2020年5月12日，上海市国资国企改革工作推进领导小组办公室2020年第一次工作会议审议通过了《市国资委关于监管企业私募股权投资基金规范发展的意见》(沪国企改革办[2020] 2号，以下简称《意见》)和《市国资委监管企业私募股权投资基金监督管理暂行办法》(沪国企改革办[2020] 3号，以下简称《办法》，《意见》和《办法》以下合称“基金新政”)。

       上海市国资委曾于2018年11月28日印发《市国资委关于监管企业投资私募股权投资基金规范发展的意见》(沪国资委金融[2018] 395 号，以下简称原《意见》)，原《意见》印发实施以来，在推动系统内监管企业规范投资基金，强化投资基金内控管理等方面发挥了积极的作用。

       但是，国企背景基金在运作方面仍存在不足之处，包括专业化管理水平有待进一步提升，业务开展中混淆国有企业投资基金和基金投资项目两者监管要求的差异性;市场化运作机制有待进一步完善，对于是否允许基金投资项目按照市场估值并转让权益的操作不统一。

       在国企混改大背景下，通过设立基金投资项目，依法合规实现混改，符合国家的改革方向。同时由于受疫情影响，需要扩大内需，增强对新基建等领域的投资，包括“新网络”“新设施”“新平台”和“新终端”，基金的投资引领作用与此契合。

       基金新政首次在有限合伙基金转让投资项目按照市场化方式运作、基金分层分类监管以及核心管理团队持股、跟投、超额收益分成市场化激励等方面作了明确规定。如何理解和利用基金新政的政策红利，应当成为上海国企予以重点关注的热点。

      本文对上海国资基金新政八大亮点作如下解读。 

      一、体现分层监管和松紧结合的原则  

      基金新政对市国资委、监管企业和基金管理人等各主体之间的关系进行更清晰的界定。

      1.   国资委监管边界和监管重点  

      市国资委负责制定基金的监管制度，监督监管企业建立完善基金管理制度、体系，指导企业优化基金布局，定期进行基金业务的跟踪监测和风险预警，并做好审计监督和违规问责等工作。

      2. 监管企业的职责界定

      监管企业是投资基金的决策主体和责任主体，负责建立健全统一的基金管理制 度，建立完善投资决策、风险预警监测、风险应对处置和报告等机制，监督管理集 团内各级企业开展基金业务，并对实控基金管理人建立考核评价、激励约束等机制，推动实控基金管理人市场化运作、专业化管理。

      3. 基金管理人的职责界定

      基金管理人是基金运作的决策主体和责任主体，负责按照法律规定、基金章程等，做好基金“募、投、管、退”全周期管理。  

      二、明确未建立基金管理制度或者基金管理体系不健全的监管企业原则上不得投资基金  

      根据《办法》第四条的规定，对于监管企业或其子企业发起设立或参与投资基金管理人、基金，应当建立完善的基金管理制度和健全的基金管理体系，未建立基金管理制度或者基金管理体系不健全的监管企业原则上不得投资基金。

      根据《办法》第二十条的规定，监管企业应当在集团层面建立健全统一的基金管理制度，经董事会审议通过后，报送市国资委备案。金融服务类企业，可以由集团总部董事会或其下级企业董事会审议相关制度。

      基金管理制度主要内容应当包括: 

      (1)基金业务遵循的基本原则;

      (2)基金业务的组织架构、管理部门及职责; 

      (3)投资基金的决策程序、决策架构及其职责和权限; 

      (4)基金业务的风险管控制度; 

      (5)基金的考核评价和激励约束制度; 

      (6)投资基金投后管理与后评估制度; 

      (7)违规责任追究制度; 

      (8)档案管理制度;  

        三、监管企业及其子企业实控基金管理人可以成为有限合伙基金的  GP

       由于《公司法》和《合伙企业法》存在禁止性规定以及国有企业的定义不明， 国有企业能否成为有限合伙企业中的普通合伙人(又称“执行事务合伙人”，以下统称“GP”)存在争议。基金新政对监管企业及其子公司发起设立或者参与投资基金管理人作了规定，由基金管理人募集设立合伙制基金并担任GP。

        1.《公司法》和《合伙企业法》的禁止性规定

“公司可以向其他企业投资;但是，除法律另有规定外，不得成为对所投资企业 的债务承担连带责任的出资人。”

——《公司法》第十五条

“国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成 为普通合伙人。”

——《合伙企业法》第三条

      从目前市场监督管理部门对国有企业担任 GP 的合伙基金的登记以及中基协的 基金管理人登记来看，已存在多个国有及国有控股、国有实际控制的基金管理人担任 GP的私募股权投资基金，央企投资和地方国企投资均有。

      在实践操作中，国有独资公司、全民所有制企业和上市公司不得直接成为合伙企业的GP，但国有企业(包括国有独资公司、全民所有制企业、上市公司、国有一人有限责任公司、两家以上国有独资公司直接或者间接持股为100%的国有全资公司、国有控股公司、国有参股公司)可以发起设立或者参与投资基金管理人并由该基金管理人担任有限合伙基金的 GP。 

       2. 监管企业及其子企业可以发起设立或参与投资基金管理人，并由基金管理人担任有限合伙基金的  GP    

      《意见》规定其监管对象为监管企业及其各级独资、控股、实际控制子企业发起设立或参与投资基金管理人，发起设立或参与认购基金以及相关管理活动。 

      从基金新政的逻辑来看，监管企业及其子企业可以发起设立投资基金管理人，并由基金管理人担任有限合伙基金的GP。根据《证券投资基金法》的规定，基金管理人应当向中基协履行登记手续;非公开募集基金募集完毕，基金管理人应当就私募基金向中基协备案。  

     根据《证券投资基金法》和《私募基金监管暂行办法》的规定，中基协对申请登记申请材料进行严格审查，包括从业人员资格、资本金、营业场所、内控制度等，监管企业及其子企业一般无基金管理的经营范围且难以满足登记实质要求，故无法直接申请登记成为基金管理人。     

      为投资私募基金之目的，监管企业及其子企业可以发起设立或参与投资基金管理人，并由该基金管理人以非公开的方式募集设立合伙制基金，成为合伙制基金的GP。       

      我们注意到，《办法》第八条第(四)款规定，监管企业及其子企业不得为基金 提供任何形式的担保或承担其他形式的连带责任，但是基金管理人募集设立有限合伙基金并成为GP，必然为有限合伙基金的债务承担连带责任，但通常的理解为，《办法》第八条第(四)款所规定“承担其他形式的连带责任”系指类似担保的其他形式连带责任，即不允许监管企业及其子企业直接承担其他形式的连带责任，不应当包括监管企业及其子企业发起设立或参与投资基金管理人并由该基金管理人担任有限合伙基金的GP的情形。 

       四、关于《企业国有资产交易监督管理办法》(32 号文)的适用范围的规定  

       1. 监管企业及其子企业转让持有的份额是否适用32号文?  

      “监管企业及其子企业可以采取股权转让、份额转让、减少资本或者赎回份额等 方式提前退出基金。股权转让，应当按照《企业国有资产交易监督管理办法》(32 号文)或者其他相关国资监管规定履行交易程序。国有企业持有的份额转让，应当 按照企业国有资产交易相关规定执行。”

——《办法》第十六条       

       国务院国资委在 2019 年5月24日标题为《国有企业转让有限合伙企业财产份额是否适用32号文?》中答复如下: 

       {Q&A} 答复部门:国资委 答复时间:2019-05-24 09:46:12 您好:您在我们网站上提交的问题已收悉，现针对您所提供的信息简要回复如下: 

     《企业国有资产交易监督管理办法》(国资委 财政部令第32号)适用范围是依据《中华人民共和国公司法》设立的公司制企业。国有企业转让有限合伙企业份额的监督管理另行规定。

      上述回复仅供参考。欢迎您再次提问。 

      比较《办法》第十六条规定和国务院国资委 2019 年5月24日的答复，两者的 口径相似，对于监管企业及其子企业转让持有的公司型基金的股权，应当适用32号文;对于监管企业及其子企业转让有限合伙企业份额，《办法》规定按照企业国有资产交易相关规定执行。  

      《企业国有资产交易监督管理办法》(“32号文”)按照“主体+行为”的逻辑来监管，需要同时符合主体条件和行为条件，方可适用32号文。  

       “主体条件”是指国有及国有控股企业、国有实际控制企业。  

       “行为条件”是指企业产权转让(履行出资人职责的机构、国有及国有控股企业、国有实际控制企业转让其对企业各种形式出资所形成权益的行为)、企业增资(国有及国有控股企业、国有实际控制企业增加资本的行为)和企业资产转让(国有及国有控股企业、国有实际控制企业的重大资产转让行为)三种行为。  

       我们理解，监管企业及其子企业符合 32 号文规定的主体条件(国有及国有控股 企业、国有实际控制企业)的前提下，其转让有限合伙企业份额的行为亦符合32号文规定的行为条件，虽然《办法》第十六条和国务院国资委2019年5月24日的答复均未明确规定监管企业及其子企业转让有限合伙企业份额需要按照32号文规定履行交易程序，但根据国资委分层监管宽严相济的精神，在缺乏国资监管机构明确的另行规定的情况下，建议监管企业及其子企业转让有限合伙企业份额时参照32号文规定履行相应手续。  

       我们注意到，相对于退出机制的程序性限制，《办法》第六条对投资基金阶段也设定了前期论证和风险评估要求，监管企业及其子企业在发起设立或参与投资基金 管理人、基金前，企业应当开展可行性研究和尽职调查;在投资非实控基金管理人 发起设立基金时，企业应当对基金管理人开展资质审查;在投资已过开放期的基金时，企业应当按照国家相关法律、法规、规章及国资监管规定，履行资产评估程序，选聘合格中介机构开展资产评估，并按规定办理资产评估核准或备案。 

        2. 有限合伙基金投资项目和转让投资项目权益可以市场化估值和交易  

      《意见》第 4 条规定“分层分类施策”的原则，根据不同的投资主体，把监管企 业投资基金和基金投资项目(以下简称“基金投资”)区分开来，分层明确管理要求。监管企业投资基金层面，要强化主体责任，加强集中管控;基金投资项目层面，要稳步推进市场化运作、专业化管理。 

      《意见》第18条规定，根据推动实现基金的市场化运作、专业化管理，完善退出机制的要求，规定监管企业应当指导和监督实控基金管理人建立健全市场化、多元化的项目退出机制，拓宽退出渠道，丰富退出手段，提前做好项目退出方案。 

      《办法》第十二条规定，对于合伙制基金，应建立完善科学合理的项目投资和退出估值管理体系，并按照市场化方式进行项目交易。

       我们理解，参考国务院国资委《国有企业转让有限合伙企业财产份额是否适用32号文?》的回复，32号文适用范围是依据《中华人民共和国公司法》设立的公司制企业，而不包括合伙企业。从 32 号文“主体条件”和“行为条件”两个监管维度来看， 监管企业及其子企业所投资的有限合伙基金并不符合32 号文的主体条件，虽然“转 让其对企业各种形式出资所形成权益的行为”符合行为条件，无论转让股权还是合伙 份额，但未能同时符合 32 号文两个监管条件。

      有限合伙基金对项目投资所形成的权益，其转让主体为有限合伙企业，不符合32 号文的主体条件，故无论是转让股权还是合伙份额，均无需按照《企业国有资产交易监督管理办法》(32号文)的规定进场交易，可以按照市场化方式履行估值、交易等手续。  

       五、首次对基金进行分类监管  

      《意见》首次建立基金分类管理机制，将基金分为政府投资基金、战略投资基金和财务投资基金。 

       政府投资基金，是指由各级政府发起，以财政单独出资或者与社会资本共同出资，通过监管企业设立，或委托监管企业管理的基金，目标是引导资本投向经济社会发展的重点领域和薄弱环节，支持相关产业和领域发展。监管企业要积极配合政府有关部门落实该类基金的相关工作要求。 

       战略投资基金，是指由监管企业自主决策，主要投资方向符合企业战略发展规划的基金。这类基金应当主要投向与监管企业主业相关的横向投资并购或者纵向延伸产业链，支撑企业加快创新转型发展，实现与主业构成协同效应或对主业形成良性拓展的效果。 

       财务投资基金，是指由监管企业自主决策，主要投资方向与监管企业主业无关， 以获取投资收益为主要投资目的的基金。 

       上海国资委公布的监管企业共42 家，市场竞争类22 家，金融服务类6 家和功 能保障类14 家。基金新政对不同类别的监管企业采取宽严不一的监管措施，包括投 资基金的类别以及相关限制，具体体现在如下几个方面: 

       对于市场竞争类企业，允许投资符合政策导向的政府投资基金和战略投资基金， 原则上不得投资财务投资基金(但母基金除外)，若根据监管部门   或股东协议等要求， 确实需要投资财务投资基金的，应在确保主业资金需求、风险可控的前提下，以富余资金进行投资。 

       对于金融服务类及以股权投资为主业的监管企业，可根据监管规定和自身业务 发展需要，合理确定投资于基金的金额。对于金融服务类及以股权投资为主业的监管企业以外的监管企业及其子企业，投资于战略投资基金和财务投资基金的累积净额(扣除已退出的基金)，原则上不得超过该监管企业最近一期经审计净资产(合并口径)的10%。 

       六、首次设定监管企业及其子企业投资基金的限制  

       1. 关于财务状况以及基金管理能力的限制   

       《办法》第四条对财务状况和基金管理能力要求作了规定，明确限制两类企业投资基金:

       (1)资产负债率偏高或者现金流紧张的非金融服务类企业(通过设立基金实施市场化债转股等落实企业降杠杆要求的情况除外)，原则上不得新增投资基金。

       (2)未建立基金管理制度或者基金管理体系不健全的监管企业，原则上不得投资基金。 

       2. 关于监管企业及其子企业投资方向及投资规模的限制  

      《办法》第五条对投资方向和投资规模作了规定，监管企业应在战略规划、年度投资计划中明确投资基金的种类、规模、方式、领域、资金来源与构成等要素，并在年度预算和决算报告中专题报告投资计划和执行情况。投资基金应当符合以下要求:

       (1)监管企业及其子企业不得投资、设立未经中国证券投资基金业协会备案的基金。 

       (2)市场竞争类企业及其子企业原则上不得投资财务投资基金(母基金除外)。 若根据监管部门或股东协议等要求，确实需要投资财务投资基金的，应在确保主业资金需求、风险可控的前提下，以富余资金进行投资。 

       (3)金融服务类及以股权投资为主业的监管企业，可根据监管规定和自身业务发展需要，合理确定投资于基金的金额。其他监管企业及其子企业投资于战略投资基金和财务投资基金的累计净额(扣除巳退出的基金)，原则上不得超过监管企业最近一期经审计净资产(合并口径)的10%。  

       3. 关于监管企业及其子企业投资基金的负面清单  

      《办法》首次设定监管企业及其子企业投资基金的负面清单，规定监管企业及其子企业投资基金，应严格遵守基金募集的相关法规和监管规定，并满足以下要求: 

       (1)允许符合条件的企业举债投资符合政策导向的政府投资基金和创业投资基金。其他情况下，企业原则上不得使用贷款、发行债券等筹集的非自有资金投资基金。

       (2)原则上不得作为基金的劣后级投资者。

       (3)发起设立基金时，不得以承诺最低收益、承担投资损失、承诺回购本金、差额收益补足及其他附加条款等债务性方式募集资金。

       (4)不得为基金提供任何形式的担保或承担其他形式的连带责任。 

       (5)不得委托他人代为投资基金。 

       (6)不得替他人代持基金。 

       (7)在单一基金(母基金、公司制基金除外)中的集团合计出资比例原则上不 得高于基金总额的 50%(含)。  

       七、首次设定基金投资项目的负面清单  

       基金新政在对监管企业及子公司设定投资基金负面清单的同时，对基金投资项目亦设定负面清单，企业应在基金章程中明确相关投资限制，负面清单应遵循以下禁止性、限制性要求:

       (1)严禁投资威胁或损害国家利益和国家安全的境内外投资项目。 

       (2)严禁投资不符合国家产业政策导向的项目。 

       (3)严禁投资网贷平台等高风险金融业务。 

       (4)不得以委托代持方式开展基金投资。 

       (5)不得进行承担无限连带责任的对外投资。 

       (6)原则上不得主动投资于不动产或其他固定资产、动产(房地产基金除外)。 

       (7)原则上不得投资于公开上市交易的股票(以参与定向增发、协议转让、大宗交易、战略配售方式获得的除外)、期货、证券投资基金、评级AA以下的企业债、高风险的委托理财及其他相关金融衍生品。 

       八、为核心管理团队持股、跟投、超额收益分成等市场化激励提供依据  

       《意见》第十四条规定加强管理团队建设，监管企业要在依法合规，有效防范道德风险和利益输送、利益冲突的前提下，灵活运用核心管理团队持股、跟投、超额收益分成等工具，有效调动和发挥管理团队的积极性，使管理团队的利益、目标与基金管理人紧密相连。 

       《办法》第二十五条规定，监管企业应对实控基金管理人建立市场激励约束机制，参照行业惯例建立跟投机制，建立完善基金管理团队的绩效考核体系、薪酬分配制度和实施程序。 

       管理团队市场化激励较为敏感，尤其是合规性问题。核心管理团队通过尽职调查，可以洞悉投资项目的投资机会和投资风险，在国有企业资产交易中， 对管理层持股和关联交易采取高度审慎态度，为避免利益输送嫌疑，一般不支持、不鼓励管理层参与交易。 

       但是，在基金投资领域，核心管理团队运用持股、跟投、超额收益分成等工具符合市场需求，也是激励核心管理团队的重要手段。在实践中需要防止两个极端，一个是防止管理团队利用职务便利非法侵占基金利益;另一个是防止固化国有管控理念，无视行业特点与市场惯例，导致有效市场激励约束机制缺位。 

      《办法》第二十五条允许运用核心管理团队持股、跟投、超额收益分成等工具，对于核心管理团队而言是突破性利好政策，最重要的意义是解决授权来源和合规性问题。 

       同时《办法》第三十二条规定，对政策界限不明等原因产生的负面事件，行为人已勤勉尽责、未谋私利的，可适用容错纠错机制。将容错纠错机制纳入基金新政，代表国资委鼓励担当作为及对制度创新的容忍度。