2024年12月13日，由上海律协基金专业委员会（以下简称为“上海律协基金委”）举办的“‘耐心资本’探索下，基金行业法律服务的新动向研讨会”在上海邦信阳律师事务所成功举行，基金委的4位主任和40余位委员积极参加了本次研讨会。研讨会由上海律协基金委、上海市协力律师事务所合伙人马晨光律师主持。

一、开幕致辞

上海律协基金委主任马晨光律师发表开幕讲话。马律师指出，今年以来，包括中央经济工作会议在内的多次重磅会议反复提及了“耐心资本”这一概念，体现了中央对于这一问题的高度重视。12月16日召开的国务院常务会议研究促进政府投资基金高质量发展政策举措，进一步指出要发展壮大长期资本、耐心资本，完善不同类型基金差异化管理机制，防止对社会资本产生挤出效应。有不少业内机构指出，耐心资本是支持科技创新的重要力量，培育壮大耐心资本，有助于推动新质生产力发展，促进“科技-产业-金融”的良性循环。希冀本次研讨内容能够为行业发展、为律师能更好地参与到为基金客户提供更为优质的服务中、为纠纷妥善化解提供支持。

二、主题讨论一：国有投资容错免责机制的探索与实践

本次研讨会的第一项主题为“国有投资容错免责机制的探索与实践”，由上海律协基金委主任马晨光律师担任主持人。委员们就国资参与投资时遇到的相关热点议题进行了深入的探讨和交流。

第一位参加发言的是上海市海华永泰律师事务所合伙人李楠律师。李律师认为，目前国央企会参与一些政府主导的创投，然而在现在的经济北京下是亏损概率较大，国资参加的很多项目投资可能都不能如期退出，各种原因导致底层投资的标的企业没有办法让原来的计划时限。但是在这个过程中，亏损多少以上会被追责，各地区差异很大，有的地区只能容忍20%，但有的地区这个比例可以达到80%。对于如何细化免责的具体要求，李律师提供了她的若干建议，第一是在过程中没有谋取私利；第二是关于程序上的正当性是否确认无误。

上海段和段律师事务所合伙人曹岩律师认为，如以价值投资作为基金投资的目的，可能需要五年、七年、甚至十年，但是政府的相关部门领导平时的考核的工作机制一般是年底考核，领导班子三年就要进行考评和调整轮换。因此领导干部的考核机制、审计的考评的周期、基金的价值投资这三个维度存在一定的不匹配度，但总的来说中央和上海对国资运作的基本要求还在适应中逐渐落实。曹律师还指出，国资旗下的投资机构内部在专业投资方面具有不少优势，由于具备很多在某一专业领域的专业人员，可以为国资参与创投时提供一些专业支持，所以律师如果只是掌握金融工具本身的合规要求是不够的，必须要深入到律师服务的一些特殊的产业领域，否则客户也很快会赶上律师的专业能力。

上海星瀚律师事务所合伙人冒小建律师首先介绍了自己亲身参与过的一个案例——一个二三线城市的政府参与投资了二三十个项目，项目中涉及生物医药、芯片技术等高尖端领域，一开始大家都对该项目充满信心，认为投资很有意义，因此没有完全按照基金的模式，来严格开展项目投资尽调和决策。但随着国有资产管理上越来越严格，巡视组需要了解这些投资项目的状况。冒律师团队介入本案后发现无论从投到管，问题均比较多。冒律师认为，投资的成败一定是有概率的，基金投资的对象具有创新型、前沿性，不可避免会有亏损，这就要求国资充分与律师或其他第三方机构开展合作，发挥专业化作用；律师也应当在过程中审慎提供建议，控制执业风险，做好自我保护。

上海市浩信律师事务所合伙人杨晨认为，通常来说国资参与的投资要求把国有资本保值增值为主要指标，而近几年制定的规定过于原则性。鉴于此，杨律师也提出了几点个人的建议：一是建立一套“尽职免责差异化”的评判体系；二是建立考核机制；三是鼓励律师等第三方来参加国资投资中的各项法律服务，建立服务标准。

北京炜衡（上海虹桥国际中央商务区）律师事务所庄晓鸣律师的分享视角较为独特，她回顾了国有资本的发展历程——10年前国有资本是比较市场化的，当时还没有容错机制这个概念的出现。随后到了2015-2016年左右，随着国有资本的参与度逐渐增加、招商型的资本亦慢慢出现；近几年则属于政策性的投资，国资则侧重于关注国家重点领域的行业，换个角度说就是国家让投哪里就投哪里。正是因为国资的参与目的的变化，所以对于投资的评价发生了变化。庄律师指出，在目前这个阶段，对国有资本的结果性的正确与否的评价是非常矛盾的。一方面，参与投资的时候大家都知道股权投资为高风险投资，十个项目里面有一个能比较成功即是不错的。国有资本如果秉承着以增值保值为目标，则实际上天然存在矛盾。如何解决矛盾——最近从中央到地方出台的规定也显示出政府在这方面的一些纠结之处。国务院办公厅发布的《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》本意不要让大家太畏首畏尾。而到了地方的层面，比如广州市黄埔区，给自己加了许多额外的限制性条件，比如在容错机制方面，只能达到很多条件才能免责。

北京市君泽君（上海）律师事务所郑佳敏律师首先提及了容错机制的相关背景。从缘起上讲，在法律层面国有资产要保值增值，个人从国企改革中谋私利是与法律法规规定的精神相悖的。国资企业中海存在“不敢认”的情况，即后到来的领导基于谨慎原则不敢认前任领导做的决策。郑律师还认为，律师可以在某一个项目中通过宣讲会介绍律师的经验，提示客户做好全过程的底稿；同时，律师还可以在顶层设计中研究立法路径，为容错机制提供更好的立法建议。

上海市协力律师事务所查扣宏律师则认为，与其表述为“容错机制”，不如“容亏机制”来得更加合理。他认为审慎注意义务为一种过程性义务，应当以当时的时点来判断，而不应在情势变更后进行事后判断和归责。

三、主题讨论二：基金退出的路径选择和争议要点

本次研讨会的第二项主题为“基金退出的路径选择和争议要点”，由上海律协基金委副主任王婉怡律师担任主持人。王律师在开篇讲话中指出，前一主题讨论中的话题是较为上层的，偏向顶层设计，因为涉及到国资监管过程中和它的商业模型的价值观的冲突，当然这个调整没有那么容易。而在主题二的讨论中会更加偏向实务，作为基金律师之外，我们还需要研究业务，而现在最大的一块业务就是基金的退出，特别是安全退出、合法退出，同时最好是带着收益退出。因为现在业界普遍反映基金推出越来越难，所以也号召大家关注基金的退出。

北京君都（上海）律师事务所曹宁律师在本主题下第一个发言，她赞同王婉怡律师在开篇讲话中提到的退出难的情况，因为近几年曹律师所接受的关于基金推出的明显增多，而往年的咨询会集中在投资和运行中的合规这些环节。曹律师指出，关于基金在项目层面的退出可能存在两种退出的障碍，第一种是有条件退出，并且条件成就了，但是回购方没有能力回购；另一种是回购方有能力回购，但是存在对赌约定不明，回购方因为市场环境的变化不接受退出。曹律师还认为退出或者是主动退出，或者是被动退出，只要是能通过谈的方式就不要启动诉讼程序，因为诉讼的周期会很长。曹律师也提出了她的困惑，如果是通过诉讼的话，请求权基础是通过股权还是债权去诉值得探讨，因为很多时候会涉及明股实债。

上海瀛东律师事务所合伙人傅荣律师在发言中认为在基金退出方面应当反对形式化和机械化的方式来处理问题。傅律师传递了其个人经验：在基金退出中，此前关于基金的争议解决他会首推诉讼，认为仲裁一裁终局且仲裁员个人色彩影响较大，因此效果不好。但是随着进入到新经济周期之后，新的金融产品、金融理念出现，仲裁反而成为了好的方法，因为仲裁员基本为专家型人士，来自于实务界，所以这些仲裁员更愿意突破法律既有的文字的表面内容，找到符合商业逻辑的规则，这样就能符合基金的个性化需求。傅律师建议各位委员在今后给基金客户服务的过程中，优先选择仲裁的争议解决方式。浙江京衡（上海）律师事务所的王青松律师在随后的发言中也表达了建议以仲裁方式为主的意见。

北京市竞天公诚律师事务所上海分所沈喜波律师在发言中提到，在耐心资本的语境下，具有一定的相悖性，恰恰是因为前期的资本不够的耐心，导致当下的基金争议的高发。沈律师认为这种高发的态势不可持续的，也不是长期的健康发展状态，她认为应该在正常商业环境的语境下、符合商业逻辑的前提下来解决募投管退问题。沈律师还提出，即使是在争议处理的环节当中，作为诉讼律师的，还是应当回到基金业务、商业的本质。此外，沈律师还结合自身办案的经验，谈及了基金退出诉讼案件的新形态，这其中包括大量不同的案由，如不当得利纠纷，还包括多方当事人的牵涉，如投资方、融资方、征信方等等不同的主体。

上海德禾翰通律师事务所梁丰蕾律师在发言中结合最近办理的一个基金退出案件谈到了基金无法通过正常途径退出的情况。梁律师分享的他参与办理的一起契约型基金案件中，目前服务基金的管理人已经被注销了资格，投资人想要通过常规的手段，比如基金合同的计算方式去主张本金和收益。梁律师指出，由于目前因为基金管理人经营状况非常差，即使投资方拿到胜诉判决也比较难确认收益和本金，因此，投资人认为其通过私募基金管理人这一端去主张损失似乎比较难。在此情形下，投资人提出是不是可以有别的途径能够直接通过代位权的方式投到下面的这个底层资产上去分一杯羹——基金有一个SPV投到底层资产，即一幢商业楼，该商业楼还存在正常运营的能力，但也在其他案件中也被查封，是否有相关路径可以参与该地产的分配，可能是未来可以探讨的路径。

北京市隆安律师事务所上海分所刘冰律师也提出了与沈喜波律师相似的观点，刘律师亦认为在涉及基金退出的诉讼案件中，请求权基础如何准确把握是至关重要的。在刘律师代理的一个基金退出案件中（其代表其中一个LP），有其他的LP因为请求权基础的主张存在偏差导致被法院驳回起诉。刘律师提出，直接向基金或者GP的追责的道路在实践中不具有可行性，团队评估后考虑让向实控人主张权利。

四、“招商基金”的实务操作与关注要点

上海律协基金专委会副主任、上海邦信阳律师事务所合伙人刘慧律师提出，今年下半年《公平竞争审查条例》的出台导致税收返还等招商优惠政策无法落地，因此“招商基金”作为“以投代补”的替代方案被提出。但是从律师的角度出发，其中仍然存在较大的法律问题。一方面，国有投资的“容错”，本次研讨会中大家纠正成更完善的表述——“容亏”，也就是国有投资的“容亏”免责机制，当一个投资基金不从投资的角度出发，而是从获取补贴的角度，实际的投资情况和最终的投资结果已经不再是关注点；另一方面，同样作为基金，“招商基金”之后仍然会面临复杂的退出问题。那么从律师具体业务的角度出发，实务中“招商基金”中可能包括财政或者国资平台的资金，政府出于各种政策性考量对“招商基金”产生影响，各地的做法是不一样的。此外，“招商基金”政策下在基金运作的过程中给予管理人、参与其中的政府、国资机构的相关人员的制度保护，同样是值得关注的问题。

上海律协基金专委会委员、上海礼丰律师事务所合伙人黄亚琪律师指出，在《公平竞争审查条例》出台后，各地的招商引资策略就变成了通过“招商基金”去更多地实现招商的目的。“招商基金”一般分为直投或通过子基金实现返投。市场上涉及国资的side letter都会涉及到返投，因此GP在接受地方的资金之前应当去考虑自身的储备项目和未来完成返投的能力。早年，返投是政府引导基金一直以来的要求，但是不一定真的去彻底落实和执行，大部分的约定都相对宽泛，并未约定违约责任或后果。但是现在的返投条款约定得都比较严苛，一是会定期回顾，二是约定了触发的后果，例如管理费退还、carry退还、后续不再出资、甚至要求相应部分的退出。那其实这些对基金整体来说影响会比较大，在进行直投业务时，往往会受限于返投的压力。

上海律协基金专委会委员、上海炜衡律师事务所王骋远律师在最近的实务工作中观察到募资端GP的工作团队已经开始给投资端提前预设工作。比如说，募资团队想要募集比较活跃的长三角、安徽或者西南省份的较为积极的国资，那么募资团队会提前给投资团队将portfolio里的一些项目提前过一遍，然后拿着项目去募资。也就是说，“招商基金”现在面临的一个情况是，管理人想要展业的话，募资团队是带着项目去与国资进行沟通的。在这种情况下，律师也可以去关注不同区域的国资，以及当地的产业的特点。举例来说，GP在向温州国资募资，但是基于温州的地方属性，可能没有很多的高端制造、新材料或硬科技方面的产业，那么在考虑项目或向GP提供建议时就可以更加基于国资的地方属性，比如说安徽或长三角其他地区新能源项目比较多，或者西南地区的半导体或集成电路比较多。因此，作为专业机构或者GP的律师，可以去更多关注所在地区LP的产业链。由此，在产业链上可以给予GP更多的建议，辅助投资团队筛选一些项目，帮助公司尽快地获取相应的国资资金。

五、银行、险资参与股权投资的核心关注点

上海律协基金专委会副主任、上海段和段律师事务所合伙人庄帆律师提出，这几年私募基金的募集十分困难，现在国资开始成为主要LP。其中，银行、险资参与股权投资，整个出资比例都非常庞大。2021年三季度，工商银行全资子公司工银投资联合九智资本、中欧盛世发起的AIC同业首只纯股权投资基金，总规模达到100亿；2022年一季度，农业银行全资子公司农银投资联合九智资本、国家电投集团在上海临港新片区设立农业银行首只AIC纯股权投资基金的首期基金规模为6亿；2024年8月末，中国银行已成功募集目标总规模达到300亿元的科创母基金。2024年9月24日，国家金融监督管理总局局长李云泽在国新办举行新闻发布会上称“大型商业银行下设的金融资产投资公司已经具备扩大试点的条件。我们将会同有关部门研究将试点范围由原来的上海扩大至北京等18个科技创新活跃的大中型城市，适当放宽股权投资金额和比例限制，将表内投资占比由原来的4%提高到10%，投资单只私募基金的占比由原来的20%提高到30%。”此外，险资也一直是股权投资的重要参与者。中国经济在经历40年高速发展后，经济增速也在下调，当前10年期国债收益率接近20年新低，整体出现“资产荒”现象，固定收益类资产已经无法单独覆盖负债端成本，保险资金配置面临巨大挑战。对于股权类投资，则在一定程度上能够平衡险资在收益上的波动。可以预见，未来银行、险资将成为股权投资的重要机构。

上海律协基金专委会委员、上海市通力律师事务所合伙人赵铭宗律师指出，银行、险资对于合规性要求、风控要求，以及对于投资项目的偏好都是很有特色的。之前银行参与股权投资有很多限制，直到前几年国家在上海开放了试点，银行的金融资产管理公司可以在上海做股权投资。今年9月，国家金融监管总局允许将试点开放到18个城市。所以最近几个月，各大银行的金融资产管理公司都在与各地的管理人设立基金。但是银行作为一个放贷思维比较深入的机构，在参与股权投资时还需要针对经营思路、配置等方面转变思路。银行、险资参与股权投资对于基金的要求：第一，对职权、管理的要求严格，哪怕作为LP，也要深入参与基金的管理，甚至会要求双GP的架构安排。尽管中基协对双GP架构也有过相应反馈，包括各自的分工、职权是否清晰，但是协会目前在双GP架构这方面还有一定顾虑。协会目前也还没有形成一套明确的指导双GP基金如何运作以符合协会要求的规则。因此，如何设计架构、起草基金合同以确保符合协会的要求，也是律师一直要考虑和解决的问题。第二，在收益分配方面，银行、险资对于资金安全非常看重。虽然从规则上不允许“保本保收益”的表述，但是实践中往往会通过各种结构化安排，甚至在基金合同以外签署各种side letter来实现银行、险资的要求。但是在这种情形下，又会要求律师对此发表是否合规的法律意见，因此尺度到底如何把握，是否能形成一个相对统一的标准或看法，值得律师界共同讨论。第三，如前所述，银行、险资参与基金合同设立时可能会有side letter，那么这个side letter的效力，特别是在改变了分配安排的情况下，是否有效也需要律师发表意见。所以，希望律师界能够对此类问题形成一个相对统一的标准或观点，传递到各种金融监管机构，引导银行、险资到更加合规、更符合商业逻辑的道路上去。

上海律协基金专委会委员、北京植德（上海）律师事务所邹野律师提到，银行、险资都是非常重要的长期资金，是“耐心资本”的来源。监管机构也确实在努力针对长期资金、耐心资本采取行动。早在2021年，中基协私募服务部就着手进行了一项研究，即针对长期资金的每一项监管规则，参与私募股权基金面临什么样的政策障碍进行梳理。事实上，只有梳理完成这些问题后，才能去推动证监会，推动国家金融监督管理总局等其他金融监管机构一起解决相关问题。今年，证监会和中央金融办就联合印发了《关于推动中长期资金入市的指导意见》，这是非常实质性的一步。在中央金融办的影响下，才能推动国家金融监督管理总局及一系列的政策。所以在这个指导意见出台后，AIC、金融资产投资公司开始陆陆续续落地。其实，基金委也肩负着相应的职责——通过了解行业的实际情况和执业难题，去反映出社会的声音，这样监管机构才能听到并做出实际行动。

上海律协基金专委会委员、北京金诚同达（上海）律师事务所李晓燕律师主要从争议解决的角度分享了一个案例。因为目前实践中很多银行、险资都是国资背景，对于保值增值的要求很高，可能也通过很多交易架构的设计来实现了保值保本的相关目的。该案例就涉及了这样的一个交易架构：一个国资投资了房地产的一个项目，中间通过一个结构化的信托架构，也就是设置了一个A级和B级的信托单位。国资客户作为A级投资人将现金投入到了标的公司中，持有了标的公司90%的股权，同时要求融资方在信托计划中作为劣后级的投资人投入一个债权，通过债权转让的方式将其对目标公司享有的同等现金的一个债权转移到信托计划中。在收益分配上，国资投资人对于债权的定期收益、利息享有优先分配权，直到其保本和利息收益实现之后，剩余的债权或者股权的资产再在A级和劣后级之间进行一个分配。那么通过这样一个交易架构的实际，国资客户实现了保本增值的目的。但是实际上融资方最终在债权的支付方面违约了，由此发生了一系列的诉讼。诉讼中的核心争议焦点就是，第一，这样的一个交易架构是否有效？第二，这样的交易架构是不是构成“名股实债”的认定？那么从争议解决的角度，首先是要守住这个协议本身对交易架构的安排；再退一步，就是突破整个交易架构的安排，实现一个“名股实债”的认定，那么就涉及到国资客户在标的公司中委派董事或监事的管理权限；最差的结果就是最终整个交易被法院认定为无效，那么在无效的情形下，是否会存在投资资产的返还或者相关的股权回购的事项？最终这个案件经过了中院、高院乃至最高院的再审，被法院最终认定为交易是有效的，各方按照交易协议本身去进行履行，没有涉及到后续的“名股实债”以及交易合同无效的安排。从这个案例有两点总结：一方面是在银行、险资参与股权投资中，银行、险资对于保本增值的要求肯定会在实践中催生出各种各样以保本增值为目的的交易架构的设计和安排，那么这种新的交易模式出现的情况下，必然会涉及到新的法律问题，在争议解决领域的认定和效力处理。其实就如同回购架构一样，从最早的海富案一直到现在，回购技术在法律技术层面逐渐成熟，都是这样的一个过程。对于律师来讲，从非诉端交易架构的设计如何保证合法合规，以及如何在非诉端实现客户保本增值的目的，以及诉讼律师在争议解决端通过各种的法律论证和法律技术来推动整个投资行业的进步，也是市场和法律发展的必然。另一方面是非诉律师在对银行、险资参与股权投资过程中的交易架构的设计和安排可能会有新的要求，也是律师需要更关注的一个问题。

上海律协基金专委会委员、上海市金茂律师事务所合伙人田野律师提出，在私募股权基金的角度，在市场上募资难的情形下，险资现在基本上是“超级甲方”，对基金的吸引力很大。虽然之前险资可能主要出手一些比较稳定的项目或者有名的基金，但是因为国家政策鼓励以及市场化程度加深，险资肯定会越来越深入到股权投资中来。田律师在分享中提出了一个遇到的问题：有一些保险集团在投资时出于某些原因，比如机构管理人介绍的项目或其他原因，倾向于设立SPV来投资。那么能否认定这个SPV是一个直接股权投资，而不要认定为间接投资？因为SPV的组织文件和私募基金有很大差别，那么涉及到需要定性时没有办法被认定为是创业投资基金或股权投资基金，保险的监管要求不可以设立单项基金，或者募资规模可能达不到股权投资基金的门槛，所以客户希望能够被认定为是一个直接股权投资。79号文和2020年的54号文都是把险资的直接股权投资定义为以出资人的名义直接持有企业的股权。根据客户的要求，希望律师出具专业的法律意见书，那么是否存在路径将这个SPV定性为直接股权投资？当然，如果是投资已经备案的基金产品，肯定是间接投资，但如果是专项的，或是专门为了投资一个企业而设立的SPV，能否解释为直接股权投资，以满足认定要求，有进一步探索的空间。

 

（注：以上观点根据录音整理，未经本人审阅，亦不代表上海律协基金专业委员会观点） 

供稿：上海律协基金专业委员会

执笔：国浩律师（上海）事务所、上海段和段律师事务所