Side Letter）或将老股东的需求体现到新轮融资文件时，要始终保持底线思维，由点及面地推导老股东提出的需求对公司及创始人的最坏影响，并坚守住底线。 

此外，新轮融资不仅不应成为滋生“不平等条约”的土壤，如我们在开篇中提及，公司方还可以有策略地将新一轮融资成为优化条款的黄金时机，利用谈判杠杆和新老投资人之间的利益诉求差异，公司方或将有机会以符合新阶段的约定替代原有的不合理安排，还可要求现有投资人对公司此前的经营瑕疵进行书面豁免，避免这些问题成为未来触发回购的理由。 

二、 聚力施压——集合可集合的力量，施加可施加的压力 

新轮融资中，面对不配合的老股东，直接沟通往往是公司方的首选方案。和老股东沟通时，公司方通常会采用如下话术：公司融到资才能继续发展，融资后估值提升，老股东有更多机会通过转老股的形式实现退出；公司如果未能融资，资金链断裂，只能走向清算，老股东届时可能“血本无归”。这样的沟通，有成功的案例，但更多的情况下，仅是这样的口头沟通，并不能让老股东轻易买单。一方面，对于本来就与公司存在嫌隙的老股东，怎可能如此轻易地“放”过公司；另一方面，基金管理人也往往受制于对基金财产的忠实义务，不敢贸然作出同意的决策。  

公司方在与不配合的老股东进行沟通谈判时，往往将自己放在较低的位置，并且，通常独自承担来自老股东的阻滞压力，也导致了老股东将自己置于高位，掌控着公司新轮融资的生杀大权。然而，个别老股东的阻滞行为是将自身利益凌驾于公司及其他股东利益之上，一方面，将可能导致其在公司委派的董事（如有）违反对公司的信义义务（我们将在下篇讨论老股东委派董事的董事责任，在此不再赘述）；另一方面，将可能引起其他股东的公愤。 

因而，公司方一方面可以通过该等老股东在公司委派的董事对老股东施压；另一方面也可以通过联合其他股东的力量，从孤军奋战转为群策群力。其他股东的“表率”作用或多方共同施压，对于不配合的老股东也会产生一定的动摇效果。比如，虽然新的投资方以更高估值投资公司时，在回购价款支付顺位、优先清算额支付顺位等退出安排上，按照“后进先出”的原则将新投资方放在更优顺位是股权投融资市场的惯常操作。但实践中，我们也多次遇到部分老股东利用其享有的“向后最优惠”权利大做文章，要求在新轮融资中始终保持退出的第一顺位。在此情形下，公司方以交易惯例以及条款设置逻辑往往难以说动这类老股东，而如与这类股东同样持有“向后最优惠”条款的其他股东能够接受“后进先出”的安排并从投资人角度向这类老股东传达该安排的惯常性，可以在一定程度上说服这类老股东。 

此外，在一些特殊的投资项目中，如老股东这关过不去，公司方或许可以“向上沟通”，越过不配合的老股东，通过老股东的顶层LP向老股东施压。例如，在产业投资项目中，投资方是地方政府产投基金，其基于当地招商引资、产业布局安排对落地当地的项目进行股权投资。公司与该类投资方的LP，即当地国资集团等往往有一定的沟通基础。如能通过老股东的LP促使老股东配合交易，可以达到一箭即命中靶心的效果。 

三、单边协议（Side Letter）——是蜜糖，还是砒霜 

公司方与老股东的谈判，往往最后以签署单边协议的方式收尾。签署单边协议看似是目前市场上最高效的解决各方僵局的方式，但稍有不慎，单边协议可能会成为未来新矛盾的导火索。 

问题一：单边协议如何约定？ 

为了尽快促成新一轮融资，公司方往往会将对老股东的“妥协”安排约定到单边协议中。常见的单边协议内容包括将特定投资方的回购触发时间前移、增加特定投资方的回购触发情形、对创始人施加进一步的限制、就公司特定表决事项施加一票否决权利、突破创始人的回购责任上限、要求公司方对特定投资方提前退出作出承诺等。其中，突破创始人的回购责任上限可能是老股东最常提出的要求，也是对创始人最致命的安排。罗永浩就曾公开指责某投资人要求以罗永浩承担个人无限连带的回购义务作为该投资人配合公司新一轮融资的交换条件。 

但如我们在最开始提到的“锚定并坚守底线原则”，公司方断不可竭泽而渔，为了眼前的融资，在单边协议中对老股东的所有“过分”要求都加以妥协。 

在具体项目中如何确定单边协议的“底线”，需要公司方与法律顾问梳理各轮融资的核心条款，特别关注各轮融资的回购触发条件、回购义务人、回购履行程序、回购价格、回购责任上限、最惠国条款、公司方陈述保证条款等。如我们在开篇中提示的，回购安排未必仅栖身于回购权条款之中，而可能会分散在一份股东协议的各个角落乃至其他附属文件中。在对条款进行通盘梳理后，签署单边协议的底线将逐渐清晰：如新轮融资有损老股东的权益，一般以不突破原已向该老股东作出的承诺为底线。此外，公司方仍应特别关注基于股东协议的最惠国条款或交叉回购安排等是否会导致“单边”协议实质上不再具有“单边”效果：如在单边协议中将特定投资方的回购时间前移，其他未签署单边协议的投资方也可能基于股东协议的交叉回购安排有权在相同的时间发起回购，公司方反而被暴露在更紧迫的踩踏式、挤兑式的回购风险中；如公司方通常只看到对特定投资方的回购责任上限被突破，却忽略了其他投资方即使未签署单边协议，仍可能通过最惠国条款等安排打破创始人的责任上限保护，如此，创始人将可能面临“倾家荡产”的风险。 

因而，我们建议公司方在签署单边协议时要引入底线思维和长远眼光，一步步推导单边协议项下责任被触发的可能性，如单边协议未来被披露、单边协议项下的公司方责任被触发的最坏结果是什么。 

问题二：单边协议是否构成“恶意串通，损害他人合法权益”？ 

在我们处理的多个项目中，单边协议的效力问题通常是投资方的关注点，需要辨认单边协议是否会构成“恶意串通，损害他人合法权益”而导致无效。 

根据《中华人民共和国民法典总则编理解与适用（下）》，“恶意串通，损害他人合法权益”的构成要件包括：a.各方当事人都出于恶意；b.当时人之间互相串通；c.损害了第三人的合法权益。典型的案例类型包括双方当事人恶意串通以逃避债务，当事人恶意串通欺诈第三人，代理人与第三人恶意串通损害被代理人等。在该等案件中，当事人均有明知且损害他人的意图，存在着意思联络，并有第三人（国家、特定集体或者特定第三人）的利益切实受到损害。如在沈阳滨海神农股权投资中心（有限合伙）与深圳市信仰诚富股权投资合作企业（有限合伙）等确认合同无效纠纷一案【（2022）京0102民初802号】中，新希望中心与宋立新、信仰诚富企业签署《股权转让合同》及《股权转让补充合同》，在向各股东披露的《股权转让合同》中新希望中心以8元/股购买宋立新在辽宁曙光公司2％股权。但在未向各股东披露的《股权转让补充合同》中约定实际股转价格是5.3333元/股。法院认为，宋立新与信仰诚富企业、新希望中心在签订《股权转让合同》及《股权转让补充合同》中存在恶意，互相串通，设计两个价格，以虚高的价格侵害了滨海神农中心及其他股东的反稀释权和优先购买权，损害了滨海神农中心及其他股东的合法权益，故支持了关于滨海神农中心确认上述合同无效的诉讼请求。 

基于单边协议的签署形式，“恶意串通”存在抗辩难度，评判单边协议是否构成“恶意串通，损害他人合法权益”的最终落脚点在于单边协议是否有会实质损害其他股东的合法权益。基于前文提及的常见单边协议的内容，我们逐项分析如下： 

回购触发时间前移。例如，股东协议约定以公司2028年12月31日未实现合格上市或被并购作为回购触发条件，而在与特定老股东的单边协议中，与回购挂钩的上市/被收购时间提前至2025年12月31日。如2025年12月31日公司未实现合格上市或被并购触发回购的，则根据《九民纪要》，投资方要求公司回购需要启动股东会决议，由股东会决议是否同意公司减资。而在《新公司法》项下，有限责任公司的非等比例减资需要经过全体股东同意，股份有限公司亦需要经过章程约定的决策程序。因而，即使2025年12月31日早于其他股东的回购触发时间，但其他股东仍可以通过参与股东会，对公司回购减资的安排进行决策。因而，其他股东的权益并不会因此受到损害。此外，如果其他股东的回购触发条件包括交叉回购情形或享有最优惠条款，则在2025年12月31日后该特定股东提起回购时，其他股东亦有权联动提起回购请求。但是，如果其他股东不享有交叉回购权利或最优惠条款保护，则不排除特定股东通过单边协议的安排优先从承诺连带回购责任创始人的资产中获偿，会挤压其他股东（特别是股东协议中退出顺位优先于该特定股东的其他股东）的获偿能力，导致其他股东的权益受到损害。在此情形下，单边协议面临被认定无效的风险。 

增加回购触发情形。在单边协议中增加特定投资方的回购触发情形而对其他股东产生的影响，与前述回购触发时间前移所产生的后果类似，在此不再重述。 

突破创始人的回购责任上限。股东协议中通常会约定创始人对各投资方的回购责任以其持有的公司股权价值或处置股权所得为上限，并且约定了各轮股东获得回购价款的顺位。如在单边协议中，创始人对特定老股东的回购责任不设置上限，则触发回购情形时，特定老股东除有权根据股东协议的约定按顺位获得创始人以公司股权价值或处置股权所得为上限的回购价款外，亦有权根据单边协议要求创始人以个人资产偿付其根据股东协议未获偿的回购价款。该等安排虽不致损害其他股东的权益，但需要创始人关注其他股东是否可以根据最优惠条款自动享有特定股东在单边协议项下的权利，即创始人对其他股东的回购责任上限亦不再受回购责任上限约束。 

特定投资方在单边协议中就创始人施加限制、就公司特定表决事项施加一票否决，都是强化特定股东在公司治理中的控制权限，一般情况下不会损害公司其他股东的利益。 

因而，单边协议是否构成“恶意串通，损害他人合法权益”还需要根据其约定的内容进行判定。一方面，单边协议的效力问题会增加公司方与特定老股东的谈判难度；另一方面，公司方也可以利用单边协议效力反向拒绝特定老股东的一些不合理的权利要求。 

问题三：单边协议，签署即可能构成违约？ 

单边协议，也被视作抽屉协议，签署各方对单边协议的签署情况往往讳莫如深。一旦向其他股东披露，将导致其他股东也提出同样的要求，或者使新股东关注到公司潜在的风险而放弃投资。因而，在签署时对单边协议予以保密是公司方和老股东达成的默契。然而，在投资文件中，投资方往往会要求公司及创始人承诺已完整提供各轮融资的交易文件，对公司或创始人可能存在潜在不利影响的安排不存在任何隐瞒。违反承诺除构成违约外，还可能导致合同解除、回购触发等后果。此外，投资方通常会要求将创始人存在故意或重大过失作为突破其回购责任上限的情形。因而，无论单边协议约定何内容，签署单边协议本身即可能会引发一场海啸。 

总而言之，在老股东阻滞公司新轮融资时，签署单边协议可能是眼下最常见也最有效的“破局”方式，但从长远来看，也可能是未来新矛盾的导火索，让公司方暴露在更大的风险中。公司方需通过对各轮融资文件的全面梳理再权衡是否签署单边协议以及单边协议的签署内容，关注公司及创始人对于全面提供交易文件的义务以及违约后果，单边协议的内容是否突破锚定的底线，单边协议是否与其他投资方的权益存在冲突或损害其他投资方的合法权益，单边协议的“单边”效果是否存在被突破的空间…… 

四、绕道而行——柳暗花明又一村 

谈判沟通、签署单边协议都是公司方与老股东直接解局的方法，但如本身已是“死”棋局，不如观察有没有可能从“死局”中抽身。 

如果公司仍进行股权融资，不妨梳理新轮融资是否必须要经过不配合的老股东的同意。如果公司章程和股东协议约定经代表2/3以上表决权的股东或多数投资方同意即可通过增资决议，则在新轮投资方也认可的情况下，可以绕过不配合的老股东直接进行新轮增资。此时，公司需要注意的是合法合规地走完股东会的召集、召开及表决流程，并给予老股东充分履行优先认购权的时间。 

而在不少案例里，股东协议会约定投资方对公司增资享有一票否决权利。如公司章程也做了映射约定，则在股权融资中绕开老股东几乎不存在空间。但也有不少公司的章程仍保留市场监督管理部门的通用版本，即增资须经代表2/3以上表决权的股东同意通过。此时，公司按照公司章程规定绕开特定老股东，取得2/3以上表决权股东同意完成增资手续存在空间，但需要在“违反股东协议导致的后果”和“无法完成新轮融资”之间进行利弊权衡和取舍。 

此外，如公司亟需资金，那么将交易结构从股权融资变成可转债或债权融资也是一种绕开个别老股东的方案。埃隆·马斯克的自传《硅谷钢铁侠》就提及，特斯拉在进行一次面对老股东的新轮融资中，也遭遇了老股东之一的创投机构VantagePoint Capital不配合在融资文件中最重要的一页签字。与VantagePoint Capital僵持不下后，特斯拉快速决策将这轮融资从股东权益融资变为债务融资，因为VantagePoint无法干涉债务融资。 

五、未完待续 

在后续发布的《公司新轮融资中应对老股东阻滞行为的破局之道（下）》中，我们还将探讨金蝉脱壳、与老股东委派董事进行博弈等破局之道。但无论是采用常规的如谈判沟通、签署单边协议等方式，还是绕道而行、金蝉脱壳或甚至由公司发起诉讼等更tough的措施，公司需要策略和技巧，也需要远见和智慧。我们希望能够陪伴处于困境中的公司和创始人，从“初极狭”走到“豁然开朗”。