2020年6月份以来，陆续有上市公司发布公告，称其大股东拟将其持有的上市公司股票转让给其持有100%份额的资管产品。据业内人士分析，这或是上市公司大股东拟通过资管产品参与网下打新的操作。

一、上市公司大股东通过资管产品参与网下打新的原因

打新即投资者出资参与新股申购以博取一、二级市场价差，具有高收益、低风险的特点，有数据显示，创业板（注册制）新股上市首日平均涨幅为301%，科创板、主板、中小板也分别有119%、120%和110%的首日平均涨幅。同时，自我国开始在科创板和创业板试水注册制改革以来，企业申报过会周期缩短，成功上市数量显著增加，也为投资者参与打新带来了新的制度红利。因此，打新历来备受投资者推崇。

打新分为网上打新和网下打新。网上打新申购门槛低，持有非限售A股股份和非限售存托凭证总市值1.00万元以上的投资者即可参与，但初始发行比例和中签率同样较低。

网下打新初始发行比例高，但申购门槛亦高，一方面，持有非限售A股股份和非限售存托凭证总市值1,000.00万元以上的投资者方可参与；另一方面，主板市场仅限证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外机构投资者、符合一定条件的私募基金管理人等专业机构投资者及其管理的证券投资产品、具备一定证券投资经验的个人及其他机构投资者参与，科创板及注册制下的创业板市场则仅限前述七类专业机构投资者及其管理的证券投资产品参与，个人及其他机构投资者无缘参与。

因此，对上市公司大股东这类持有大量流通市值、具有底仓优势的投资者而言，若想获得科创板、创业板企业的打新红利，则只能通过上述专业机构投资者设立的证券资管产品进行投资。

二、通过资管产品参与网下打新的主要方式

据业内人士分析并结合相关上市公司公告，目前上市公司主要披露了如下两种大股东拟采用的网下打新方式：一种是非交易过户打新，即上市公司大股东拟委托资产管理机构设立单一资管计划，并拟通过非交易过户，将其持有的上市公司股票过户至该单一资管计划名下，由该单一资管计划参与打新。另一种是大宗交易打新，即上市公司大股东通过大宗交易，将其持有的上市公司股票转让给本人或其一致行动人持有100%份额的私募资管产品，由该私募资管产品参与打新。

尽管相较于大宗交易打新，非交易过户打新具有无需过桥资金、交易流程简单等突出优势，但从实际效果来看，非交易过户打新在具体操作中仍存在实质障碍，导致实践中尚无非交易过户打新的成功案例。核心原因在于基金业协会、中登公司对于接受非货币资产委托的单一资管计划如何设立，尚未形成统一意见。

基金业协会要求，“资产管理人应当在单一资产管理计划受托资产入账后，向投资者书面通知资产管理计划成立；资产管理计划成立之日起五个工作日内，资产管理人应当报证券投资基金业协会备案”，即“先过户后备案”。但中登公司要求，“私募资产管理所涉证券过户的，申请办理过户业务时，需提交中国证券投资基金业协会出具的私募资产管理计划备案证明文件”，即“先备案后过户”。也正因为如此，目前中登公司尚未办理过私募资产管理所涉证券过户。

基于上述分析，对上市公司大股东而言，短期内，在私募资产管理所涉证券非交易过户放开前，大宗交易打新或许仍是其首选的打新方式。

三、大宗交易打新的优势

大宗交易打新中的一个核心环节，是上市公司股东通过大宗交易将其持有的上市公司股票转让至资管产品名下。为何采用大宗交易，而非其他交易方式？我们认为，原因在于大宗交易存在如下优势：

首先，集中竞价交易由交易系统进行撮合成交，转让方无法锁定交易对手，无法满足大股东将其持有的股票定向转让给资管计划的需求。

第二，尽管大宗交易和协议转让均可锁定交易价格和交易对手，但大宗交易为场内交易，协议转让为场外交易且须经中登公司审核确认，交易效率不及大宗交易。

第三，在转让比例层面，根据上市公司股东减持相关监管规则，大股东采取大宗交易减持的，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的2.00%；采用协议转让方式减持的，单个受让方的受让比例不得低于公司股份总数的5.00%。因此，大宗交易对转让比例的限制更符合大股东打新建仓的需求。

四、大宗交易打新的税费成本

对上市公司大股东而言，解决网下打新资格问题后，接下来要考虑的便是搭建此类交易结构的税费成本问题。目前大宗交易打新涉及的税费成本主要包括增值税、所得税、印花税、证监会/交易所经手费、监管费和资管产品管理费、托管费等。上述税费是否缴纳、缴纳税率、缴纳方式，因转让方为个人或机构、交易的不同阶段而有所区分，具体分析如下：

（一）增值税

（二）所得税

1. 股票转让阶段

2. 打新收益阶段

根据上海、北京、天津等多地税务局答投资者问答回复，打新收益阶段，资管产品并非纳税主体，不缴纳所得税。上市公司大股东即资管产品实际受益人，是所得税纳税主体，分别适用相应所得税计税方式。

（三）印花税、监管费、经手费

五、大宗交易打新中的一致行动安排

实践中，大部分参与大宗交易打新的上市公司大股东会与资管产品签署一致行动协议，从而认为“大股东合计持股比例和数量未发生变化，不涉及向市场减持”。

对此，我们认为：按照资管新规的要求，新设资管产品的基础法律关系应为信托关系，根据信托财产隔离的原则，股票通过大宗交易从大股东名下转移至资管产品名下后，即应属于资管产品的财产，管理人有权减持该股票为大股东获得收益。由此可能导致市场认为大股东并非通过资管产品参与打新，而是为了减持套现，从而伤及市场信心。

因此，我们理解，大股东与资管产品签署一致行动协议的原因在于，根据沪深交易所关于《上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》的解答，“股东及其一致行动人之间，采取大宗交易等方式转让股份的，视为股东减持股份”。既然资管产品与股东构成一致行动人，则资管产品减持亦需遵守减持的相关规定，而不能任意减持套现。由此，大股东可向市场释放其并无套现意图的积极信号，从而稳定市场情绪和股价。