原文首发于中国保险资产管理业协会主办的《中国资产管理》刊物（2024年第5期总55期）

 

【摘要】培育保险资金作为耐心资本，除了保险机构的积极参与外，必要的法律保障及政策引导也必不可少。建议从完善定义保险资金投资的安全性、规范保险资金设立私募证券基金并放开保险资金投资私募证券基金、以差异化的政策支持保险资金投资于私募股权和创投基金、长期资金长期考核、发挥国有资本的引领作用、设立股权投资子公司进行专业化运营、支持保险资金以战略投资者身份参与上市公司定增、优化保险资金对金融资管产品的投资等八大维度着手。 

【正文】 

保险资金作为一种公认的长期资金，天然具有耐心资本的属性。为了更好地促进保险资金进行长期投资，法律及政策的保障不可或缺。除了依据现行法律及政策进行投资之外，我们建议有权机关在可行的情况下考虑从以下几个方面进一步完善相关法律及政策。 

一、            完善定义保险资金投资的安全性 

《保险资金运用管理办法》（保监会令〔2018〕1号）第四条规定“保险资金运用必须以服务保险业为主要目标，坚持稳健审慎和安全性原则，符合偿付能力监管要求，根据保险资金性质实行资产负债管理和全面风险管理，实现集约化、专业化、规范化和市场化”。保险资金投资的安全性显然非常重要，但是我们建议对于保险资金运用的原则，除了强调安全性以外，也要强调长期性。 

所谓的安全并非（也不应该是）绝对的安全。我们理解，保险资金的安全性应当是一种整体投资运作的安全（而非每个投资项目或每笔投资都要确保安全）、长期视角下的安全。 

《保险资产管理公司管理规定》（中国银行保险监督管理委员会令2022年第2号）第二条规定，保险资产管理公司是指“……通过接受保险集团（控股）公司和保险公司等合格投资者委托、发行保险资产管理产品等方式，以实现资产长期保值增值为目的，开展资产管理业务及国务院金融管理部门允许的其他业务的金融机构”。这便是一种长期投资安全性的表述。 

先确立这一原则，后续再通过拉长考核期限、分散投资、组合投资整体考核等一揽子的措施来评估保险资金投资的安全性。 

根据中国人民银行行长潘功胜2023年10月21日在第十四届全国人民代表大会常务委员会第六次会议上所做的《国务院关于金融工作情况的报告》，下一步国家将推进保险资金运用监督管理条例等重要立法项目，我们建议在前述条例的立法中就保险资金的长期投资和耐心资本属性做好顶层制度设计。 

二、            规范保险资金设立私募证券基金并放开保险资金投资私募证券基金 

经国务院同意，国家金融监督管理总局（“金融监管总局”）2024年推动保险机构通过设立私募证券投资基金开展长期股票投资试点，由中国人寿与新华保险各出资500万元，设立国丰兴华（北京）私募基金管理有限公司，并在中国证券投资基金业协会（“基金业协会”）登记为私募基金管理人，随后双方共同出资设立规模500亿元的鸿鹄志远（上海）私募投资基金有限公司（以下简称“鸿鹄志远基金”），并在基金业协会完成私募基金备案。 

根据金融监管总局相关负责人的介绍，后续还将扩大试点范围，支持其他符合条件的保险机构参与试点，持续加力资本市场投资。 

为了确保这一业务的规范、有序开展，建议及时在掌握试点经验、教训的基础上制定此类私募证券基金（我们姑且称之为“保险私募证券基金”）相关的配套政策，如同《中国保监会关于设立保险私募基金有关事项的通知》（保监发〔2015〕89号）对保险机构设立保险私募股权基金的授权与规范。 

除了上述试点以外，目前保险资金尚不可以投资于私募证券基金。虽然近几年私募基金行业发生过几起恶性的风险事件，但是考虑到《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（国发〔2024〕10号；以下简称“资本市场国十条”）在“七、大力推动中长期资金入市，持续壮大长期投资力量”中明确提出支持私募证券投资基金业务稳健发展，提升投资行为稳定性，我们建议适时评估启动保险资金投资私募证券基金的试点。 

这其中包括（1）允许鸿鹄志远基金及同类的保险私募证券基金向其发起人之外的其他保险机构募集资金；（2）进一步，允许保险资金投资保险私募证券基金之外的其他私募证券基金。当然，为更好地控制风险，稳健地开展试点，保障投资的安全性，就（2）中的情形，我们建议比照《中国银保监会关于保险资金投资有关金融产品的通知》（银保监规〔2022〕7号）等文件，设定保险资金及私募证券基金的适当资质条件。 

三、            以差异化的政策支持保险资金投资于私募股权、创投基金 

《国务院关于加强监管防范风险推动保险业高质量发展的若干意见》（国发〔2024〕21号）提出“发挥保险资金长期投资优势。培育真正的耐心资本，推动资金、资本、资产良性循环。加大战略性新兴产业、先进制造业、新型基础设施等领域投资力度，服务新质生产力发展。引导保险资金为科技创新、创业投资、乡村振兴、绿色低碳产业发展提供支持。”对于保险资金而言，除了直接股权投资以外，通过私募股权、创投基金间接股权投资亦是重要的投资路径。 

在金融监管机构层面，《国家金融监督管理总局关于加强科技型企业全生命周期金融服务的通知》（金发〔2024〕2号）提出“在风险可控前提下，引导保险资金投资科技型企业和面向科技型企业的创业投资基金、股权投资基金等，推动更多资金投早、投小、投科技。” 

事实上金融监管总局此前已经做了一些工作。例如，2021年发布的《关于修改保险资金运用领域部分规范性文件的通知》删去了《中国保监会关于保险资金投资创业投资基金有关事项的通知》（保监发〔2014〕101号）关于“单只基金募集规模不超过5亿元”的规定。 

2024年8月21日在国务院新闻办公室举办的“推动高质量发展”系列主题新闻发布会上，金融监管总局法规司司长王胜邦表示将“研究提高保险资金投资创业投资基金比例。”展望未来，我们期待金融监管总局诸如此类的改革政策陆续落地。 

除了金融监管总局的政策引导之外，中国证券监督管理委员会（“证监会”）和基金业协会的政策引导也同样重要。此前，证监会和基金业协会同样也已经响应市场要求做了一些政策调整。例如基金业协会2023年发布的《私募投资基金备案指引第2号——私募股权、创业投资基金》（以下简称“《备案指引》”），针对保险资金做了多处差异性的政策安排。 

首先，《备案指引》规定了合格投资者首期最低出资要求（100万元）的例外情形，其中包括了保险资金作为投资者的情形。 

其次，《备案指引》针对期限错配的要求（即，私募股权基金投资资产管理产品、其他私募股权基金，或者接受其他私募股权基金投资的，私募股权基金的到期日应当不早于下层资产管理产品、私募股权基金的到期日6个月以上，不晚于上层私募股权基金的到期日6个月以上）明确规定了豁免情形，其中包括“上层基金投资者中有社会保障基金、企业年金等养老基金，保险资金或者地市级以上政府出资产业投资基金等”之情形。 

再次，《备案指引》明确了私募股权、创投基金扩募的相关要求，仍限制增加的认缴总规模不得超过备案时认缴总规模的3倍，同时新增了前述限制的例外情形，其中包括“既存或新增投资者含慈善基金等社会公益基金、保险资金或者地市级以上政府出资产业投资基金，并且前述投资者之一的实缴出资不低于1000万元”。 

考虑到2023年发布《私募投资基金监督管理条例》授权证监会“根据私募基金管理人业务类型、管理资产规模、持续合规情况、风险控制情况和服务投资者能力等，对私募基金管理人实施差异化监督管理”，我们期待证监会、基金业协会进一步针对保险资金等耐心资本的特质制定差异化、适配性的规则。 

四、            长期资金长期考核 

2023年财政部印发《关于引导保险资金长期稳健投资、调整国有商业保险公司绩效评价相关指标的通知》（财金〔2023〕89号），将经营效益类指标的“净资产收益率”由“当年度指标”调整为“3年周期指标+当年度指标”相结合的考核方式，3年周期指标为“3年周期净资产收益率（权重为50%）”，当年度指标为“当年净资产收益率（权重为50%）”。 

进一步，根据2024年9月的公开信息，中央金融委员会办公室、证监会联合印发了《关于推动中长期资金入市的指导意见》（以下简称“《中长期资金入市意见》”），提出建立健全商业保险资金、各类养老金等中长期资金的三年以上长周期考核机制，推动树立长期业绩导向。 

在2023年试点的基础上，期待后续有进一步的政策出台（例如，对于特别优质的保险机构，进一步延长考核周期至3年以上）。 

五、            发挥国有资本的引领作用 

以引导基金为代表的政府资金近年来在创投市场上越来越活跃，以期通过发挥国有资本的引导作用来撬动社会资本入局，从而实现国有资本和社会资本的双赢局面。 

在保险资金与国有资本的合作方面，市场上也有一些不错的探索。2024年8月30日注册且规模达100亿元人民币的深圳市政平私募股权投资基金合伙企业（有限合伙）（以下简称“平安基金”）就是一个典型的深圳市国有资本（含引导基金）与保险资金合作的案例。 

平安基金由中国平安人寿保险股份有限公司、深圳市引导基金投资有限公司、深圳市龙岗金融投资控股有限公司、深圳市海洋投资管理有限公司、平安创赢资本管理有限公司分别出资94.4931%、2.6%、2.4%、0.5%及0.01%，其中后二者为双GP，其他则为LP。 

据深圳市财政局党组成员、副局长张一翔向媒体介绍，平安基金有几大耐心资本特色。例如，在期限方面，平安基金的存续期为“12+3”年，其中投资期7年，退出期5年，经全体合伙人同意还可延长3年；在绩效考核方面，平安基金的绩效考核主要从政策效应、经济效应、社会效应和管理效能等多个方面进行考核，每方面都有一个加权分数，按年度进行考核，并且考虑到整个基金存续期限较长，市财政局会根据投资期、退出期、延长期等不同阶段特点，设置不同考核重点，避免短期基金管理人的“不耐心”，鼓励“耐心资本”。 

在这方面，期待各地政府能有针对性的研究、出台相关政策，引导保险资金的长期投资。 

六、            设立股权投资子公司进行专业化运营 

《保险公司所属非保险子公司管理暂行办法》）（保监发〔2014〕78号）第七条规定，“为更好地整合资源、发挥协同效应、提升专业化水平、促进保险主业发展，保险公司可直接或间接投资设立非保险子公司，具体类型包括：……（三）与保险业务相关性较强的投资类平台公司，为管理保险资金投资不动产而设立的项目公司，保险资金投资能源、资源以及与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务、现代农业、新型商贸流通等企业股权形成的关联产业类子公司……”。 

可见，保险机构以保险资金从事股权投资业务可以（而非必须）设立子公司，并且设立该等子公司的情形有所受限。 

《商业银行法》第四十三条规定，“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。”因而，商业银行自身不得以自有资金从事非金融类的股权投资。自2018年开始，按照《金融资产投资公司管理办法（试行）》（中国银行保险监督管理委员会令2018年第4号）的规定，商业银行通过设立金融资产投资公司（AIC）进行股权投资业务。 

根据《关于证券公司证券自营业务投资范围及有关事项的规定》（中国证券监督管理委员会公告〔2012〕35号），证券公司从事证券自营业务，可以买卖《证券公司证券自营投资品种清单》所列证券；若从事清单所列品种以外的金融产品等投资（包括股权投资），则需设立子公司（也就是依据《证券公司另类投资子公司管理规范》设立和规范的另类投资子公司）。 

无论是商业银行还是证券公司，其以自有资金进行股权投资均应当通过其子公司进行。我们理解，此举一方面是遵守相关法律及规定，另一方面也可以较好地实现子公司与母公司的风险隔离。 

如保险机构设立专门的子公司从事股权投资，一方面可以达到风险隔离的目的，另一方面也可以通过子公司进行更为专业化的经营。 

七、            支持保险资金以战略投资者身份参与上市公司定增 

2024年的《中长期资金入市意见》举措之一便是“允许保险资金、各类养老金等机构投资者依法以战略投资者身份参与上市公司定增”。 

根据证监会《＜上市公司证券发行注册管理办法＞第九条、第十条、第十一条、第十三条、第四十条、第五十七条、第六十条有关规定的适用意见——证券期货法律适用意见第18号》，战略投资者除了符合“愿意长期持有上市公司较大比例股份”等条件之外，还应当符合下列情形之一：1.能够给上市公司带来国际国内领先的核心技术资源，显著增强上市公司的核心竞争力和创新能力，带动上市公司的产业技术升级，显著提升上市公司的盈利能力；2.能够给上市公司带来国际国内领先的市场、渠道、品牌等战略性资源，大幅促进上市公司市场拓展，推动实现上市公司销售业绩大幅提升。 

按照上述标准，保险机构可能难以满足，因此期待证监会有针对性地为保险机构设计相关激励机制，以吸引保险资金以战略投资者身份参与上市公司定增。 

2024年9月，国投电力向社保基金会发行5.5亿股股份，全国社保基金首次以战略投资者身份参与上市公司定增，期待保险资金此类投资的落地。 

八、            优化保险资金对金融资管产品的投资 

针对公募基金公司、证券公司、期货公司及其子公司发行的私募资管产品，目前保险资金仅可以投资单一私募资管产品（即只有一个投资者的私募资管产品）。 

金融资管产品类别	集合或单一	保险资金是否可投
私募资管产品	集合	×
	单一	√
银行理财产品	集合（公募、私募）	√
	单一（私募）	√
信托产品	集合	√
	单一	×
债转股投资计划	集合	√
	单一	×

鉴于国务院在“资本市场国十条”的“七、大力推动中长期资金入市，持续壮大长期投资力量”中明确提出支持私募资管业务稳健发展，提升投资行为稳定性，我们建议适时评估启动保险资金投资集合私募资管产品的试点。 

事实上，金融监管机构近几年在持续推动各类资管产品压降非标产品投资而增加标准化产品投资，既然保险资金可以投资于底层资产为非标准化债权的集合资金信托产品，也应当适时考虑允许其投资于底层资产为标准化证券（股票或债券）的集合私募资管产品。 

此外，还可以考虑根据近几年的市场变化进一步优化保险资金投资单一私募资管产品、银行理财产品、信托产品等的规范。