一、背景：国有企业员工持股改革试点的火热进行

自 1984 年以来，我国国有企业员工持股改革经历了“多次暂停，多次开启”的发展历程。直至 2013 年以前，大多都因为效果不理想而最终趋于停滞。在 2013 年，党的十八届三中全会通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，其中明确指出“允许混合所有制经济实行企业员工持股，形成资本所有者和劳动者利益共同体”。自此，新一轮国有企业员工持股改革的序幕徐徐拉开。

由此为背景，2015 年出台的《中共中央国务院关于深化国有企业改革的指导意见》（发〔2015〕22 号文）中进一步提出对混合所有制企业员工持股提出了“试点先行、稳妥有序推进”等要求。在此指导意见下，《国有科技型企业股权和分红激励暂行办法》（财资〔2016〕4 号，以下简称“4 号文”）及《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》（国资发改革〔2016〕133 号，以下简称“133 号文”） 在 2016 年相继出台，成为有序开展员工持股试点的纲领性文件，为激发国有企业内生活力，探索建设员工利益与企业发展紧密结合的激励约束长效机制明确了方向。2016 年 8 月国务院发布了首批试点名单，由这十家央企下属的二级子公司开展员工持股的试点工作。截止 2018 年年底，首批试点的央企已全部完成相关工作并进行了阶段性总结，这 10 家企业的成功经验为试点扩容提供了丰富的参考样本。

在前述试点成功的企业的启发下，在地方层面也逐步开展国有企业员工持股的试点工作。仅在 2017 年，已有北京、上海、陕西、湖南、湖北、四川、山东等近20 个省市明确要推进地方国企员工持股试点，其中上海市于 2017 年 1 月 20 日印发了《关于本市国有控股混合所有制企业员工持股首批试点工作实施方案》的通知（沪国资委改革〔2017〕18 号）并在当年分三批公布了十家试点企业的名单，截止目前已有超过八家企业完成了相关的员工持股工作。

二、困境：开展员工持股改革所需面临的现实问题

（一）持股员工的筛选困境

确定参加员工持股计划的试点名单是开展员工持股改革较为重要的第一环，也决定着员工持股能否起到长久激励、激发国有企业内生活力的效果。133 号文对于参与员工持股计划的员工也提出了要求，即：“（一）员工范围。参与持股人员应为在关键岗位工作并对公司经营业绩和持续发展有直接或较大影响的科研人员、经营管理人员和业务骨干，且与本公司签订了劳动合同”，这意味着参与持股的员工并非自愿参与即可，企业必须要有一套根据自身实际情况来制定的完整且规范的筛选标准来确定对于企业发展至关重要的员工，以参与员工持股计划。

筛选标准的把握需要管理层依据企业自身情况，适度拿捏。如果标准过低，参与持股的员工较多，则与开展员工持股试点的目的不符，也难以起到长效激励与约束作用，同时 133 号文对于锁定期的规定也与基层员工流动较大的特点不相匹配。而如果设定的标准过高，则可能无法覆盖到对公司持续发展有较大影响的员工，从而难以实现“入股员工与企业共享改革发展成果，共担市场竞争风险”的意义。 

（二）特殊员工参与股权激励的问题

1.“上持下”问题

所谓“上持下”问题，系指上级公司的员工持有下级公司的股权。实践中，不少国企集团内部均存在上级公司人员同时担任下级公司董事、高管或主要技术负责人等核心岗位的情形，这些人员在产业布局、技术创新等重要方面对下级公司的发展产生了重要影响，这类人员是否可以参与股权激励也将极大的影响到管理层的积极性。

2.“下持上”问题

“下持上”问题，系指下级公司的员工持有上级公司的股权。实践中，因为相当一部分国有企业的研发、生产或销售业务分散在各子公司层面，这些国有企业在实施股权激励时通常希望将子公司员工一并纳入激励范围。

（三）持股员工的出资困境

1.员工持股应实缴出资

为避免国有资产的流失，133 号文对于员工持股的出资方式进行了严格的规定。即“员工入股应主要以货币出资，并按约定及时足额缴纳。按照国家有关法律法规， 员工以科技成果出资入股的，应提供所有权属证明并依法评估作价，及时办理财产权转移手续。上市公司回购本公司股票实施员工持股，须执行有关规定。试点企业、国有股东不得向员工无偿赠与股份，不得向持股员工提供垫资、担保、借贷等财务资助。”

反观实践中非国有企业在实施股权激励中，为缓解员工出资压力、消除员工持股顾虑，往往采用创始人赠予股权或者授予期权等方式实施，但这显然并不符合有关国有企业员工持股中认购股权的要求。国企员工唯有及时足额、真金白银缴纳出资才能保证员工持股计划的合法合规，顺利进行。

2.参与开展员工持股试点的企业往往估值高、市场前景好，因此员工入股价格高，导致员工需要面临的出资压力大。国有企业员工持股的开展还处于试点阶段，试点企业能否顺利落实员工持股直接影响到后续企业改革的信心，同时其实践经验也将为后续地方开展国有企业员工持股的实践积累宝贵经验。因此，国资委在选取试点企业方面采取了比较审慎的态度，在 133 号文中对参与试点的企业明确规定了条件，包括：“（一）主业处于充分竞争行业和领域的商业类企业。（二）股权结构合理，非公有资本股东所持股份应达到一定比例，公司董事会中有非公有资本股东推荐的董事。（三）公司治理结构健全，建立市场化的劳动人事分配制度和业绩考核评价体系，形成管理人员能上能下、员工能进能出、收入能增能减的市场化机制。（四）营业收入和利润 90%以上来源于所在企业集团外部市场。”

不难看出，获得试点资格的企业应该是经营状况良好，市场前景好，估值高的企业。首批试点的十家企业的实际情况也印证了这一标准，首批试点的十家企业除了考虑到试点样本的广泛性而选取的新小国企，如存续时间不足五年，员工数仅有15 人的神耀科技之外，其他试点均集中在中国电器、中铁设计、中国茶叶等市值高、体量大的行业内的龙头企业。

与此同时，133 号文也对员工入股价格的下限进行了规定，即“在员工入股前， 应按照有关规定对试点企业进行财务审计和资产评估。员工入股价格不得低于经核准或备案的每股净资产评估值。国有控股上市公司员工入股价格按证券监管有关规定确定。”在上述两项要求的共同作用下，员工入股的价格。

3.员工为实缴出资进行融资的方式有限

为了解决出资困境，入股员工不得不考虑合理的融资方式，同时 133 号文出于国有资产安全的考虑，也对融资的方式进行了限制：第一，133 号文明确禁止了试点企业、国有股东向员工提供垫资、担保、借贷等财务资助以及与试点企业有生产经营业务往来的其他企业对员工进行借款或融资帮助；第二，133 号文限制了员工通过资产管理计划方式持股的融资方式，即“通过资产管理计划方式持股的，不得使用杠杆融资”。

一方面，禁止国有股东以及与试点企业有生产业务往来的其他企业对员工进行借款或者融资帮助。对于个人融资能力十分有限的普通国企员工来说，会降低其参与员工持股的积极性；另一方面，限制资管计划不能发挥其杠杆融资功能后，其作为持股平台的优势将大幅减弱，同时运营资管计划带来的高昂管理成本也让多数国有企业望而却步。事实上，在首批试点的十家国有企业中只有中铁设计选择了资管计划作为员工持股计划的持股平台。

综上，对于实践中常见的上市公司实施员工持股计划而采用的融资方案并不能生搬硬套在国有企业的员工持股计划之中。为了员工持股计划的落地实现，需要计划设计者更加谨慎同时也更有创造性的定制方案。只有融资问题得到解决，员工持股才能从纸面走进现实。

（四）持股员工锁定期所导致的困境

133 号文规定了员工持股不少于 36 个月的锁定期，同时自公司上市之日起，也存在 36 个月的锁定期。即“在公司公开发行股份前已持股的员工，不得在公司首次公开发行时转让股份，并应承诺自上市之日起不少于 36 个月的锁定期”。虽然锁定期的规定出于加强企业管理层稳定性的考虑，但是长期的锁定期所带来的风险也是不言而喻的，受内、外部环境综合因素影响，员工持股后公司的经营绩效出现波动属于正常现象，员工出资时和退出时的持股价格也相应会出现增值或者贬值。因此，员工自身出资购买的股权并非一定会保值增值，国有股东也不能为此提供兜底。因而，长远来讲，员工对于风险的偏好也会影响员工持股计划具体实现的可能性。

三、破局：突破员工持股面临的困境的可行方案

（一）合理确定参与持股计划的员工

参与持股计划的员工选择，是计划能否落地实行的前提与基础。在公司层面， 需要考虑的因素比较多，同时每个公司又各有侧重。因此，公司可以采取量化标准的方式，让选择的依据更加直观，达到选择结果令人信服的效果。例如中国黄金集团黄金珠宝股份有限公司，采取了依据员工职级（35%）、公司工龄（25%）、近三年考核结果（25%）、学历（10%）、参与员工持股计划个人意愿（5%）等可以量化的指标，对目标公司现有员工进行打分排名，选择排名在前的员工参与员工持股计划。以量化的标准确定持股员工，既可以平稳推进试点的落地实施，又可以筛选掉不符合标准的员工，以保证入选的员工或有足够的收入支付入股价格或者有志深耕于企业并有明朗发展前景。

（二）特殊人员参与股权激励

1.科技型国有企业中的科技人员在经批准后可“上持下”

在《关于做好“科改示范行动”入选企业改革方案备案等有关事项的通知》（国企改办[2020]1 号）中明确提出：“科技型企业的科技人员，确因特殊情况需要持有子企业股权的，可以报经集团公司批准后实施，并报同级国有资产监管机构事后备案”。

结合近期的部分上市案例，虽然绝大部分公司的持股人员范围里均未包含上级公司员工，但仍有极个别公司持股人员中包含上级公司员工，其中北京中科润宇环保科技股份有限公司（审核中，以下简称“中科环保”）依据 4 号文实施股权激励， 持股对象包括中科环保高管、部门中层；子公司总经理、副总经理、财务负责人； 中科环保其他骨干员工（经总经理办公会提名、董事会审批的技术和经营管理骨干）；中科集团经批准持股对象（仅经批准的中科集团总裁、中科环保董事长一人）；中科环保下属公司经批准持股对象。

同时，存在贵州振华新材料股份有限公司、开普检测等公司，因存在违规“上持下”问题，在上市前被要求进行整改，并经过主管机关的专项确认。就不符合规定、未经批准的上级公司员工参与下级公司员工持股的，原则上均需要予以清理，且在清理后应取得主管国资监管部门不构成国有资产流失，不会对公司予以处罚等的专项说明；就因劳动关系转换、人员退休等原因使得“上持下”情形已事实上不复存在的，虽然不必要对既有违规持股情况进行清理，但仍然需要取得主管国资监管部门的专项说明。

综上，在目前的规则体系下，仅科技型国有企业中的科技人员在经批准后可以持有下级公司股权，其余企业存在“上持下”情形的，原则上都需要在上市前予以清理。

2.“下持上”不违背监管要求

4号文和133号文并未禁止“下持上”，但4号文第七条明确规定，“激励对象为与本企业签订劳动合同的重要技术人员和经营管理人员”；133 号文第三条第一款明确规定，持股人员需“与本公司签订了劳动合同”。

结合近期成功上市的案例，无论是依据 4 号文还是 133 号文实施股权激励的国有企业，都存在子公司员工参与发行人层面股权激励的情形，例如：

以上这些公司的股权激励方案，不仅通过了各自所属央企集团公司的审批，在上市审核过程中证券监管机构也并未就“下持上”问题进行追问。

综合上述案例，笔者倾向于认为 4 号文和 133 号文项下的“本公司/本企业”应当是包含本公司及各级控股子公司，也只有如此才能充分发挥员工持股的激励作用， 激发骨干员工的工作积极性。

3.员工依法依规借款融资出资

解决了持股员工筛选的问题，下一步亟需解决的就是解决员工出资来源的问题。实践中常采取的两种融资方式为持股平台借款或员工个人借款，参考公开资料，现有的实例如下：

上述两种融资方式亦各有优劣，具体如下：

有鉴于此，笔者提出第三条道路，以综合以上两种方案优点，以求在合规的同时兼顾管理的统一性与灵活性。即：设置有限合伙企业作为员工持股平台，直接持有目标公司股权并由目标公司高管（数人）作为股东，设立管理公司，由管理公司管理员工持股平台；由管理公司向出借人借款，并将持有的持股平台合伙份额出质给出借人。

相较于持股平台借款的模式，管理公司借款模式有以下两点较为突出的优势：

第一，当债务到期无法偿还的情形出现时，如果借款人为持股平台的，全体持股员工作为有限合伙人应以实缴出资额为限承担责任；如果借款人为管理公司的， 是管理公司的股东以其认缴的出资额为限承担责任。在管理公司借款的情况下，在保证员工向持股平台实缴出资额不会受到影响的前提下，还可以通过合理设置管理公司注册资本的方式，降低管理公司股东最终承担的责任。

第二，如果目标公司在开展员工持股中预留股权的，借款人为持股平台的，预留股持有人为全体持股员工；借款人为管理公司的，预留股持有人为管理公司。在后续员工加入员工持股计划时，如果向后续员工直接转让预留股权的，预留股持有人可能承担由此产生的相应的税费。因此，借款人为持股平台的，在处理预留股时可能导致全体持股员工承担额外的税费。

四、启发：助力国企开展员工持股的若干思考

虽然上一批试点企业轰轰烈烈的员工持股改革已近尾声，但是国有企业混合所有制改革和员工持股一直在路上，或者说，试点企业打响了国企混改和员工持股的第一枪，后续会有越来越多的国有企业投身这一浪潮，为国有资产注入新的活力。员工持股计划的开展是一场综合博弈，这是一场对得力干将的奖励，也是一次对潜力股的投资。

回顾第一批试点案例，结合笔者协助部分国有企业进行员工持股积累的实践经验。为了更好的开展国有企业员工持股，以下两个方面是制度设计的关键点也是亮点所在：

（一）把握“保证国有资产安全性”和“对核心员工形成有效激励”的平衡

第一，实践中，为顺利取得借款，往往需要质押所持有的企业股权，从而对国有资产的安全性造成威胁。后续的制度设计中，如何以更加安全、对国有资产影响更小的方式进行担保，是制度设计者需要重点考虑的重要问题之一。

第二，实践中，企业员工尤其是非高管类型的员工，其收入有限，与参与持股计划所需要的出资额存在较大差距，因而需要很大程度上依赖于外界的借款。而若借款比例较大，则可能由于对国有资产的安全性造成威胁而触发国资委的监管甚至被叫停；另一方面，如果员工支付较大比例的出资额，则会严重影响员工参与员工持股的积极性，从而无法对员工实现有效的真正激励。纵览整个员工持股方案，出资款的来源既是关键所在也是难点所在，上述笔者提出的“第三条道路”是在当前监管的大背景下的一个权衡之举，后续还应根据监管态度的变化，及时调整，帮助员工持股改革打破镣铐，顺利推行。

总结起来，在对企业进行员工持股的制度设计中，需加强与员工的沟通，量力而行，合理确定员工持股比例并合理划分员工持股额度的档位，在保证国有资产的安全性的前提下激励员工参与员工持股，促进企业发展。

（二）实现“动态调整”与“持股锁定”的有机结合

133 号文既将“以岗定股，动态调整”作为试点原则同时又明确规定了锁定期的特殊安排，这就要求制度设计者在持股计划中把握好两者的平衡。以下两点为笔者在协助企业制定持股计划时，总结的两种可以实现这一平衡的制度设计：第一，设置预留股权以实现长久激励。员工自取得股权之日起进入锁定期，而预留股权没有锁定期的限制，可以根据员工岗位变化和绩效考核结果来动态分配预留股权额度。因此，预留股权的设置，可以为股权动态调整创造空间，从而加强对员工持股的激励和约束效果。第二，分离所有权与分红权。在员工持股被锁定时，可以将员工持股的所有权和分红权进行分离，在保持员工股权锁定的情况下，根据员工岗位变化和绩效考核结果来动态调整分红权，也能同时起到激励和约束作用。